Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[13.09.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…

ƒинамика базовых активов
ƒинамика рынка казначейских бумаг по-прежнему напоминает качели. — выходом данных по дефициту торгового баланса, превысившего ожидани€ (-$68 млрд. против -$65.5 млрд.), доходности Treasuries начали рост. ќднако результаты доразмещени€ 10-летних бумаг оказались достаточно позитивными и вызвали обратную реакцию рынка. —прос превысил предложение в 2.91 раза (2.23 на предыдущем), а аукционна€ доходность оказалась ниже прогнозной (4.81% против 4.82%). »нвесторы почувствовали мощную поддержку рынку на данных уровн€х, и в итоге доходность 2-летних бумаг снизилась на 1 б.п. до 4.82%, 10-летних Ц на 3 б.п. до 4.77%.

–азвивающиес€ рынки
–азвивающиес€ рынки на вчерашних торгах росли вслед за базовыми активами и фондовыми индексами, однако падающие цены на сырье остаютс€ в определенном смысле сдерживающим фактором. Ѕразили€-40 выросла на 25 б.п. до 129.851% (YTM 8.34%), тем не менее, уверенный спрэд расширилс€ на 1 б.п. —прэды “урции и ћексики также выросли на 1 б.п. ¬ результате спрэд EMBIG расширилс€ на 2 б.п. до 198 б.п.

–оссийский сегмент
–оссийский сегмент в отличие от латиноамериканских коллег не успел среагировать на поздний рост базовых активов, что привело к более заметному расширению спрэдов. –осси€-30 снизилась на 10 б.п. до 110.702-110.802% (YTM 5.89%), при этом спрэд к UST10 расширилс€ до 112 б.п. “ем не менее, уже с утра рынок стоит чуть выше 111% от номинала, а спрэд вернулс€ к 107 б.п. ¬ корпоративных бумагах по-прежнему наблюдаетс€ низка€ активность, при этом на фоне снижени€ суверенных выпусков отмечались отдельные продажи на длинном участке. “ак, ≈враз-15 снизилс€ на 41 б.п., јлроса-14 Ц на 25 б.п., —еверсталь-14 Ц на 15 б.п.

ѕринима€ во внимание ожидаемую инфл€ционную статистику и приближение заседани€ ‘–—, на наш взгл€д, инвесторы в ближайшие дни продолжат занимать осторожную позицию, в св€зи с чем сужение спрэдов до наших прогнозных уровней в текущем мес€це (как мы ожидали), похоже, не состоитс€.  роме этого, определенную проблему создает первичный рынок, где наблюдаетс€ глобальное оживление: в сент€бре в —Ўј рекордный дл€ 2006 года объем размещений корпоративных бумаг, на развивающихс€ рынках сначала прошла волна суверенных выпусков, а сейчас многие компании готовы предложить инвесторам свои бонды, как на локальных, так и на внешних рынках. –осси€ в этом списке не €вл€етс€ исключением: помимо достаточно большого количества банковских евробооблигаций (–усский —тандарт, –оссельхозбанк, ћосковский Ќародный Ѕанк, Ѕанк «≈Ќ»“, –осбанк, ћ Ѕ, ћƒћ, јльфа-банк), нефинансовые организации также рассматривают возможность выхода на рынок. “ак, 14 сент€бр€ начинает роад-шоу крупнейший в –оссии производитель труб “ћ  (¬+/¬1), объем выпуска предварительно составл€ет $300 млн., срок пока не определен. —толь мощный поток размещений может оказать давление на обращающиес€ евробонды, поскольку не факт, что инвесторы смогут переварить весь объем без фиксации текущих позиций.

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 

Ќа внутреннем долговом рынке вчера вновь были заметны продажи в наиболее ликвидных сери€х первого эшелона и госбумагах, которые, впрочем, проходили на довольно умеренных объемах торгов. Ќе исключено, что на настроени€х инвесторов, в особенности нерезидентов, не лучшим образом сказываетс€ отсутствие определенности в отношении дальнейшего развити€ внешней конъюнктуры, в частности, динамики российских евробондов на фоне приближающегос€ заседани€ ‘–— и избытка первичного предложени€ на развивающихс€ рынках и в корпоративных облигаци€х —Ўј. ѕлюс ко всему, определенный негатив в динамику вторичного рынка добавл€ет избыток размещающихс€ новых выпусков на этой неделе.

¬ частности, в корпоративном сегменте избыток предложени€ ощущалс€ в облигаци€х ‘— -3 (-15 б.п.) и ‘— -2 (-8 б.п.), √азпрома-6 (-16 б.п.), 6 и 7 –∆ƒ (снижение на 14 Ц 22 б.п.), в субфедеральных бумагах подешевела ћособласть-6 (-20 б.п.), 39 и 44 выпуски ћосквы (на 5 б.п. и 22 б.п. соответственно). ¬ сегменте госбумаг длинные серии 46017, 46018 и 46020 снизились в пределах 8 Ц 23 б.п.

—егодн€ серию первичных размещений продолжит аукцион по ќ‘« 46018 на 10 млрд. рублей, результаты которого могут стать показательными с точки зрени€ общей оценки инвесторами дальнейших перспектив рынка: в частности, размещение с премией может подтолкнуть сегмент ќ‘« и голубые фишки к дальнейшему снижению.

«автра на первичном рынке вновь в центре внимани€ будут корпоративные выпуски, наиболее крупными из которых станут “ј»‘ и ¬осток-—ервис ‘инанс. ћы оцениваем справедливую доходность по этим бумагам на уровне 8.5% - 8.8% к оферте и 11.3% - 11.8% к оферте соответственно (см. Ђ редитный комментарийї).

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…

¬чера ¬Ѕƒ опубликовал отчетность по стандартам US GAAP за первое полугодие 2006 г.  ак и в предыдущие периоды рост выручки на 20% до $813.6 млн. стал результатом хорошей динамики развити€ молочного бизнеса (+24.8%) и сегмента Ђƒетское питаниеї (+32.4%), тогда как проблемное соковое подразделение продолжило стагнацию (+4.1%). –ост выручки был обеспечен увеличением объемов продаж, повышени€ цен на продукцию и оптимизацией ассортимента. ¬алова€ рентабельность компании выросла до 32.7% с 29.2%, несмотр€ на рост затрат на сырье.

73% валовой прибыли холдинга обеспечило подразделение по производству молочной продукции. –ост валовой рентабельности в молочном сегменте стал результатом опережающей динамики цен на продукцию (+14,6%) по сравнению с ростом цен на сырое молоко (+9%). ¬алова€ рентабельность в сегменте Ђƒетское питаниеї также выросла до 45.5% с 40.6% на фоне роста средней цены реализации на 17.1%.

ѕо за€влению руководства положительных результатов в соковом направлении следует ожидать не ранее 2007 г. —тагнацию в соковом направлении компани€ св€зывает с незначительным средним повышением цены на продукцию (+1.2%) и увеличением доли соков дешевого ценового сегмента в совокупных продажах. —нижение рентабельности в соковом сегменте стало результатом повышени€ цен на концентрат и сахар.

–ост выручки нар€ду с эффективным контролем затрат обусловил почти двукратный рост EBITDA до $104.9 млн. и повышение рентабельности до 14.2% с 9.8% годом ранее. —окращение финансовых расходов на 43.8% и применение более низкой эффективной налоговой ставки в св€зи с сокращением налогооблагаемых убытков компании обеспечили рост чистой прибыли более чем в 5.5 раз до $46.7 млн. ($8.3 млн за аналогичный период прошлого года). ¬ итоге чиста€ рентабельность повысилась до 6.9% с 1.4%.

—овокупный долг компании сократилс€ на 12% по сравнению с началом года и составил $290 млн., из которых дол€ краткосрочного долга составила 11.2% по сравнению с 22% на конец 2005 г. ѕри этом 84% совокупного долга пришлось на облигационные займы компании. “аким образом, соотношение ƒолг/EBITDA составило 1.4 по сравнению с 2.3 на начало текущего года. ¬ св€зи со значительным сокращением финансовых расходов покрытие процентных платежей за счет EBITDA возросло в три раза.

¬ целом мы достаточно позитивно оцениваем финансовые результаты компании за полугодие. ѕри этом, по за€влению руководства ¬Ѕƒ, в ближайшее врем€ компани€ не планирует привлекать внешние заимствовани€, в св€зи с чем можно предположить дальнейшего улучшени€ кредитного качества компании по итогам года. Ќа текущий момент облигации ¬Ѕƒ-2 торгуютс€ со спрэдом пор€дка 200 б.п. к ќ‘« (8.31% YTM), что, на наш взгл€д, соответствует справедливому уровню. ¬ то же врем€, если позитивный тренд в финансах найдет свое продолжение и в будущих отчетных периодах (в частности, в отчетности за 2006 год), в более долгосрочной перспективе можно ожидать сужени€ премии к безрисковой кривой Ц в особенности если успехи компании будут подкреплены соответствующим пересмотром кредитного рейтинга.

Ќа 14 сент€бр€ намечено размещение облигаций ќќќ Ђ“ј»‘-‘инансї, SPV √руппы компаний “ј»‘, на сумму 4 млрд. руб. —рок до погашени€ облигаций Ц 4 года, срок до оферты Ц 2 года. ѕоручител€ми по займу выступают управл€юща€ компани€ ќјќ Ђ“ј»‘ї и «јќ Ђ“ј»‘ - Ќ ї.

¬ насто€щее врем€ √руппа Ђ“ј»‘ї объедин€ет более 40 предпри€тий, представл€ющих 5 бизнес- сегментов: ЂЌефтехими€ и нефтепереработкаї, Ђ“елекоммуникацииї, Ђ—троительствої, Ђ‘инансы и инвестицииї и Ђ—фера услуг и торговл€ї.

—ледует отметить, что холдинг не отличаетс€ высоким уровнем прозрачности финансовых потоков.  онсолидированна€ отчетность по всем предпри€ти€м не составл€етс€, и пока лишь озвучиваютс€ только планы по подготовке аудированной отчетности за 2005 г.

—огласно данным инвестиционного меморандума, совокупный оборот √руппы компаний “ј»‘ за 2005 г. оцениваетс€ на уровне 85.2 млрд. руб., что почти в 4 раза больше, чем годом ранее. „иста€ прибыль составл€ет 12.7 млрд. руб. ѕри этом, оценить общий объем долга не представл€етс€ возможным.

 лючевым направлением бизнеса эмитента, обеспечившим в прошлом году более 85% оборота, €вл€етс€ нефтехими€ и нефтепереработка. ¬ частности, созданное в 2005 г. «јќ Ђ“ј»‘-Ќ ї представл€ет собой крупнейший в “атарстане нефтеперерабатывающий комплекс, включающий на текущий момент несколько крупных объектов: завод первичной переработки нефти, производственный комплекс Ќижнекамского Ќѕ«, завод по производству автомобильных бензинов, а с 3 кв. текущего года этот список пополнит еще завод по переработке газового конденсата.

¬ насто€щее врем€ ќјќ Ђ“ј»‘ї полностью контролирует пор€дка 25 компаний в составе √руппы.  роме того, на его долю приход€тс€ 47.74% уставного капитала ќјќ ЂЌижнекамскнефтехимї, 48.6% ”  ќјќ Ђ азаньоргсинтезї и 35.73% в ќјќ Ђ’  “атнефтепродуктї. ѕомимо прочего ќјќ Ђ“ј»‘ї €вл€етс€ владельцем большей части оборудовани€ нефтеперерабатывающего производства, а «јќ Ђ“ј»‘-Ќ ї использует его по договору аренды. “аким образом, значительна€ часть выручки управл€ющей компании ќјќ Ђ“ј»‘ї, котора€ по итогам 6 мес. 2006г. практически сохранилась на уровне аналогичного периода прошлого года (1.11 млрд. руб. против 1.16 млрд. руб. в 2005 г.) Ц это дивиденды и арендные платежи за имущество. ќбъем об€зательств, который отражаетс€ на балансе ќјќ Ђ“ј»‘ї составил на 30.06.2006 г. 4.94 млрд. руб. ѕри этом в силу достаточно высокой нормы прибыли (рентабельность по EBITDA пор€дка 90%) компани€ характеризуетс€ умеренной долговой нагрузкой Ц соотношение долг/EBITDA немногим более 2.

јнализиру€ финансовое состо€ние второго поручител€ «јќ Ђ“ј»‘ Ц Ќ ї, мы отмечаем, что его выручка за 6 мес€цев текущего года составила 29.63 млрд. руб. при рентабельности продаж 10.9%, что несколько выше аналогичного показател€ нефтеперерабатывающих производств. ¬ частности, у —јЌќ—а по итогам первого полугоди€ рентабельность продаж была на уровне 7.6%. “ј»‘-Ќ  имеет достаточно весомый кредитный портфель, объем которого составл€ет более 13 млрд. руб., в то же врем€ мы не исключаем, что его больша€ часть Ц это об€зательства перед другими компани€ми √руппы.

—огласно за€влени€м менеджмента, √руппа “ј»‘ находитс€ на пороге крупномасштабной реструктуризации, в качестве первого этапа которой обозначена продажа телекоммуникационных и строительных активов в течение 2007 Ц 2008 гг. и финансирование за счет средств, вырученных от продажи, а также собственных ресурсов и кредитного плеча новых проектов в нефтехимическом сегменте. Ќа развитие приоритетного направлени€ в течение ближайших трех лет эмитент предполагает направить пор€дка 72 млрд. руб. и прогнозирует, что реализаци€ инвестиционных меропри€тий позволит увеличить оборот сегмента нефтехимии и нефтепререработки с текущих 72.7 млрд. руб. до 261 млрд. руб. ѕри этом, его дол€ в выручке √руппы к 2009 г должна вырасти до 92.5%.

”читыва€ преобладающую специализацию активов √руппы “ј»‘, можно отметить, что операционные риски нефтехимии и нефтепереработки €вл€ютс€ наиболее близкими дл€ эмитента. ¬ свете этого, в качестве главных ориентиров по доходности мы рассматриваем подконтрольный “ј»‘у Ќ Ќ’ (на 12.09.2006 г. YTM 8.01%) и схожий по специализации с поручителем по займу «јќ Ђ“ј»‘-Ќ ї —јЌќ— (YTM 8.13%). ¬ тоже врем€ определ€ющими, на наш взгл€д, €вл€ютс€ риски политические, в силу ощутимой поддержки развити€ компаний в составе √руппы “ј»‘, а также ќјќ Ђ“ј»‘ї как управл€ющей компании со стороны действующего ѕравительства –еспублики “атарстан.

–езюмиру€ вышеизложенное, мы полагаем, что преми€ в доходности облигаций “ј»‘-1, нар€ду c отсутствием консолидированной отчетности и довольно амбициозными планами по развитию производства, способными усилить долговую нагрузку холдинга, должна компенсировать высокую зависимость сохранени€ “ј»‘ом статуса управл€ющей компании наиболее значимых производственных активов “атарстана от распределени€ сил на политической арене –“.

“аким образом, справедливый спрэд облигаций “ј»‘-1 к кривой ќ‘« мы видим в диапазоне 220 б.п. Ц 250 б.п., что при текущей рыночной конъюнктуре с учетом премии за первичное размещение как минимум 30 б.п. соответствует доходности к двухлетней оферте 8.5% - 8.8% годовых.

14 сент€бр€ 2006 г. √руппа компаний Ђ¬осток-—ервисї разместит дебютный облигационный выпуск объемом 1.5 млрд. руб., со сроком обращени€ 3 года и полуторалетней офертой.

¬осток-—ервис занимает устойчивые позиции на российском рынке спецодежды и —»« (средства индивидуальной защиты), €вл€€сь крупнейшим игроком с долей рынка 26%. ’олдинг €вл€етс€ крупным продавцом и производителем спецодежды: в структуре реализации собственное производство занимает 21%, продажа продукции других российских производителей Ц 49%, импорт, в т.ч. китайской продукции, Ц 30%. —отрудничество с работающими в услови€х льготных кредитов и специального налогообложени€ китайскими производител€ми текстил€ в некоторой степени снижает отраслевые риски (конкуренци€ со стороны  ита€) ¬осток-—ервиса, которым подвержены все российские производители текстил€. ѕомимо этого, ¬осток-—ервис реализует девелоперские проекты в цел€х расширени€ дилерской сети в регионах.

ќсновным звеном между потребител€ми (наиболее значимые из которых √азпром, —еверсталь, –јќ Ђ≈Ё— –оссииї, —ургутнефтегаз) и сторонними, а также собственными производственными компани€ми выступает поручитель по облигационному займу «јќ Ђ¬осток-—ервис-—пецкомплектї, который генерирует весомую долю выручки холдинга. “ак, в 2005 г. выручка поручител€ составила 5.2 млрд. руб., в то врем€ как обороты холдинга Ц 6.9 млрд. руб. ¬месте с тем, прибыль √руппы генерируетс€ преимущественно на других компани€х: операционна€ прибыль основного поручител€ Ц 116.4 млн. руб., холдинга Ц 1.1 млрд. руб.

¬ течение последних нескольких лет ¬осток-—ервис демонстрирует довольно быстрые темпы роста, поддерживаемые ростом российского рынка спецодежды. ¬ прошлом году темпы роста составили 20%, при этом выручка за 1 полугодие 2006 г. в размере 4 млрд. руб. составила 58% от ее величины за весь предыдущий год. –ентабельность по EBITDA при этом сохран€етс€ на уровне 17%. ¬ насто€щее врем€, по оценкам экспертов, российский рынок далек от насыщени€, что подтверждают более низкие расходы на спецодежду и —»« в –оссии относительно других зарубежных стран. ƒальнейшие темпы роста, по всей видимости, сохран€тьс€ на уровне 10%-15%. Ќа фоне общего роста рынка по итогам текущего года эмитент планирует увеличить обороты на 20% до 8.2 млрд. руб.

–адужные позиции и перспективы эмитента омрачает тот факт, что ¬осток-—ервис финансирует свой девелоперский бизнес прибылью от основной де€тельности, но при этом не отражает доходы от девелоперского сегмента в управленческом отчете о прибыл€х и убытках.

Ќесмотр€ на отвлечение части получаемых от продажи спецодежды и —»« средств, долгова€ нагрузка сохран€етс€ на приемлемом дл€ обслуживани€ уровне. ѕо состо€нию на 1.07.2006 г. debt/EBITDA составил 1.7, при этом на конец 2006 г., в т.ч. за счет размещени€ дебютного облигационного выпуска, показатель увеличитс€ до 2.1. ћы отмечаем, что девелоперска€ де€тельность может потребовать существенного отвлечени€ средств в дальнейшем, что может отразитьс€ на кредитном качестве холдинга.

ќриентиром по доходности дл€ облигаций ¬осток-—ервиса, на наш взгл€д, €вл€етс€ первый выпуск ћарты, торгующийс€ с доходностью 13.33% к погашению 22.05.2008 г. »нтересы ћарты также сосредоточены в трех сегментах бизнеса: рознична€ торговл€, производство и девелопмент, при этом оба холдинга не отличаютс€ прозрачностью. ¬месте с тем, ћарта характеризуетс€ меньшими масштабами бизнеса (обороты за 2005 г. Ц 5.6 млрд. руб.) и высокой долговой нагрузкой (debt/EBITDA Ц 6.6), а также менее заметными позици€ми на рынке. ѕринима€ во внимание данные факты, но при этом учитыва€ премию за первичное размещение ¬осток-—ервиса, мы полагаем, что справедливый дисконт облигаций ¬осток-—ервиса к ћарте-1 должен составить 150-200 б.п. “аким образом, мы оцениваем справедливую доходность дебютного выпуска ¬осток-—ервиса на уровне 11.3%- 11.8% к полуторалетней оферте.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: