Денежный рынок

Рубль: броня крепка и танки наши быстры

Курс российского рубля оказался подвергнут сильному давлению в последние дни. На наш взгляд, причины активизации валютных атак против рубля ни коим образом не связаны с глобальными или фундаментальными факторами.

С понедельника и до закрытия в среду стоимость бивалютной корзины к рублю снизилась почти на 150 копеек, дойдя до отметки 39 рублей. Такое движение наблюдалось ровно месяц назад, но тогда (в отличие от настоящего момента) это было связано со снижением цен на нефть – см. график «Бивалютная корзина/ URALS». С тех пор позитивный тренд роста цен на нефть сохранился.

Более того, если посмотреть на динамику 20-дневной корреляции между URALS и бивалютной корзиной, можно увидеть резкий рост этого показателя в сторону положительного значения, тогда как большую часть текущего года значение этого показателя находилось ниже нуля (рост цены на нефть происходит на фоне снижения стоимости бивалютной корзины, т.е. укреплении курса рубля).

Истерику на валютном рынке, которая произошла в последние дни, мы связываем с техническими факторами, такими как выплаты по валютным долгам, августовские отпуска и прочие. Немного нервозности на рынок также добавили последние заявления политиков в отношении курса рубля (в частности, г-на Аксакова). Сегодняшняя версия о крупных клиентских сделках, изложенная в газете Ведомости, тоже имеет место быть.

Руководствуясь здравым смыслом, положительной динамикой платежного баланса и сигналами, которые нам посылают глобальные рынки, конъюнктура которых продолжает улучшаться, мы полагаем, что курсу рубля не угрожают серьезные неприятности в ближайшее время.

Кстати, то насколько быстро ЦБ снова справился уже со второй за последний месяц валютной атакой (по данным СМИ ему потребовалось около $500 млн.), говорит об исключительно спекулятивной природе ее возникновения.

Внутренний рынок

Вторичный рынок: пару шагов назад для разбега

Непродолжительная коррекция, наблюдавшаяся на российском долговом рынке в течение первых двух дней недели, в среду не получила своего развития. По большинству ликвидных бумаг отмечалось восходящее движение: Икс 5 04, МТС 04, ФСК-2 прибавили 70-80 б.п.; ВК-Инвест-1, Газпром А4, МТС 03, Система-1, Газпром нефть-4 подорожали в пределах 10 б.п. В целом, по итогам среды ликвидные бумаги котировались примерно на 30 б.п. дешевле закрытия пятницы прошлой недели. Активность торгов повысилась и объемы сделок (без учета оборота по новым выпускам, вышедшим на рынок во вторник), превысили обороты первых двух дней недели. Судя по всему, инвесторы воспользовались краткосрочным снижением котировок по качественным бумагам для пополнения своих портфелей.

В противовес общей тенденции, облигации РЖД 10, 12, 16 выпусков подешевели на 30-45 б.п.

Существенным приростом котировок закончил торговый день дебютный выпуск ГАЗа (+3.5 п.п.) Некрупные держатели бумаг позитивно оценили известие о подписании компанией долгосрочного соглашения с Газпромом, прошедшее вчера в информационных лентах.

МОИТК: полная ликвидация

Держатели дебютных облигаций МОИТК молниеносно отреагировали на решение Московской области ликвидировать эмитента, принятое вчера на заседании Правительства МО. Судя по прошедшим сделкам решили разорвать свои отношения с компанией физические лица: вчера прошло почти 90 сделок на сумму 17 млн руб. За один торговый день бумага потеряла треть своей цены – последняя продажа зафиксирована по 50% от номинала, что на 370 б.п. ниже, чем днем ранее. Очевидно, что сегодня и на этом уровне удержаться котировкам не удастся, и они продолжат снижение.

Размещение ОФЗ 25066: спрос есть, а премии нет

Традиционное размещение ОФЗ вчера прошло не так успешно, как в последние две недели. Рынку был предложен дополнительный выпуск ОФЗ 25066 в объеме 15 млрд руб. При спросе 14.77 млрд руб., объем размещения составил всего 3.21 млрд руб. (21.4% от объема предложения). При некотором ухудшении рыночной конъюнктуры инвесторы, очевидно, хотели получить премию к вторичному рынку ОФЗ. Однако, средневзвешенная доходность на аукционе (11.39%) оказалась всего на 10 б.п. выше доходности уже торгующихся облигаций этого выпуска в понедельник и вторник.

Самарская область = Москва +2 п.п.

Вчера был завершен сбор заявок на покупку облигаций Самарской области номинальным объемом 2.425 млрд руб. Как мы и ожидали, инвесторы проявили высокий интерес к выпуску. В ходе маркетинга выпуска было подано 30 заявок на приобретение облигаций на сумму 4.2 млрд руб., что на 75% больше объема размещения. Высокий спрос на бумаги позволил эмитенту установить купон до 15% - нижней границы ориентиров (15-16%), что соответствует доходности в размере 15.87%. Новый выпуск Самарской области предоставил неплохую премию к близкому по дюрации выпуску 62-му Москвы - более 200 б.п.

Третий не лишний: МРСК Юга дебютирует на рынке облигаций

Восполнить недостаток облигаций энергетического сектора решила компаний МРСК Юга, в состав которой входят распределительные компании Кубаньэнерго, Ростовэнерго, Астраханьэнерго и Калмэнерго. Вчера началось маркетирование 2-го выпуска облигаций объемом 6 млрд руб. по схеме бук-билдинга. Закрытие книги заявок состоится 28 августа, а 1-го сентября состоится техническое размещение выпуска на ММВБ.

По пятилетним облигациям МРСК Юга предлолагается оферта через 1-2 года и полугодовой купон. По выпуску предусмотрены ковенанты, которые планируется утвердить советом директоров МРСК Юга 19 августа - предельная величина финансового долга в 15 млрд руб. и соотношение Чистый долг/EBITDA 4.0х. Однако самым важным моментом для нас стал удивительно щедрый прайсинг: ориентир по купону составляет 18-18.5%.

Это уже третья компания энергетического сектора, которая выходит за последнее время на рынок. В понедельник начался маркетинг новых биржевых облигаций Мосэнерго на сумму 2 млрд руб. Размещение запланировано на 27 августа. При сроке обращения бумаг 1 год, индикатив по ставке составляет от 12 до 13%, что соответствует доходности от 12.4 до 13.4%.

Месяцем ранее разместился Энел ОГК-5 на сумму 4 млрд руб. с такой же структурой выпуска. В ходе торгов купон по этим выпускам составил 12.2% (доходность 12.57%), что оказалось существенно ниже первоначальных ориентиров по купону (14.75-15.75%) в связи с существенной переподпиской.

Предлагаемая МРСК Юга премия за свой дебют нам кажется неоспоримо привлекательной. Особенно если учитывать, что Энел ОГК-5 и Мосэнерго такой премии не предоставляют.

Глобальные рынки

FOMC осторожничает в ожидании большей ясности

Вышедший вчера после закрытия российской торговой сессии итоговый пресс-релиз Комитета по открытым рынкам ФРС (FOMC) и обрадовал, и огорчил нас одновременно. За желанием регулятора сохранить текущее статус-кво и не делать резких движений и огорошивающих заявлений мы разглядели следующее:

Ожидаемого нами увеличения программы госвыкупа американских казначейских обязательств не последовало. Регулятор выразил желание не расширять программу quantative easing. Вместо этого он просто удлинил действие текущей программы на 1 месяц – до октября – при сохранении текущих объемов помощи $300 млрд. Таким образом, на стимулирование рынков осталось порядка $50 млрд, растянутых на 2 месяца. Этот момент с точки зрения стабильного спроса на UST и предпосылок для сохранения аппетита к риску ЕМ нас немного расстроил.

Во всем остальном Бен Бернанке и ФРС остались верны себе. Они отметили улучшение ситуации в экономике США, но предпочитают дождаться более четких данных об однозначно позитивной тенденции, вроде тех данных по безработице, которые вышли на прошлой неделе. Ставка FED в ближайшее время повышаться не будет, так как инфляционных рисков ФРС не видит. В целом политика американского регулятора обещает оставаться стимулирующей, но конкретных мер названо не было. В этой части пресс-релиза FOMC, демонстрирующей преемственность и стабильность подхода ФРС, безусловно читается позитив, который нужен рынкам.

До заседания FOMC глобальные рынки долга были очень волатильными. Сначала динамика индексов долга EM и индикативных суверенных бондов была понижательной, однако после инвесторы, очевидно, сошлись во мнении, что «в стабильности – сила», воодушевились и принялись покупать рыночный риск.

Котировки Russia’ 30 в течение дня падали до 99.5%, а спрэд к UST расширялся до 390 б.п. Уже после итогов FOMC доходности UST 10 подросли, закрыв день с доходностью +6 бп. к позавчерашнему дню.

Вчерашняя динамика торгов российскими еврооблигациями определялась лишь ожиданиями, но никак не итогами решения FOMC. Поэтому важным будет то, какую динамику они покажут сегодня. С утра мы видим, что покупателей достаточно много. Взгляд на сегодняшний день в плане российских еврооблигаций – умеренно позитивный.

Корпоративные новости

ТГК-1: планы новых заимствований и отчетность за 1-е полугодие 2009 г. по РСБУ

По данным Reuters, инвестиционная программа ТГК-1 на 2010 год составит 18-20 млрд руб. Предварительно на ее выполнение компания направит только 4 млрд руб. собственных средств. Финансирование будет в основном проходить за счет заемных средств, включая облигации. Новых займов в 2009 г. ТГК-1 не планирует.

Вчера же компания опубликовала отчетность по РСБУ за 1-е полугодие 2009 г. Опережающий рост тарифов на электроэнергию по сравнению с ценами на газ и высокая доля гидростанций (почти половина всех мощностей компании) привели к кратному росту операционной рентабельности компании. Так, EBITDA margin ТГК-1 выросла до 24.2 % с 12.8 % в сопоставимом периоде годом ранее. Выручка компании составила 19.4 млрд руб. (+20 % год к году).

Вместе с тем, совокупный долг компании только за прошедшие 6 месяцев вырос более чем в 2 раза до 9.63 млрд руб., к сожалению, за счет привлечения коротких кредитов и перехода облигационного займа 1-й серии (4 млрд руб.) в категорию краткосрочных займов (оферта – в марте 2010 г.). На начало июля 2009 г. в относительных терминах долговая нагрузка ТГК-1 (Долг/EBITDA – на уровне 1.2-1.3х) была в меру консервативной, однако высокая вероятность сближения прироста тарифов в доходной и затратной частях на фоне привлечения заемных ресурсов в указанном выше объеме способна загнать относительную долговую нагрузку в 2010 г. в зону 3.0-3.4х.

Очевидно, что с такими акционерами, как Газпром и Fortum, риски рефинансирования ТГК-1 не могут быть очень высокими. В то же время, сократившийся до 170 б. п. спрэд между «новым» ТГК-1-4 и кривой Газпрома уже вряд ли может кого-то вдохновить на покупку кредитного риска компании на вторичном рынке с учетом ожиданий большого навеса предложения публичного долга на первичке. «Старый» выпуск ТГК-1-1, лежащий почти на газпромовской кривой, и вовсе неинтересен.

Трансмашхолдинг возвращается на рынок публичного долга

По данным RBC Daily, Трансмашхолдинг в настоящее время предлагает рынку свои облигации ТМХ-2 на 4 млрд руб., практически в полном объеме выкупленные по оферте в феврале 2009 г. Известно лишь то, что облигации ТМХ предлагаются по цене не ниже 100 % от номинала.

В феврале держателей облигаций компании мало устроил купон в 17 %, предложенный компанией, и дополнительная оферта в феврале 2010 г. С тех пор ситуация на рынке рублевого долга поменялась кардинально, поэтому сейчас предложение в размере около 17 % годовых по доходности для полугодовых облигаций выглядит вполне рыночно.

Среди факторов поддержки кредитного качества компании – весомые (по ряду позиций – монопольные) позиции на рынке, стабильный рынок сбыта в лице РЖД (65 % всех покупок), умеренная по нынешним меркам долговая нагрузка. Мы исходим из того, что, согласно данным управленческой отчетности компании за 2008 год, соотношение Чистый долг/EBITDA не превышало 2.0х. Наконец, неоспоримым положительным моментом для восприятия риска ТМХ является сам факт исполнения оферты почти на 3 млрд руб. полгода назад. Кредитного комфорта нам прибавляют и недавно подписанные контракты с РЖД и Siemens.

Мы рекомендуем покупать риск ТМХ с премией 500-550 б. п. над кривой РЖД.

НМТП остается сильным эмитентом, несмотря на июльский провал в грузообороте

Вчера НМТП отчитался об увеличении грузооборота за 7 месяцев 2009 г. на 8.0% год-к-году. Хотя данные июля представляются относительно слабыми (рост грузооборота в 1-ой половине 2009 г., т.е. без учета июля, достигал 10.4%) из-за 7-процентного снижения перевалки нефти, «защитный» относительно прочих компаний операционный профиль НМТП вкупе с низкой долговой нагрузкой и длинными обязательствами нам нравится по-прежнему. Если 2-3 месяца назад еврооблигации НМТП были интересны со спекулятивно-торговой точки зрения, то после прошедшего ралли выпуск Novoport’ 12 (8.4%) – это просто очень хороший надежный актив для консервативных портфелей.