Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков


[13.09.2006]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов
Динамика рынка казначейских бумаг по-прежнему напоминает качели. С выходом данных по дефициту торгового баланса, превысившего ожидания (-$68 млрд. против -$65.5 млрд.), доходности Treasuries начали рост. Однако результаты доразмещения 10-летних бумаг оказались достаточно позитивными и вызвали обратную реакцию рынка. Спрос превысил предложение в 2.91 раза (2.23 на предыдущем), а аукционная доходность оказалась ниже прогнозной (4.81% против 4.82%). Инвесторы почувствовали мощную поддержку рынку на данных уровнях, и в итоге доходность 2-летних бумаг снизилась на 1 б.п. до 4.82%, 10-летних – на 3 б.п. до 4.77%.

Развивающиеся рынки
Развивающиеся рынки на вчерашних торгах росли вслед за базовыми активами и фондовыми индексами, однако падающие цены на сырье остаются в определенном смысле сдерживающим фактором. Бразилия-40 выросла на 25 б.п. до 129.851% (YTM 8.34%), тем не менее, уверенный спрэд расширился на 1 б.п. Спрэды Турции и Мексики также выросли на 1 б.п. В результате спрэд EMBIG расширился на 2 б.п. до 198 б.п.

Российский сегмент
Российский сегмент в отличие от латиноамериканских коллег не успел среагировать на поздний рост базовых активов, что привело к более заметному расширению спрэдов. Россия-30 снизилась на 10 б.п. до 110.702-110.802% (YTM 5.89%), при этом спрэд к UST10 расширился до 112 б.п. Тем не менее, уже с утра рынок стоит чуть выше 111% от номинала, а спрэд вернулся к 107 б.п. В корпоративных бумагах по-прежнему наблюдается низкая активность, при этом на фоне снижения суверенных выпусков отмечались отдельные продажи на длинном участке. Так, Евраз-15 снизился на 41 б.п., Алроса-14 – на 25 б.п., Северсталь-14 – на 15 б.п.

Принимая во внимание ожидаемую инфляционную статистику и приближение заседания ФРС, на наш взгляд, инвесторы в ближайшие дни продолжат занимать осторожную позицию, в связи с чем сужение спрэдов до наших прогнозных уровней в текущем месяце (как мы ожидали), похоже, не состоится. Кроме этого, определенную проблему создает первичный рынок, где наблюдается глобальное оживление: в сентябре в США рекордный для 2006 года объем размещений корпоративных бумаг, на развивающихся рынках сначала прошла волна суверенных выпусков, а сейчас многие компании готовы предложить инвесторам свои бонды, как на локальных, так и на внешних рынках. Россия в этом списке не является исключением: помимо достаточно большого количества банковских евробооблигаций (Русский Стандарт, Россельхозбанк, Московский Народный Банк, Банк ЗЕНИТ, Росбанк, МКБ, МДМ, Альфа-банк), нефинансовые организации также рассматривают возможность выхода на рынок. Так, 14 сентября начинает роад-шоу крупнейший в России производитель труб ТМК (В+/В1), объем выпуска предварительно составляет $300 млн., срок пока не определен. Столь мощный поток размещений может оказать давление на обращающиеся евробонды, поскольку не факт, что инвесторы смогут переварить весь объем без фиксации текущих позиций.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

На внутреннем долговом рынке вчера вновь были заметны продажи в наиболее ликвидных сериях первого эшелона и госбумагах, которые, впрочем, проходили на довольно умеренных объемах торгов. Не исключено, что на настроениях инвесторов, в особенности нерезидентов, не лучшим образом сказывается отсутствие определенности в отношении дальнейшего развития внешней конъюнктуры, в частности, динамики российских евробондов на фоне приближающегося заседания ФРС и избытка первичного предложения на развивающихся рынках и в корпоративных облигациях США. Плюс ко всему, определенный негатив в динамику вторичного рынка добавляет избыток размещающихся новых выпусков на этой неделе.

В частности, в корпоративном сегменте избыток предложения ощущался в облигациях ФСК-3 (-15 б.п.) и ФСК-2 (-8 б.п.), Газпрома-6 (-16 б.п.), 6 и 7 РЖД (снижение на 14 – 22 б.п.), в субфедеральных бумагах подешевела Мособласть-6 (-20 б.п.), 39 и 44 выпуски Москвы (на 5 б.п. и 22 б.п. соответственно). В сегменте госбумаг длинные серии 46017, 46018 и 46020 снизились в пределах 8 – 23 б.п.

Сегодня серию первичных размещений продолжит аукцион по ОФЗ 46018 на 10 млрд. рублей, результаты которого могут стать показательными с точки зрения общей оценки инвесторами дальнейших перспектив рынка: в частности, размещение с премией может подтолкнуть сегмент ОФЗ и голубые фишки к дальнейшему снижению.

Завтра на первичном рынке вновь в центре внимания будут корпоративные выпуски, наиболее крупными из которых станут ТАИФ и Восток-Сервис Финанс. Мы оцениваем справедливую доходность по этим бумагам на уровне 8.5% - 8.8% к оферте и 11.3% - 11.8% к оферте соответственно (см. «Кредитный комментарий»).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Вчера ВБД опубликовал отчетность по стандартам US GAAP за первое полугодие 2006 г. Как и в предыдущие периоды рост выручки на 20% до $813.6 млн. стал результатом хорошей динамики развития молочного бизнеса (+24.8%) и сегмента «Детское питание» (+32.4%), тогда как проблемное соковое подразделение продолжило стагнацию (+4.1%). Рост выручки был обеспечен увеличением объемов продаж, повышения цен на продукцию и оптимизацией ассортимента. Валовая рентабельность компании выросла до 32.7% с 29.2%, несмотря на рост затрат на сырье.

73% валовой прибыли холдинга обеспечило подразделение по производству молочной продукции. Рост валовой рентабельности в молочном сегменте стал результатом опережающей динамики цен на продукцию (+14,6%) по сравнению с ростом цен на сырое молоко (+9%). Валовая рентабельность в сегменте «Детское питание» также выросла до 45.5% с 40.6% на фоне роста средней цены реализации на 17.1%.

По заявлению руководства положительных результатов в соковом направлении следует ожидать не ранее 2007 г. Стагнацию в соковом направлении компания связывает с незначительным средним повышением цены на продукцию (+1.2%) и увеличением доли соков дешевого ценового сегмента в совокупных продажах. Снижение рентабельности в соковом сегменте стало результатом повышения цен на концентрат и сахар.

Рост выручки наряду с эффективным контролем затрат обусловил почти двукратный рост EBITDA до $104.9 млн. и повышение рентабельности до 14.2% с 9.8% годом ранее. Сокращение финансовых расходов на 43.8% и применение более низкой эффективной налоговой ставки в связи с сокращением налогооблагаемых убытков компании обеспечили рост чистой прибыли более чем в 5.5 раз до $46.7 млн. ($8.3 млн за аналогичный период прошлого года). В итоге чистая рентабельность повысилась до 6.9% с 1.4%.

Совокупный долг компании сократился на 12% по сравнению с началом года и составил $290 млн., из которых доля краткосрочного долга составила 11.2% по сравнению с 22% на конец 2005 г. При этом 84% совокупного долга пришлось на облигационные займы компании. Таким образом, соотношение Долг/EBITDA составило 1.4 по сравнению с 2.3 на начало текущего года. В связи со значительным сокращением финансовых расходов покрытие процентных платежей за счет EBITDA возросло в три раза.

В целом мы достаточно позитивно оцениваем финансовые результаты компании за полугодие. При этом, по заявлению руководства ВБД, в ближайшее время компания не планирует привлекать внешние заимствования, в связи с чем можно предположить дальнейшего улучшения кредитного качества компании по итогам года. На текущий момент облигации ВБД-2 торгуются со спрэдом порядка 200 б.п. к ОФЗ (8.31% YTM), что, на наш взгляд, соответствует справедливому уровню. В то же время, если позитивный тренд в финансах найдет свое продолжение и в будущих отчетных периодах (в частности, в отчетности за 2006 год), в более долгосрочной перспективе можно ожидать сужения премии к безрисковой кривой – в особенности если успехи компании будут подкреплены соответствующим пересмотром кредитного рейтинга.

На 14 сентября намечено размещение облигаций ООО «ТАИФ-Финанс», SPV Группы компаний ТАИФ, на сумму 4 млрд. руб. Срок до погашения облигаций – 4 года, срок до оферты – 2 года. Поручителями по займу выступают управляющая компания ОАО «ТАИФ» и ЗАО «ТАИФ - НК».

В настоящее время Группа «ТАИФ» объединяет более 40 предприятий, представляющих 5 бизнес- сегментов: «Нефтехимия и нефтепереработка», «Телекоммуникации», «Строительство», «Финансы и инвестиции» и «Сфера услуг и торговля».

Следует отметить, что холдинг не отличается высоким уровнем прозрачности финансовых потоков. Консолидированная отчетность по всем предприятиям не составляется, и пока лишь озвучиваются только планы по подготовке аудированной отчетности за 2005 г.

Согласно данным инвестиционного меморандума, совокупный оборот Группы компаний ТАИФ за 2005 г. оценивается на уровне 85.2 млрд. руб., что почти в 4 раза больше, чем годом ранее. Чистая прибыль составляет 12.7 млрд. руб. При этом, оценить общий объем долга не представляется возможным.

Ключевым направлением бизнеса эмитента, обеспечившим в прошлом году более 85% оборота, является нефтехимия и нефтепереработка. В частности, созданное в 2005 г. ЗАО «ТАИФ-НК» представляет собой крупнейший в Татарстане нефтеперерабатывающий комплекс, включающий на текущий момент несколько крупных объектов: завод первичной переработки нефти, производственный комплекс Нижнекамского НПЗ, завод по производству автомобильных бензинов, а с 3 кв. текущего года этот список пополнит еще завод по переработке газового конденсата.

В настоящее время ОАО «ТАИФ» полностью контролирует порядка 25 компаний в составе Группы. Кроме того, на его долю приходятся 47.74% уставного капитала ОАО «Нижнекамскнефтехим», 48.6% УК ОАО «Казаньоргсинтез» и 35.73% в ОАО «ХК Татнефтепродукт». Помимо прочего ОАО «ТАИФ» является владельцем большей части оборудования нефтеперерабатывающего производства, а ЗАО «ТАИФ-НК» использует его по договору аренды. Таким образом, значительная часть выручки управляющей компании ОАО «ТАИФ», которая по итогам 6 мес. 2006г. практически сохранилась на уровне аналогичного периода прошлого года (1.11 млрд. руб. против 1.16 млрд. руб. в 2005 г.) – это дивиденды и арендные платежи за имущество. Объем обязательств, который отражается на балансе ОАО «ТАИФ» составил на 30.06.2006 г. 4.94 млрд. руб. При этом в силу достаточно высокой нормы прибыли (рентабельность по EBITDA порядка 90%) компания характеризуется умеренной долговой нагрузкой – соотношение долг/EBITDA немногим более 2.

Анализируя финансовое состояние второго поручителя ЗАО «ТАИФ – НК», мы отмечаем, что его выручка за 6 месяцев текущего года составила 29.63 млрд. руб. при рентабельности продаж 10.9%, что несколько выше аналогичного показателя нефтеперерабатывающих производств. В частности, у САНОСа по итогам первого полугодия рентабельность продаж была на уровне 7.6%. ТАИФ-НК имеет достаточно весомый кредитный портфель, объем которого составляет более 13 млрд. руб., в то же время мы не исключаем, что его большая часть – это обязательства перед другими компаниями Группы.

Согласно заявлениям менеджмента, Группа ТАИФ находится на пороге крупномасштабной реструктуризации, в качестве первого этапа которой обозначена продажа телекоммуникационных и строительных активов в течение 2007 – 2008 гг. и финансирование за счет средств, вырученных от продажи, а также собственных ресурсов и кредитного плеча новых проектов в нефтехимическом сегменте. На развитие приоритетного направления в течение ближайших трех лет эмитент предполагает направить порядка 72 млрд. руб. и прогнозирует, что реализация инвестиционных мероприятий позволит увеличить оборот сегмента нефтехимии и нефтепререработки с текущих 72.7 млрд. руб. до 261 млрд. руб. При этом, его доля в выручке Группы к 2009 г должна вырасти до 92.5%.

Учитывая преобладающую специализацию активов Группы ТАИФ, можно отметить, что операционные риски нефтехимии и нефтепереработки являются наиболее близкими для эмитента. В свете этого, в качестве главных ориентиров по доходности мы рассматриваем подконтрольный ТАИФу НКНХ (на 12.09.2006 г. YTM 8.01%) и схожий по специализации с поручителем по займу ЗАО «ТАИФ-НК» САНОС (YTM 8.13%). В тоже время определяющими, на наш взгляд, являются риски политические, в силу ощутимой поддержки развития компаний в составе Группы ТАИФ, а также ОАО «ТАИФ» как управляющей компании со стороны действующего Правительства Республики Татарстан.

Резюмируя вышеизложенное, мы полагаем, что премия в доходности облигаций ТАИФ-1, наряду c отсутствием консолидированной отчетности и довольно амбициозными планами по развитию производства, способными усилить долговую нагрузку холдинга, должна компенсировать высокую зависимость сохранения ТАИФом статуса управляющей компании наиболее значимых производственных активов Татарстана от распределения сил на политической арене РТ.

Таким образом, справедливый спрэд облигаций ТАИФ-1 к кривой ОФЗ мы видим в диапазоне 220 б.п. – 250 б.п., что при текущей рыночной конъюнктуре с учетом премии за первичное размещение как минимум 30 б.п. соответствует доходности к двухлетней оферте 8.5% - 8.8% годовых.

14 сентября 2006 г. Группа компаний «Восток-Сервис» разместит дебютный облигационный выпуск объемом 1.5 млрд. руб., со сроком обращения 3 года и полуторалетней офертой.

Восток-Сервис занимает устойчивые позиции на российском рынке спецодежды и СИЗ (средства индивидуальной защиты), являясь крупнейшим игроком с долей рынка 26%. Холдинг является крупным продавцом и производителем спецодежды: в структуре реализации собственное производство занимает 21%, продажа продукции других российских производителей – 49%, импорт, в т.ч. китайской продукции, – 30%. Сотрудничество с работающими в условиях льготных кредитов и специального налогообложения китайскими производителями текстиля в некоторой степени снижает отраслевые риски (конкуренция со стороны Китая) Восток-Сервиса, которым подвержены все российские производители текстиля. Помимо этого, Восток-Сервис реализует девелоперские проекты в целях расширения дилерской сети в регионах.

Основным звеном между потребителями (наиболее значимые из которых Газпром, Северсталь, РАО «ЕЭС России», Сургутнефтегаз) и сторонними, а также собственными производственными компаниями выступает поручитель по облигационному займу ЗАО «Восток-Сервис-Спецкомплект», который генерирует весомую долю выручки холдинга. Так, в 2005 г. выручка поручителя составила 5.2 млрд. руб., в то время как обороты холдинга – 6.9 млрд. руб. Вместе с тем, прибыль Группы генерируется преимущественно на других компаниях: операционная прибыль основного поручителя – 116.4 млн. руб., холдинга – 1.1 млрд. руб.

В течение последних нескольких лет Восток-Сервис демонстрирует довольно быстрые темпы роста, поддерживаемые ростом российского рынка спецодежды. В прошлом году темпы роста составили 20%, при этом выручка за 1 полугодие 2006 г. в размере 4 млрд. руб. составила 58% от ее величины за весь предыдущий год. Рентабельность по EBITDA при этом сохраняется на уровне 17%. В настоящее время, по оценкам экспертов, российский рынок далек от насыщения, что подтверждают более низкие расходы на спецодежду и СИЗ в России относительно других зарубежных стран. Дальнейшие темпы роста, по всей видимости, сохраняться на уровне 10%-15%. На фоне общего роста рынка по итогам текущего года эмитент планирует увеличить обороты на 20% до 8.2 млрд. руб.

Радужные позиции и перспективы эмитента омрачает тот факт, что Восток-Сервис финансирует свой девелоперский бизнес прибылью от основной деятельности, но при этом не отражает доходы от девелоперского сегмента в управленческом отчете о прибылях и убытках.

Несмотря на отвлечение части получаемых от продажи спецодежды и СИЗ средств, долговая нагрузка сохраняется на приемлемом для обслуживания уровне. По состоянию на 1.07.2006 г. debt/EBITDA составил 1.7, при этом на конец 2006 г., в т.ч. за счет размещения дебютного облигационного выпуска, показатель увеличится до 2.1. Мы отмечаем, что девелоперская деятельность может потребовать существенного отвлечения средств в дальнейшем, что может отразиться на кредитном качестве холдинга.

Ориентиром по доходности для облигаций Восток-Сервиса, на наш взгляд, является первый выпуск Марты, торгующийся с доходностью 13.33% к погашению 22.05.2008 г. Интересы Марты также сосредоточены в трех сегментах бизнеса: розничная торговля, производство и девелопмент, при этом оба холдинга не отличаются прозрачностью. Вместе с тем, Марта характеризуется меньшими масштабами бизнеса (обороты за 2005 г. – 5.6 млрд. руб.) и высокой долговой нагрузкой (debt/EBITDA – 6.6), а также менее заметными позициями на рынке. Принимая во внимание данные факты, но при этом учитывая премию за первичное размещение Восток-Сервиса, мы полагаем, что справедливый дисконт облигаций Восток-Сервиса к Марте-1 должен составить 150-200 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливую доходность дебютного выпуска Восток-Сервиса на уровне 11.3%- 11.8% к полуторалетней оферте.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: