Рынок еврооблигаций

Пока российские участники рынка отдыхали, на рынке еврооблигаций продолжали развиваться достаточно драматичные события. Вчера в US Treasuries прошла новая волна продаж. По итогам дня доходность UST10 достигла отметки 5.30%, UST2 – 5.10%. Среди возможных причин – «технические» продажи (например, закрытие коротких позиций), сильные данные по инфляции в Китае и Японии (рост вероятности повышения процентных ставок в этих странах) и слабый аукцион по 10-летним UST. В ходе сегодняшней азиатской торговой сессии доходность UST10 скорректировалась до 5.27%. Сегодня в США выходит много экономической статистики (индекс цен на импорт, данные по розничным продажам и товарно-материальным запасам), а также публикуется очередная «Бежевая Книга» ФРС.

В сегменте Emerging Markets и российских облигациях пока не наблюдается «бегства к качеству». Спрэд EMBI+ сейчас на уровне 156бп, спрэд выпуска RUSSIA 30 (YTM 6.17%) – около 95бп. В корпоративных выпусках котировки за последнюю неделю опустились на 1.5-3пп, при этом сделок по-прежнему немного, т.к. мало желающих зафиксировать убытки или увеличить позиции при столь широких bid/offer спрэдах. За выходные пришло много новостей с первичного рынка. На уровне 8.50% (MS+290бп) были объявлены ориентиры по купону выпуска CLN СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа (NR). Наш подробный комментарий по этой компании и предлагаемым кредитным нотам см. в ежедневном выпуске от 9 июня.

Был озвучен price-talk по новому 5-летнему выпуску Альфа-Банка (Ba1/BB) – MS+260бп (YTM 8.30%). На наш взгляд, ориентир достаточно интересный – дисконт к субординированному ALFARU 17 (YTC 8.69%) с 5-летним колл-опционом составит около 40бп, в то время как для остальных выпусков российских банков разница между субординированными и старшими долгами составляет 60-80бп. Стало известно об ориентирах по доходности нового 5-летнего выпуска долларовых еврооблигаций Украины (B1/BB-/BB-) – UST5+120бп, что соответствует доходности на уровне 6.41%. Таким образом, премия к суверенной кривой Украины составит около 20бп. Учитывая высокую волатильность в длинных облигациях, на наш взгляд, премия вполне оправдана.

Стало известно о готовящихся размещениях еврооблигаций Банка Русский Стандарт (Ba2/BB-) и украинского Надра Банка (Ba3/B-). Размещения запланированы на следующую неделю, оба выпуска будут номинированы в долларах. Литва (A2/A) планирует в ближайшее время сделать выпуск в евро.

Рынок рублевых облигаций

В субботу в ОФЗ и выпусках первого эшелона инвесторы, по всей видимости, попытались отыграть пятничное снижение доходностей еврооблигаций. Во всяком случае, котировки в этом сегменте заметно выросли – ОФЗ 46018 (+13бп; YTM 6.47%), ОФЗ 46020 (+19бп; YTM 6.81%), РСХБ-2 (+18бп; YTM 7.20%), Москва-44 (+12бп; YTM 6.47%). Очевидно, что сегодня субботних покупателей ждет разочарование (см. комментарий по еврооблигациям).

Из облигаций 2-3 эшелона обращает на себя внимание рост котировок выпуска Инком-Лада-2 (+15бп; YTP 11.67%). Мы продолжаем считать, что получение высоких кредитных рейтингов и размещение еврооблигаций лидером сегмента автомобильного ритейла – компанией Рольф (Ва3/ВВ-) – будут способствовать снижению доходностей рублевых выпусков других автодилеров (в т.ч. Автомир-1 (YTP 10.34%), Инком-лада-1 (YTM 12.04%), Атлант-М-1 (YTM 11.82%)).

Ключевым событием сегодняшнего дня станут аукционы по продаже ОФЗ 25061 (на 8 млрд.), ОФЗ 46018 (22 млрд.) и ОФЗ 46020 (12 млрд.). Мы ожидаем достаточно большой спрос при размещении – ликвидности в банковском секторе по-прежнему много. К тому же сегодня будет погашен выпуск ОФЗ 27025 и выплачены купоны по ОФЗ суммарно на 29.6 млрд. рублей. С другой стороны, пыл инвесторов должна остудить существенно возросшая волатильность на рынке еврооблигаций. В этих условиях, на наш взгляд, обычным инвесторам разумно выставлять заявки с расчетом на премию. С нашей точки зрения, предлагаемые выпуски интересно выглядят со следующими ориентирами: 25061 – 6.10-6.12%, 46018 – 6.49-6.51%, 46020 – 6.84-6.86%.

До конца текущей недели намечено также 7 аукционов корпоративных выпусков на общую сумму 15.3 млрд. рублей. Похоже, что ухудшение конъюнктуры несколько изменит картину результатов первичных корпоративных аукционов. Инвесторы наконец-то смогут рассчитывать на покупку облигаций без дисконта к справедливым уровням доходности (а возможно даже с премией). Комментарии по некоторым из предстоящих размещений см. ниже. Также напоминаем, что сегодня в котировальном листе А1 начинают торговаться выпуски М-Индустрия-1 (YTM 11.91%) и Мастер-Банк-3 (YTP 9.84%). Мы ожидаем роста котировок обоих выпусков.

Государство приступает к «национализации» Русснефти (NR)

Как сообщает сегодня газета Ведомости, ФНС подала 8 исков к фирмам – бывшим и нынешним акционерам Русснефти (NR), с требованием признать недействительными сделки между ними по купле-продаже акций компании по статье 169 ГК. Согласно указанной статье, в случае признания сторон виновными в совершении сделки, цель которой заведомо противоречила «основам правопорядка и нравственности», в пользу государства взыскивается все полученное ими по сделке.

Напомним, что ранее мы рассматривали три возможных сценария развития событий вокруг Русснефти: закрытие начатых расследований без каких-либо последствий, продажу компании какой-либо из госкорпораций или банкротство по «схеме ЮКОСа» и указывали на первые два сценария как на наиболее вероятные (см. наш обзор по Distressed Debt от 12 апреля).

Сейчас фактически речь идет о четвертом сценарии – «мягкой национализации» Русснефти. Он похож на сценарий продажи госкорпорации в том смысле, что предполагает переход под госконтроль без какой-либо «кредитной» угрозы (например, возникновения налоговых обязательств или отзыва операционных лицензий), т.е. на самом деле позитивен для кредиторов Русснефти. Вместе с тем, его отличие состоит в том, что г-н Гуцериев (глава компании и ее предполагаемый владелец) вряд ли согласен с таким сценарием и, возможно, будет предпринимать какие-то действия, чтобы воспрепятствовать национализации. Это обусловливает риски того, что национализация может пройти не так «мягко», как этого хотелось бы кредиторам.

Мы продолжаем верить в то, что конфликт вокруг Русснефти не приведет к дефолту по ее облигациям. Напомним, что поручителями по выпуску Русснефть-1 (цена 80.5; YTM 27.3%) выступают три операционные компании группы. Мы ожидаем, что до конца года котировки облигаций восстановятся до номинала, т.е. они привлекательны для покупки с точки зрения инвесторов, имеющих высокий аппетит к риску. В то же время, у нас нет уверенности в том, что на какое-то время котировки облигаций не упадут ниже текущих уровней.

Еврокоммерц (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций ЗАО «Факторинговая компания «Еврокоммерц» объемом 3 млрд. руб. сроком на 3 года с годовой офертой. Еврокоммерц специализируется на факторинге, т.е. финансировании компаний в обмен на уступку прав денежных требований (дебиторскую задолженность). В данном сегменте компания занимает лидирующие позиции в России. Основными конкурентами Еврокоммерца являются российские банки. Контрольный пакет акций компании принадлежит фонду прямых инвестиций Russia New Growth Fund под управлением Troika Capital Partners. Вероятна некая аффилированность с одним из крупных банков-кредиторов – казахстанским ТуранАлемом (Ваа1/ВВ/ВВ+). Основу активов Еврокоммерца составляют кредиты небольшим торговым и производственным компаниям сроком на 1-3 месяца. В числе крупнейших дебиторов – торговые сети (Метро, Ашан, МОСМАРТ) и промышленные предприятия (НСММЗ, РЖД, Роснефть). Эффективная ставка по кредитам (с учетом фиксированных комиссионных платежей) составляет около 28%.

За время, прошедшее с размещения первого облигационного займа, компании удалось существенно укрепить свой финансовый профиль. Так, заметно снизилась зависимость от казахстанского банка ТуранАлем. Если на конец 3-го квартала на его долю приходилось почти 90% ресурсной базы, то по итогам первого квартала 2007 года этот показатель составил менее 40%. С учетом вливаний в капитал, сделанных на уровне материнской группы, соотношение «Капитал/Активы» по группе составило около 19% (ранее – около 10%). Помимо этого, стоит отметить высокие темпы роста бизнеса: объем выданного финансирования увеличился за полгода почти в 4 раза.

Тем не менее, у кредитного профиля компании Еврокоммерц, на наш взгляд, по-прежнему остается ряд недостатков:

• Отсутствие банковской лицензии. В отличие от банков, Еврокоммерц не обязан соблюдать регулятивные требования Центробанка в части управления рисками и адекватности капитала. В силу того, что, по своей сути, Еврокоммерц является финансовым институтом, а факторинг – финансовой услугой, нельзя исключать, что в какой-то момент эта деятельность станет регулируемой, что также несет в себе определенные бизнес-риски.

• Короткая кредитная история. Бизнес был основан в 2000 г., а прозрачная юридическая структура была сформирована лишь в марте 2006 г.

• Растущая конкуренция. Российские и иностранные финансовые институты, вероятно, будут активизировать свою деятельность в этом привлекательном сегменте.

Частично эти риски компенсируются следующими факторами:

• Эффективная бизнес-модель. По эффективной ставке около 30% компания фактически принимает на себя риски достаточно крупных и зачастую сильных компаний-дебиторов.

• Б.льшая гибкость по сравнению с конкурентами из-за отсутствия банковской лицензии, небольших размеров и концентрации бизнеса на одном сегменте финансовых услуг.

• Сильные позиции на перспективном и быстрорастущем рынке.

• Очень короткая дюрация активов, не требующая привлечения долгосрочных пассивов

• Достаточный уровень прозрачности. Компания готовит отчетность по МСФО.

Первый облигационный заем Еврокоммерца торгуется сейчас с доходностью около 10.2% к оферте в декабре 2007 г. Справедливую доходность по новому выпуску мы оцениваем на уровне 10.5-11.0% к годовой оферте, что в целом соответствует доходности облигаций «перспективных» банков 3-го эшелона (недавно под 11% разместился Банк Спурт, среди акционеров которого присутствует ЕБРР).

Курганский машиностроительный завод (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа ОАО «Курганский машиностроительный завод» (КМЗ) объемом 2 млрд. руб. сроком на три года с офертой через год. Эмитентом выступает SPV – ООО «Курганмашзавод-Финанс» при полном поручительстве КМЗ. КМЗ является одним из крупных представителей российского военно-промышленного комплекса. В частности, это единственный производитель боевых машин пехоты БМП-2 и БМП-3, состоящих на вооружении России и еще 28 стран мира. На предприятии занято более 10 тыс. человек. Сейчас более половины выручки КМЗ приходтся на гражданскую продукцию (транспортные машины/вездеходы, оборудование для ремонта трубопроводов, минитракторы и проч.). С 2006 г. предприятие находится под управлением Концерна «Тракторные заводы», в который входит ряд крупных машиностроительных предприятий, в т.ч. Промтрактор, Владимирский моторо-тракторный завод, Липецкий трактор и Онежский тракторный завод. Ключевым бенефициаром концерна считается председатель Совета директоров КМЗ Михаил Болотин.

На наш взгляд, среди достоинств кредитного профиля КМЗ – крупный портфель заказов (контракт на USD250 млн. с Минобороны и экспортные сделки), хорошие перспективы роста (Россия активно наращивает оборонный бюджет), важность предприятия для государства (в стресс-сценарии вероятен переход предприятия под госконтроль), пока умеренная долговая нагрузка, а также возможная поддержка со стороны Концерна «Тракторные заводы» (выручка в 2006 г. – более USD1 млрд., планы IPO в 2008 г.). Среди недостатков или слабостей кредитного профиля КМЗ – вероятное снижение рентабельности и увеличение долговой нагрузки вследствие укрепление рубля и роста потребностей в оборотном капитале, а также недостаточный уровень прозрачности Концерна «Тракторные заводы» (нет отчетности по МСФО, предполагаемая долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA – около 5-6х).

Облигации компании Промтрактор, входящей в одну группу с КМЗ, сейчас торгуются на уровне 9.6%. Справедливая доходность по выпуску КМЗ, на наш взгляд, также составляет 9.5-10.0% (Z-свопы плюс 450- 500бп).