Амурметалл: итоги 2006 года по РСБУ

Годовая отчетность Амурметалла по РСБУ отражает основное достижение прошлого года: рост выручки, связанный с расширением производственных мощностей, и существенное повышение рентабельности. В 4 квартале компания произвела разовые списания расходов прошлых периодов, которые несколько исказили финансовый результат, однако отчетность все равно выглядит весьма позитивно.

Выручка Амурметалла за 2006 г. выросла на 18% и составила 9.3 млрд руб. при относительно небольшом приросте объемов выплавки стали (около 3%). Основными источниками роста выручки стали: изменение сортаментного ряда в пользу продукции с более высокой добавленной стоимостью (увеличение доли проката и снижение продаж товарной заготовки) и рост цен на стальной прокат, наметившийся в середине 2006 г. Мы отмечаем, что рост выручки мог бы оказаться еще более значительным, т.к. на балансе компании на конец года был накоплен значительный объем нереализованной продукции (около $20 млн). По комментариям менеджмента Амурметалла, такая ситуация связана с решением уменьшить продажи в зимний период, когда наблюдается снижение цен на строительный прокат. С учетом продолжающегося роста цен на сталь такое решение представляется нам вполне оправданным.

Значительная часть мероприятий по расширению производственных мощностей была осуществлена во 2ой половине 2006 г., поэтому они должны сказаться на производственных показателях 2007 года. На 2007 г. компанией запланирован рост выплавки стали на 28%, что должно привести к росту выручки до 12.5 млрд руб. Прогноз по выручке 2007 года составлен исходя из предположения о сохранении цен на сталь на стабильном уровне. Ценовая конъюнктура в 1 квартале позволяет говорить о том, что это достаточно консервативное допущение. Поэтому мы полагаем, что реальный размер выручки может оказаться выше. По итогам года величина EBITDA, отраженная в отчетности по РСБУ составила 1.04 млрд руб. (маржа EBITDA: 11%). Существенное снижение рентабельности по сравнению с результатами за 9М2006 (маржа EBITDA: 15.1%) в значительной мере связано с «бухгалтерским» эффектом. В 4 квартале компания произвела списание расходов прошлых периодов на сумму около 310 млн руб., что привело к уменьшению операционной прибыли. По комментариям руководства компании, это списание является разовым внеоперационным эффектом, поэтому мы считаем возможным принять его в качестве корректировки к величине EBITDA. С учетом этой корректировки EBITDA за 2006 г. составила 1.35 млрд руб. (маржа EBITDA: 14.5%).

С учетом корректировок операционной прибыли долговая нагрузка компании по итогам года составила около 3.6х Долг/EBITDA, что несколько превышает наш прогноз, данный при размещении (3х Долг/EBITDA). Эти различия связаны, в первую очередь, с уменьшением объема реализации в 4 квартале и накоплением остатков готовой продукции на складах. В связи с тем, что колебания выручки носят, по сути, сезонный характер, они представляются нам несущественными.

Основными мероприятиями инвестпрограммы на 2007 год являются строительство слябовой МНЛЗ и новой электросталеплавильной печи мощностью 1.2 млн тонн. В связи с потребностью в средствах для реализации этих проектов на 2007 год придется пик долговой нагрузки компании: наш прогноз Долг/EBITDA на конец 2007 г. – 3.5-4.0х. В 2008 г. этот показатель должен вернуться в рамки 2-3х. Таким образом, Амурметалл остается компанией с самой низкой долговой нагрузкой среди предприятий малой металлургии (подробнее см. наш специальный обзор «Большие долги малой металлургии» от 23 марта). «Справедливый» спрэд Амурметалла мы оцениваем в 300-320 б.п. к ОФЗ. С этой точки зрения первый выпуск компании оценен адекватно, в то время как спрэд второго выпуска, который пока не вышел на вторичные торги, составляет около 320-330 б.п. (исходя из цены в 100.00%). Мы ожидаем, что после выхода на «вторичку» эта премия будет постепенно исчезать.

Азбука Вкуса: новые долги – новые планы?

Вчера ЕБРР сообщил о том, что выделяет Азбуке Вкуса кредитные средства в размере $50 млн на финансирование проекта по расширению сети, совокупная стоимость проекта составляет $230 млн. Мы неоднозначно оцениваем эту новость с точки зрения кредитного качества: привлечение ЕБРР в качестве кредитора может позитивно повлиять на кредитный профиль компании, но оно означает, что долговая нагрузка Азбуки в ближайшие годы будет находиться на высоком уровне. Проект массированного развития супермаркетов класса «премиум», на наш взгляд выглядит неоднозначно в связи с относительной узостью рыночной ниши компании. По нашему мнению, существенной проблемой кредитного качества АВ является также невысокая финансовая прозрачность. В связи с этим мы не видим потенциала сужения спрэдов облигаций АВ в ближайшее время. В сегменте облигаций розничных сетей с доходностью выше 10% бумаги АЛПИ и Холидея представляются нам более привлекательными. При размещении облигаций компания презентовала инвесторам модель развития на 2007-2008 гг., которая не предполагала увеличения долга по сравнению с уровнем 2006 года. Вчерашнее сообщение ЕБРР, по нашему мнению, свидетельствует о том, что АВ решила перейти к более агрессивной модели развития за счет заемных средств. Само по себе это событие не является проблемой для кредитного качества, т.к. на сегодняшний день на российском розничном рынке темпы роста бизнеса являются, пожалуй, определяющим фактором успеха.

С нашей точки зрения, основным бизнес-риском для Азбуки является ее ориентация на работу исключительно в премиум-сегменте, который характеризуется максимальной валовой рентабельностью, но при этом – и очень высокими операционными расходами. Стагнация или сокращение располагаемых доходов населения может привести к сокращению спроса на услуги премиум-сегмента, в связи с чем рентабельность компании будет находиться под давлением инфляции арендных ставок. Массированное развитие сети премиум-класса также представляется нам достаточно рискованной стратегией. Весьма существенная стоимость проекта развития сети ($230 млн по данным ЕБРР) позволяет предположить, что АВ будет расширяться и за счет других сегментов. Однако в таком случае потребности в инвестициях могут оказаться существенно выше, чем заявленный уровень. Пока все наши выводы о дальнейших сценариях развития АВ строятся лишь на предположениях, но мы надеемся, что в связи со вчерашней новостью компания презентует рынку новую стратегию развития.

По данным консолидированной управленческой отчетности показатель Долг/EBITDA компании по итогам 2006 года составил 3.6х, что в целом является вполне приемлемым уровнем для динамично развивающейся розничной сети. Однако в свете новости о привлечении нового долга мы затрудняемся дать прогнозы долговой нагрузки на ближайший год. Будущие финансовые показатели сети будут определяться именно выбранной новой стратегией, которая пока не была представлена инвесторам. На наш взгляд, одним из важных недостатков кредитного профиля АВ является низкий уровень финансовой прозрачности: результаты торговой компании (Городской Супермаркет, ГС, эмитент облигаций) сильно отличается от консолидированных цифр. Несмотря на то, что ГС, судя по всему, генерирует всю выручку, его валовая маржа составляет всего 26% по сравнению с 40% по консолидированным данным. Такую картину мы склонны связывать с наличием промежуточных звеньев в цепи поставок, на которых «оседает» прибыль. Мы не склонны драматизировать эту ситуацию, и связываем ее с ранней стадией развития компании. На наш взгляд, приход такого партнера как ЕБРР способен весьма позитивно повлиять на структуру денежных потоков и уровень прозрачности. Однако текущий невысокий уровень прозрачности, на наш взгляд, требует весьма существенной премии к бумагам более открытых с финансовой точки зрения розничных сетей (напр. Холидей).