Денежный рынок

Центральный Банк снижает ставки на 0.5 п.п., рубль слабеет

В пятницу Центральный Банк снизил основные процентные ставки на 0.5 %. Ставка рефинансирования снижена до 11.0 %. Впервые Банк России вместе с решением по учетным ставкам дал свои комментарии, оценку и ожидания развития экономической ситуации. Пресс-релиз ЦБ содержит все тезисы, ранее уже звучавшие из уст его представителей. Банк России отмечает замедление инфляции в годовом выражении до 11.9 % с 12.3 % , снижение промышленного производства на 17.1 %, сокращение реальных располагаемых расходов и «завершение периода коррекции внутреннего валютного рынка».

Дальнейшее направление политики Банка России будет зависеть от развития все тех же факторов: инфляции, кредитной активности, состояние финансового и валютного рынков. Снижение было ожидаемым. ЦБ не раз давал понять, что собирается снизить ставки в июле. Используя постепенное снижение ставок, ЦБ РФ пытается повлиять на общую картину в банковском секторе и надеется, что снижение базовых ставок приведет к ответному снижению ставок кредитования конечных заемщиков и росту кредитной активности.

Решение снизить ставки совпало с ростом нестабильности на валютном и финансовом рынке. Курс рубля стремительно теряет свои позиции. Стоимость бивалютной корзины в пятницу выросла на 1 рубль до 38.5. Сегодня с утра рубль потерял еще 40 копеек и торгуется к корзине под 38.90. Впервые за долгое время дилеры заговорили о присутствии ЦБ на внутреннем валютном рынке. Сейчас нам с трудом верится, что рубль смогла обвалить активность «некоего крупного игрока», как предполагают сегодня Ведомости.

Цена на нефть сорта Urals почти за две недели упала более чем на 17.4% (в долларах на $ 12.3) до $ 58.63 / барр. С момента коррекции рубль снизился к доллару на 6.5 % до 33.2 рублей за доллар. Давление на рубль будет продолжаться до тех пор, пока сохраняется нестабильность на внешних рынках. У банков полно рублевой ликвидности, которую пока беспрепятственно можно использовать на покупку валюты. Несмотря на снижение базовых ставок, ставки overnight на МБК сегодня выросли до 7-8 % годовых с 5-6 % днем ранее.

Мы полагаем, что текущая нестабильность имеет краткосрочный характер. По мере стабилизации внешних рынков рубль должен восстановить свои позиции, а ЦБ сможет продолжить политику снижения процентных ставок для активизации кредитной активности.

Внутренний рынок

Медвежье царство

В конце прошлой недели российский долговой рынок не устоял под натиском негативных внешних факторов. Размышления инвесторов относительно дальнейшей судьбы внутреннего рынка движения, наблюдавшиеся в течение последние двух недель, разрешились в пользу «медведей». Даже новость о снижении ставки рефинансирования ЦБ не смогла удержать рынок от распродаж.

Практически все ликвидные бумаги завершили неделю снижением. В течение дня лучше других держались облигации РЖД выпусков 9, 13 и 16, а также Газпром-А4 (9.8 %), однако под конец дня сдались и они, «похудев» в пределах 10 б.п.

Наиболее ликвидные бумаги понесли наибольшие потери: РЖД-12 (14.88 %) упал на 28 б.п. при оборотах в 1.3 млрд руб., ЛукойлБО20 (12.95 %) снизился на 20 б.п., первый и пятый выпуски ИКС-5 потеряли около 60 б.п., доходность выросла до 16.23 % и 18.41 % соответственно. МТС-4 (15.31 %) закрылся на торгах на 58 б.п. ниже четверга.

На достаточно высоких оборотах торговались самые популярные бумаги на этой неделе-облигации Москвы. Москва-54 в пятницу можно было купить по 83.4 % от номинала, что на 45 б.п. ниже, чем в предыдущий день; выпуски 61, 62 и 63 просели в диапазоне от 9 до 32 б.п.

Оферты: Автовазбанк, ЭмАльянс

В пятницу Автовазбанк выкупил по оферте дебютные бумаги объемом 175 млн руб. по 11 сделкам (22 % выпуска).

Необычно высокая активность наблюдалась в конце недели в облигациях ЭмАльянса, которому завтра предстоит пройти оферту по дебютным облигациям объемом 2 млрд руб. В пятницу было совершено пять сделок объемом 537 млн руб. Крупнейшая сделка на сумму 517 млн руб. прошла по 75 % от номинала. Компания в пятницу выплатила 6-й купон по облигациям, однако некоторые инвесторы, судя по всему, предпочли выйти из бумаг, не дожидаясь результатов оферты.

Повторный дефолт Стройиндустрии

В пятницу стало известно, что Стройиндустрия не выплатила второй купон по своим дебютным облигациям. Это уже второй дефолт по купону, допущенному эмитентом. Обязательства компании по первому купоны не были исполнены еще в январе 2009 г. Завтра должна состояться оферта по выпуску объемом 1 млрд руб. К сожалению, ничего позитивно ждать по этому поводу не приходится.

Завершена реструктуризация облигаций НПО Сатурн

Порадовал НПО Сатурн, сообщивший в конце недели об окончании программы реструктуризации. В прошлый понедельник компания заявила о том, что 90 % держателей облигаций уже согласились на реструктуризацию выпуска. 8 июля Сатурн выкупил бумаги у остальных держателей облигаций. В назначенный день мы увидели 41 сделку на сумму 160 млн руб. (8 % выпуска).

Глобальные рынки

UST снова в моде, аппетит к риску стремительно падает

В пятницу число пессимистов на глобальных финансовых рынках только увеличилось. Причиной тому стали слабые данные по потребительскому сектору вместе с опасениями, что глобальной экономике потребуется значительно больший период времени для восстановления.

Опубликованный индекс потребительского доверия, рассчитываемый Мичиганским университетом, в начале июля упал до 64.6 пунктов, консенсус-прогноз находился на уровне 70.5. Поскольку на потребительский сектор приходится 70 % США, любые негативные сигналы воспринимаются рынками крайне болезненно.

Неудивительно, что Treasuries в пятницу пережили взрыв популярности, доходность 10-летних бумаг упала к концу дня до менее чем 3.3 %. 30-летние UST пробили доходность 4.2 %.

Были на рынке и позитивные новости, однако инвесторы предпочли их проигнорировать. Министерство торговли в пятницу сообщило о сокращении в мае дефицита внешнеторгового баланса США на 9.8 % до $ 26 млрд – минимального уровня с 1999 г.; при этом объем экспорта вырос на 1.6 %, а импорт упал на 0.6 %.

Обама не смог подбодрить рынки

Поддержать и ободрить участников решил Барак Обама, который в субботу выступил по радио. Лейтмотивом обращения американского президента стало заявление о том, что меры по спасению экономики США эффективны, рассчитаны на 2-летний период и работают так как надо, а эффект от стимулирования в течение 2009 г. будет проявляться все сильнее.

Между тем критика действий Обамы становится все более настойчивой, республиканская партия утверждает, что политика наращивания госрасходов неэффективна. На рынке начались разговоры о необходимости разработки второй программы, а снижение занятости на фоне обещаний администрации Обамы об улучшении ситуации на рынке труда для жителей США выглядит раздражающе.

В центре внимания корпоративные отчеты

На этой неделе основное внимание инвесторов будет сосредоточено на публикации отчетности по итогам 2-го квартала. Всего на этой неделе отчитается 31 компания. Вторник: Goldman Sachs, Johnson & Johnson, Intel (после закрытия торгов).

Четверг: JPMorgan, Google (после закрытия торгов), IBM (после закрытия торгов).

Пятница: Bank of America , Citigroup, General Electric.

Российские евробонды падают, а Газпром начинает road-show

Россия снова опережает прочие EM по чувствительности к распродажам рискованных активов. Россия’30 пятницу потеряла полфигуры, спрэд к UST-10 расширился до 460 б.п., доходность суверенного евробонда вновь подбирается к рубежу в 8 %.

Корпоративный сегмент подвергся «точечным бомбардировкам» – более всего пострадал длинный Газпром'34 потерявший в цене свыше 80 б.п., не пользовались расположением инвесторов угольщики – Распадская’12 и Кузбассразрезуголь’10. В последнем случае продажи были весьма агрессивными – бумага потеряла почти 3 п.п. Весьма вероятно, что охлаждение интереса к угольным компаниям может быть связано с бурной деятельностью Счетной палаты, которая обвиняет угoльщикoв в вывoзe 80 % пpoдукции чepeз oфшopы. В числе других подвергшихся атакам продавцов – Евраз, Лукойл, МТС.

При этом банковский сегмент держится на удивление стойко – в пятницу мы, напротив, увидели всплеск спроса на облигации частных банков, в том числе на субординированные евробонды – ХКФ, УРСА-Банк’11s, Банк Санкт-Петербург’17s, Промсвязьбанк'18s.

В целом коррекцию корпоративного сегмента нельзя назвать глубокой, однако если текущая тенденция бегства к качеству сохранится в ближайшие дни, мы, скорее всего, увидим более низкие цены на длинные бумаги.

Тем временем в пятницу Газпром объявил о начале запуска road-show евробондов на сумму $ 1.5 млрд и € 350 млн, ориентиров и параметров бумаг мы пока не видели.

Корпоративные новости

Топ-менеджер РЖД возглавит АЛРОСу

АЛРОСу возглавит старший вице-президент РЖД Федор Андреев, сообщает Интерфакс. Мы думаем, что лобби компании при принятии экономически выгодных для нее решений должно усилиться. Пока из конкретных мер мы видели согласование закупки алмазов Гохраном РФ в размере 12 млрд руб.

На наш взгляд, у еврооблигаций Alrosa’ 14 (доходность - менее 11.5 %) нет видимого потенциала для роста курсовой стоимости даже в случае возникновения новой волны покупок на рынках EM.

Белон откладывает выплату дивидендов

Основной акционер Белона принял решение об отсрочке выплаты дивидендов за 2008 год до 31 декабря 2010 года. Ранее предприятие планировало выплатить дивиденды за 2008 год до 24 августа 2009 года. Об этом мы прочли на ленте новостей Интерфакса.

В нынешних условиях новость о полуторалетней отсрочке выплат акционерам является не просто признаком нормальной системы корпоративного управления в компании, но и просто жизненной необходимостью. Поэтому решение Белона для нас представляется предсказуемым и, следовательно, нейтральным событием.

Насколько мы знаем, последние полгода Белон находится в процессе постоянных переговоров с банками о реструктуризации долга. Убедиться в благополучности исхода этих переговоров мы сможем еще раз в самом конце августа 2009 г, когда по 2-му выпуску рублевых облигаций на 2 млрд руб. состоится оферта.

После успешного погашения первого выпуска в начале июня 2009 г., котировки обращающихся облигаций взметнулись к номиналу, где и находятся по сей день (цена последней сделки превысила 97 % от номинала. Мы разделяем оптимизм инвесторов, подкрепленный красноречивой реакцией на рынке.

Совет кредиторов ГАЗа принял реструктуризацию долга

Альфа-банк отказывается согласовывать реструктуризацию долга Группы ГАЗ, хотя комитет кредиторов группы, состоящий из 11 банков, согласовал условия реструктуризации долга. По условиям соглашения, банки дадут ГАЗу отсрочку по погашению кредитов на пять лет. В течение 1-го полугодия ГАЗ не будет платить даже процентов, потом в течение двух лет будет действовать мораторий на погашение основного долга. Об этом мы прочли на лентах Reuters и Интерфакс.

Любопытно, что полторы недели назад к ним решил присоединиться синдикат иностранных кредиторов (Royal Bank of Scotland, Unicredit, Natixis, Commerzbank, HSBC и другие), контролирующий $ 215 миллионов долга. Ради этого банки согласились перевести кредиты в рубли и поменять юрисдикцию соглашения с британской на российскую.

Мы можем не без удовлетворения констатировать, что ситуация с ГАЗом не просто сдвинулась с мертвой точки, но и демонстрирует существенный прогресс. Неуступчивая позиция Альфа-банка, как нам кажется, уже не сможет помешать более устойчивой работе заводов компании и привести к реальному банкротству.

Следующей судьбоносной вехой для ГАЗа может стать покупка корсоциумом Сбербанк-Magna-ГАЗ немецкого Opel, но пока об этом факторе говорить рано.

Облигации Газ-Финанс уже подобрались к рубежу 60 % от номинала и, очевидно, еще продолжат рост на новостях о выделении госгарантий.

Мечел рефинансировал короткий долг

Сегодня с утра Reuters сообщил, что Мечелу удалось рефинансировать $ 2.6 млрд краткосрочного долга из ранее привлеченных кредитов на $ 2 млрд на покупку якутских угольных компаний и $ 1.5 млрд – на покупку Oriel Resources.

Исключительно хорошей новостью является практически полное исчезновение краткосрочных рисков рефинансирования, которые для Мечела вплотную подходили к отметке в $ 4.0 млрд. 3-летняя амортизационная пролонгация – это хороший повод сделать основным фронтом работы не утомительное общение с кредиторами, а повышение эффективности операционной деятельности.

Плохая новость в рамках реструктуризации долгов заключается в том, что (а) без немедленной денежной составляющей сделки обойтись не удалось, а она не столь символична – $ 900 млн., и (б) обслуживание реструктурированных кредитов будет стоить Мечелу значительно дороже – более чем двукратно. Для сравнения, исходные условия по кредиту на покупку на покупку якутских углей выросли с LIBOR + 1.5-2.25 % до LIBOR + 6 %. Второй синдицированный кредит стал примерно на 4-4.5 % дороже. Разумеется, расходы компании станут выше, но указанные ставки, как мы считаем, находятся в рамках рыночных условий (причем ближе к минимальной границе диапазона).

Резюмируя сделки по реструктуризации, мы выражаем четкую уверенность, что позитива от них намного больше, чем негатива.

В пятницу же Мечел опубликовал основные финансовые показатели компании за 1-й квартал и провел телеконференцию для инвесторов. Согласно опубликованным данным, выручка компании в 1-м квартале по сравнению с соответствующим периодом прошлого года упала почти вдвое, а чистый убыток на фоне отрицательных курсовых разниц в размере $ 592 млн составил рекордные $ 691 млн. Впрочем, по сравнению с предыдущим кварталом в отличие от большинства других компаний металлургического сектора, результаты Мечела выглядят весьма неплохо на фоне снижения добычи основного продукта компании – коксующегося угля – более чем в 3 раза по сравнению с прошлым годом.

Если говорить кратко, то основной вклад в улучшение финансовых показателей Мечела внес добывающий сегмент компании, который, несмотря на падение операционных показателей, заработал за квартал $ 50 млн операционной прибыли, в то время как металлургический сегмент бизнеса Мечела остался убыточным (операционный убыток в размере $ 85 млн за квартал).

Важным моментом является и то, что компании удалось показать положительный OCF и сократить размер чистого долга более чем на $ 200 млн до $ 4.9 млрд, а также несколько улучшить структуру своего долга в пользу долгосрочных кредитов. В общении с аналитиками топ-менеджмент компании заверил, что не будет в ближайшее время привлекать новое заемное финансирование.

Наконец, на телеконференции с аналитиками компания заявила о своем намерении увеличить загрузку мощностей угольного сегмента в 3-м квартале с. г. на 20 % по сравнению с уровнем 2-го квартала, что во многом станет возможным благодаря росту экспортных поставок. В 1-м квартале с. г. Мечел уже экспортировал 73 % продукции своего добывающего сегмента).

В пятницу облигации Мечел-2 стоили около 91 % от номинала, что транслировалось в доходность более 20 % годовых к оферте в июне 2010 г. По нашему мнению, облигации стоит покупать вплоть до достижения доходности 16.5-17.0 %.

ГСС: результаты работы в 2008 г.

Компания ГСС в пятницу опубликовала результаты по МСФО по итогам 2008 г. Серийное производство и реализация SSJ-100 еще не начались, поэтому в отчетности компании отражаются только выручка от услуг по разработке самолетов и государственные гранты на разработку и испытания самолетов, т.е. компания является start-up проектом. Поэтому мы остановимся лишь на основных моментах отчетности ГСС.

Операционный убыток компании по итогам прошедшего года составил $ 44.8 млн, причиной чему послужило снижение объема предоставленных грантов в 2008 г. Высокая величина чистого убытка - $ 114.7 млн связана с убытками от курсовых разниц. Объем финансового долга компании в 2008 г. увеличился на 66 % до $ 785 млн (!). Одним из кредиторов компании является ЕБРР, который выдал ГСС 10-летний кредит ЕБРР на $ 141 млн. Несмотря на нарушение ковенантов по займу банка, как и в случае других займов российским компаниям (например, КАМазу), до конца текущего года ЕБРР не будет требовать досрочного погашения или пересмотра графика выплат. Что касается банка Intesa, выдавшего ГСС $ 25 млн, то здесь ковенант был также нарушен, однако мы не видели информации по реструктуризации или погашению данного кредита. Любопытно, что среди основных кредиторов ГСС числится ФЛК, которой компания в общей сложности должна $ 65 млн, эффективная ставка по рублевым займам достигает 22 %.

Мы неоднократно отмечали в наших обзорах, что ГСС остается не только стратегическим, но и имиджевым проектом для РФ, поэтому до сих пор вопросы с финансированием решались достаточно оперативно. С момента последнего упоминания нами компании (см. наш daily от 12 мая 2009 г.) ситуация в отрасли поменялась в лучшую сторону – разработчик двигателя для SuperJet компания Сатурн предложила инвесторам достаточно мягкие условия реструктуризации благодаря полученной господдержке.

Согласно уже принятому решению правительства финансирование ГСС в текущем году составит как минимум 6.8 млрд руб., в данном случае речь идет не о госгарантиях или кредитах, а о перечислениях в рамках федеральной целевой программы (3.6 млрд руб.) и увеличении уставного капитала (3 млрд руб.). Кроме того, в пятницу нам стало известно, что ГСС привлек кредит ВТБ объемом 3 млрд руб.

Мы ожидаем, что ГСС будет и впредь иметь хороший доступ к финансированию; тем не менее в условиях стресс-сценария мы не исключаем перенос сроков начала серийного производства самолетов, а также реструктуризацию всей имеющейся у компании задолженности. Несмотря на это, условия рассрочки могут быть достаточно мягкими – как в случае НПО Сатурн, который обещает инвесторам погасить 40 % облигаций сразу, оставшиеся – в марте 2010 г.

Облигации ГСС на ММВБ можно купить с доходностью к оферте в сентябре в размере 14.5 %. На наш взгляд, это непривлекательная доходность для машиностроительного эмитента, который пока полагается исключительно на государственное финансирование, что может быть как минимум чревато запаздыванием перечислением средств при обслуживании долга.

X5 Retail Group: замедление роста во 2-м квартале 2009 г.

В пятницу X5 Retail Group представила операционные результаты за 2-й квартал 2009 г.

• Розничная выручка (про-форма) X5 Retail Group во 2-м квартале составила 67.8 млрд руб., увеличившись на 26 % г-к-г во 2-м квартале против 28 % в 1-м квартале этого года.
• Торговая площадь сети увеличилась на 18 % по отношению к прошлому году. Всего во 2-м квартале было открыто 20 магазинов, из которых 14 пришлось на магазины «Пятерочка».
• • Рост сопоставимых продаж во 2-м квартале составил 11 % (в руб.) против 13 % в 1-м квартале на фоне увеличения среднего чека на 5 % и роста трафика на 6 %. Явное замедление роста среднего чека по сравнению с 1-м кварталом свидетельствует о еще большем смещении в сторону более дешевых товаров.
• • Наибольший рост сопоставимых продаж по-прежнему демонстрируют «магазины у дома» «Пятерочка» (+18 %), где трафик вырос на 11 % (в 1-м квартале он вырос на 6 %).
• • В супермаркетах количество покупателей снизилось на 2 %, причем в региональных супермаркетах отток составил 6 %, в Москве – всего 1 %.

Хотя операционные результаты Х5 Retail Group выглядят нейтрально, ее рублевые облигации с доходностью 16.2 % (с дюрацией 1 год) и 18.2 % (дюрация – 1.7 года) выглядят неплохо на кривой доходностей российской розницы. Мы считаем, что крупный размер, эффективная бизнес-модель, высокие стандарты корпоративного управления делают кредитный риск компании очень надежным. Мы рекомендуем покупать облигации компании.