ХКФБ: комментарий по МСФО за 1 квартал

В конце прошлой недели ХКФБ опубликовал отчетность по МСФО за 1кв2007. Мы в целом нейтрально оцениваем финансовые результаты банка – с одной стороны, продолжается постепенное изменение структуры портфеля в сторону более доходных кредитных карт, с другой стороны – темпы роста портфеля остаются низкими. Мы считаем, что основными факторами кредитного качества ХКФБ остаются поддержка со стороны акционеров и высокий уровень достаточности капитала. Бумаги ХКФБ в настоящий момент торгуются с доходностями около 9.00-9.10% и спрэдами к ОФЗ в 320-340 б.п., что в целом соответствует нашим представлениям о «справедливом» уровне.

Основные результаты ХКФБ за 1кв2007:
• рост кредитного портфеля (gross): +9.8% (40.3 млрд руб. на 30.03.2007);
• чистая прибыль: 204 млн руб. (125 млн руб. за 1кв2006);
• «доходность» кредитного портфеля: 41% (36% за 2006 г.);
• доля «просрочки» в портфеле: 14.2% (без изменений по сравнению с началом года);
• доля «карточных» кредитов в портфеле: 38% (32% на 01.01.2007).

В целом развитие ХКФБ в течение последнего времени носит не очень динамичный характер и в основном укладывается в логику замещения «магазинных» POS-кредитов на кредитные карты. Такая стратегия имеет очевидную цель – увеличение доходности при одновременном снижении рисков: статистически уровень кредитных потерь по карточным кредитам ниже, т.к. банк открывает карточки клиентам, которые ранее брали POS-кредиты. Рост объемов карточных кредитов идет весьма динамично: на 30% за 1 кв. 2007 г., более чем в 4 раза за 2006 г. При этом портфель POS-кредитов продолжает уменьшаться (на 13% за 1 квартал), соответственно, общий объем портфеля растет относительно медленно. Увеличение доли «карточных» кредитов в портфеле оказывает явное позитивное влияние на заработки банка: несмотря на рост конкуренции на рынке, доходность* портфеля в 1кв2007 выросла на 5 п.п. по сравнению с 1кв2006. Однако рост провизий и административных расходов продолжают «съедать» основную часть финансового результата банка. В итоге показатели прибыльности ХКФБ остаются крайне невысокими: рентабельность капитала – около 8%, рентабельность активов – менее 2%.

Рост операционных расходов можно во многом рассматривать как продолжение инвестиций акционеров в развитие банка. Мы полагаем, что группа PPF рассматривает розничный банковский бизнес в России как один из самых перспективных проектов, поэтому акционеры соглашаются на рост расходов банка. Низкая рентабельность обычно рассматривается как кредитный недостаток для банка: она свидетельствует о неспособности самостоятельно «сгенерировать» капитал. В случае ХКФБ это, на наш взгляд, не является существенной проблемой: достаточность капитала остается высокой, а акционеры при необходимости увеличивают капитал банка.

Еще один традиционный вопрос к ХКФБ – размер «просрочки». Судя по всему, банку удалось стабилизировать этот показатель на уровне около 14% от портфеля, что представляется нам вполне естественным уровнем кредитных потерь. При этом в 1 квартале рост провизий даже опережал рост портфеля. Ситуация с просрочкой на сегодняшний день уже не выглядит драматичной. Существенное превышение показателей просрочки ХКФБ над уровнем других ритейловых банков мы склонны связывать с относительно невысокими темпами роста портфеля ХКФБ.

По нашему мнению, определяющим моментом кредитного качества ХКФБ остается фактор поддержки со стороны акционеров. В связи с этим незначительное изменение финансовых результатов пока неспособно привести к переоценке риска ХКФБ. На наш взгляд, при столь высоком уровне достаточности капитала ХКФБ остается «фундаментально» сильным с точки зрения кредитного качества банком. Однако низкая рентабельность продолжает сдерживать повышение рейтингов и переоценку кредитного риска.

Мы ожидаем, что в 2007 году банк сохранит умеренно-позитивную динамику роста. Основные финансовые результаты, по нашему мнению, будут связаны с дальнейшем ростом объемов «карточных» кредитов. Обнародованные недавно планы по созданию альянса с НОМОС-Банком, на наш взгляд, пока не оказывают влияния на кредитный профиль ХКФБ.

На сегодняшний день бумаги ХКФБ предлагают самую высокую доходность среди ритейловых банков. Поэтому они выглядят привлекательными по сравнению с облигациями УРСА-Банка и Русского Стандарта. Однако мы не видим причин для фундаментального пересмотра отношения риску ХКФБ в настоящий момент, поэтому не ожидаем существенного сужения спрэдов облигаций банка.

Treasuries помогут купить ОФЗ с премией

Сегодня Минфин доразмещает ОФЗ выпусков 46018, 46020 и 25061 на общую сумму 42 млрд руб. Размещение пройдет на фоне исключительно негативной конъюнктуры на мировых долговых рынках. Мы полагаем, что в такой ситуации Минфин может дать небольшую премию к ценам вторичного рынка. В данном случае мы считаем участие в размещении привлекательной возможностью сформировать портфель по относительно низким ценовым уровням. По нашему мнению, в настоящий момент нет фундаментальных причин для роста ставок на рублевом долговом рынке, поэтому мы ожидаем, что после прохождения «зоны турбулентности», рублевые ставки продолжат плавное снижение. В настоящий момент Минфин не заинтересован в наращивании внутренних заимствований: бюджет-2007 является бездефицитным, а поступление средств от продажи активов ЮКОСа приведет к дополнительному росту доходов бюджета. Соответственно, ОФЗ размещаются исходя из соображений денежной политики, как один из инструментов связывания высокой текущей ликвидности в банковской системе. При текущей конъюнктуре внутреннего рынка, ОФЗ остаются привлекательными по причине высокого денежного предложения и низких коротких ставок. Поэтому, если бы размещение проходило неделей раньше, спекулянтам вряд ли стоило бы надеяться даже на минимальную премию.

Однако обвальное падение цен американскх Treasuries и опасения по поводу возможности повышения ставок ЕЦБ и ФРС продолжают формировать крайне негативный «стрессовый» внешний фон. В этой ситуации цены самых «длинных» рублевых инструментов – ОФЗ 46018 и 46020 на прошлой неделе существенно упали, а доходности на «длинном» конце суверенной кривой выросли на 6-7 б.п.

На наш взгляд, падение цен рублевых облигаций «вслед за Treasuries» носит субъективный характер и не является фундаментально обоснованным:даже в случае повышения ставокЕЦБ и ФРС на 25 б.п., доходности рублевого рынка будут сохранять премию к валютным инструментам. Кроме того, мы не ожидаем существенного «выхода» иностранных инвесторов из рублевых инструментов еще и в связи с сохраняющимися ожиданиями относительно укрепления рубля.

Таким образом, даже если худший сценарий на внешних рынках – скорое повышение базовых ставок в США и в Европе, — реализуется, мы не видим причин для существенного роста ставок для рублевого долга. По нашему мнению, денежное предложение до конца года будет оставаться очень высоким, а ставки рублевого рынка – низкими. При столь высоких ценах на нефть и рекордных объемах притока капитала денежные власти вряд ли смогут стерилизовать всю избыточную ликвидность. Поэтому мы считаем текущее падение цен временным психологическим явлением, и рекомендуем воспользоваться им для покупки рублевых облигаций. Сегодняшний аукцион по ОФЗ, на наш взгляд, может предложить неплохую возможность для покупки длинной дюрации.

На наш взгляд, с точки зрения доходности ОФЗ 46020 является самой привлекательной из размещаемых сегодня бумаг: она явно лежит над кривой ОФЗ. Доходность ОФЗ 46018 выглядит несколько менее привлекательно: бумага лежит ниже кривой. Однако у этой бумаги есть и явный «плюс»: высокий купон, который также делает ее привлекательной с точки зрения текущей доходности.