Rambler's Top100
 

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка


[13.09.2006]  ГК РЕГИОН    pdf  Полная версия
ЭКОНОМИКА

Дефицит торгового баланса США в июле увеличился до $68,0 млрд. против $64,8 млрд. в предыдущем месяце. Основной причиной роста дефицита послужил всплеск цен на энергоносители, увеличивший ценовую стоимость импорта. Дополнительное негативное воздействие оказало снижение экспорта на 1,0%. На наш взгляд, вышедшие данные, во-первых, свидетельствуют в пользу ослабления американской валюты в среднесрочной перспективе, а, во-вторых, говорят о более серьезном, чем планировалось ранее, снижении ВВП Вов тором полугодии.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК


Во вторник официальный курс доллара снизился на 2 копейки и составил 26,7764 руб./доллар на фоне ослабления доллара на международных рынках накануне. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара всего на 0,29 копейки в результате изменения конъюнктуры на международных рынках в середине вчерашнего дня. Объем биржевых торгов по американской валюте незначительно вырос и составил около $1,547 млрд. (из которых около $0,996 млрд. пришлось на торги с расчетами «завтра»). На рынке Forex курс евро снизился до уровня порядка $1,268.

На рынке МБК ситуация практически не изменилась; ставки незначительное снизились. По итогам дня MIACR составил 2,49% против 2,54% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия несколько выросли, составив около 624 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России составило 57,5 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» составляли порядка 2,25-2,75% годовых. На валютных торгах сегодня, очевидно, можно ожидать некоторое снижение курса рубля, учитывая тенденции на рынке Forex.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ


Во вторник на рынке корпоративных и муниципальных облигаций единой тенденции в движении цен не наблюдалось на фоне снижения активности инвесторов. Наряду с продолжающейся фиксацией прибыли со стороны отдельных инвесторов, негативное настроение инвесторов на вчерашних торгах можно объяснить продолжающимся падением цен на нефть и котировок на фондовом рынке.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям снизился относительно предыдущего рабочего дня, составив около 900 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 3,5 млрд. руб. в РПС. На долю подешевевших бумаг пришлось около 53% от суммарного оборота на основной сессии ФБ ММВБ. Высокие обороты наблюдались в бумагах различных эшелонов: ФСК-3 (около 68,2 млн. руб., -0,15 п.п.), ФСК-3 (около 62,8 млн. руб., -0,08 п.п.), Дальсвязь-2 (около 56,3 млн. руб., +0,04 п.п.), РТК-Лизинг-4 (около 55,3 млн. руб., +0,05 п.п.). Кроме того, порядка 50 млн. руб. составили обороты по облигациям РусСтандарт-3 (+0,05 п.п.), порядка 35 млн. руб. – Техносила-Инвест (0,0 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 530 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 44% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 3,04 млрд. руб. в РПС. Рост оборотов произошел благодаря сделкам с новым выпусков Калужской области, на долю которого пришлось около 41% на основной сессии и около 62,5% в РПС, при росте цены на 0,29 п.п. Кроме того, активные торги наблюдалась по облигациям: Мос.область-6 (около 110 млн. руб., -0,19 п.п.), Москва-31 (около 33 млн. руб., +0,16 п.п.), Москва-44 (около 19,77 млн. руб., -0,22 п.п.), Нижег.область-2 (около 16,1 млн. руб., -0,13 п.п.). Кроме того, на сумму порядка 15 млн. руб. были заключены сделки по облигациям Ирк.обл.-3 (+0,06 п.п.). По остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 12,1 млн. рублей.

Вчера состоялись первичные размещения 4 выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 14 млрд. руб. по номиналу. На аукционе по 4 выпуску ВолгаТелеком (3 млрд. руб., оферта через 3 года) ставка купона была установлена на уровне 7,99% годовых. При размещении дебютного выпуска МОЭСК-1 (6 млрд. руб., срок обращения – 5 лет) ставка купона была установлена на уровне 7,99%. Таким образом, по нашим оценкам, потенциал роста цен выпуска на вторичных торгах при сохранении благоприятной конъюнктуры сохранился.

На рынке базовых активов доходность долгосрочных бумаг снизилась после хороших результатов первичного аукциона по 10-им бумагам, где первоначальный спрос втрое превысил предложение, и составила по итогам дня порядка 4,77 – 4,90% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигациям соответственно. Аналогичная тенденция наблюдалась и на рынке еврооблигаций РФ, где доходность 30-ти летних еврооблигаций РФ снизилась до уровня 5,84-5,85% годовых. Последние статданные по экономике США увеличили вероятность сохранения паузы в цикле повышения учетной ставки ФРС США (в первую очередь, на очередном заседании 20 сентября 2006 г.) и даже позволили отдельным экспертам говорить о возможности ее снижения в средне- и долгосрочной перспективе.

Наблюдаемая в конце прошлой и начале новой недели коррекция по отдельным выпускам стала результатом фиксации прибыли после достаточно долгого роста котировок. В ближайшее время, в преддверие выхода данных по инфляции и заседания ФРС США, мы не исключаем повышение волатильности на долговом рынке, но в целом сохраняем свои рекомендации покупать недооцененные бумаги как первого эшелона (РСХБ-2, ФСК-3), так и качественные бумаги второго эшелона (Ютк 3 и 4, МОИА-1, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, Черкизово-1, Мечел-2, Кокс-1, Белон-1, СтройтрансГаз-1). Кроме того, нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (Казань-3, Самарск.обл.-3, Воронежск.обл.-3, Липецк.обл.-4, Чувашия-5, Волгогр.область-1, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл. 3, Карелия-1, Калуж.область-2).


НОВОСТИ КОМПАНИЙ

ГидроОГК


ГидроОГК вчера представила консолидированную отчетность за 2005/04 гг., составленную в соответствии с международными стандартами. За исключением ряда бухгалтерских тонкостей (переоценка пакетов акций дочерних компаний, вносимых в уставной капитал), данные подтвердили высочайший уровень рентабельности предприятия на фоне низкой долговой нагрузки. Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» первый выпуск облигаций компании с расчетной целью 7,50% годовых.

Вимм-Биль-Данн


Вимм-Биль-Данн вчера опубликовал показатели первого полугодия по US GAAP, значительно превзошедшие рыночные ожидания. Выручка от реализации увеличилась на 19,4% и составила $814 млн. Основной вклад в увеличение показателя внес рост объемов продаж молочной продукции: +24,1%, $595 млн.; хорошую динамику показало направление детского питания – увеличение на 28,9%, $43 млн.; соковое направление продемонстрировало стабильные результаты. На фоне увеличения выручки компания продемонстрировала контроль над издержками, в частности над коммерческими расходами – рост на 13,9%. Рентабельность EBITDA в отчетном периоде увеличилась до 12,8% с 8,3% в сопоставимом периоде прошлого года. Совокупный финансовый долг Вимм-Биль-Данна в отчетном периоде сократился на 12,1% ($289 млн.) в основном за счет выбытия текущей части долгосрочных векселей. На фоне роста рентабельности и сокращения долговой нагрузки компания значительно улучшила показатели покрытия: Выручка/Долг увеличилась до 5,6 против 4,1 в соответствующем периоде прошлого года, Долг/EBITDA сократился до 1,4 против 2,9. В настоящее время, 2-й выпуск облигаций эмитента торгуется с доходностью 8,34% годовых, дюрация 3,58 лет, что соответствует спрэду к кривой ОФЗ в 190-200 б.п. Учитывая снижение долговой нагрузки компании мы считаем, что справедливый уровень доходности должен лежать на 20-30 б.п. ниже; рекомендация – «покупать».

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ.

17 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «КОКС», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. За прошедший с момента размещения облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Белон-Финанс снизилась в пределах 31 б.п. Несмотря на рост котировок Кокс-1 на «форвардном рынке» до 100,4 – 100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. С учетом снижения доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (порядка 10 – 15 б.п.) и финансового положения эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска Кокс после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижения бумагой справедливого уровня.

Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20 – 30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20 – 25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90 – 8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2 – 100,3% от номинала.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15 – 20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0 – 8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65 – 109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35 – 45 б.п. ГидроОГК — одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности — 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA — 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГК-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75 – 7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130 – 135 б.п. рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению – 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2-го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца — 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110 – 115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55-7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9 – 101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT — 2,8, EBIT/% — 2,7. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд — 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель - дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16-22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2 – 7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0 – 7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75 – 7,80% годовых, что соответствует цене — 101-101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80 – 9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответствует недооценке облигаций МКБ; рекомендация - покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор-Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40 – 60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).

Мы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиеся на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ВАГОНМАШа, не соответствуют финансовому состоянию предприятия и оцениваем потенциал сужения спрэда относительно кривой Москвы до 380 – 400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20 – 10,40% годовых; потенциал роста цены — 1,64 п.п. (Торговые идеи. Вагонмаш: размер имеет значение? 23 июня 2006 г.).
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: