Банк ЗЕНИТ: Ежемесячный обзор рынка облигаций

[13.04.2006] Банк ЗЕНИТ

США

Весенняя лихорадка на рынке Treasuries вывела доходности казначейских бумаг в новый диапазон 4.85-5%. Ключевую роль в подобном развитии событий сыграло мартовское заседание ФРС. Перед заседанием инвесторы не испытывали каких-либо сомнений в очередных 25 б.п.. Тем не менее, вышедшие данные по февральской потребительской инфляции (core CPI 0.1%, ожидания 0.2%) позволяли надеяться на сигналы со стороны ФРС о скором прекращении повышения ставки. Однако текст итогового протокола развеял все оптимистичные прогнозы. Регулятор оставил фразу о возможной необходимости продолжения текущей политики, дав тем самым понять, что следующие 25 б.п. не за горами. Отсутствие намеков на паузы возродило среди инвесторов беспокойство по поводу более агрессивных действий регулятора: сразу после заседания вероятность повышения ставки до 5.25% к июлю 2006 года выросла с нуля до 50%. В принципе, столь резкая корректировка оценок привычное для рынка дело: инвесторы в казначейские бумаги в критические моменты грешат проявлением излишних эмоций, расплатой за что становится высокая волатильность. Вместе с тем, пока мы не готовы соглашаться с подобным сценарием. Хотя ответ на вопрос о том, на каком уровне ФРС решит сделать остановку, все более чувствителен к макроэкономическим данным, 5% к концу первого полугодия остается для нас базовым сценарием.

Еще одним примечательным итогом заседания стали изменения в части протокола, касающейся текущей макроэкономической ситуации. Хотя общий смысл и оценка рисков осталась прежней, мы вновь убедились в том, что Бернанке в отличие от Гринспена склонен к более транспарентным формулировкам. Если в январе чиновники высказывались в духе «нечеткости последних данных и более оптимистичных перспектив», то в марте функционеры ясно указали на замедление роста ВВП в четвертом квартале. По мнению ФРС, в текущем периоде наблюдается значительное ускорение экономики, однако затем ожидается возврат к более умеренным темпам. Действительно, финальный отчет по ВВП показал его рост в четвертом квартале на уровне 1.7%. В первом квартале рост экономики прогнозируется в пределах 4.5-4.7%, а по итогам всего года рост составит 3.5%.

В отношении возможного ускорения инфляции управляющие ФРС вновь выразили озабоченность ситуацией на рынке энергоносителей и высоким уровнем загрузки производственных мощностей. И тут нельзя не согласиться с ФРС, считающей рынок труда главной угрозой ценовой стабильности. Именно выход отчета по состоянию рынка труда в марте вызвал бурную реакцию участников рынка, приведшую доходности бумаг к 5%. Несмотря на то, что рост средней часовой оплаты труда замедлился по сравнению с февралем (0.2% против 0.4%), в годовом выражении текущие темпы 3.4% по-прежнему в районе 5-летнего максимума. Рост оплаты труда в первую очередь связан с низким уровнем безработицы, вновь опустившейся до 4.7%. При этом экономика продолжает методично создавать рабочие места, а количество еженедельных обращений по безработице стабильно находится около 300 тыс., что последний раз наблюдалось в далеком 2000 году. Что же касается инфляционных рисков, связанных с рынком энергоносителей, то после относительно стабильного февраля они вновь возросли: цена на Brent вплотную приблизилась к $70, наблюдаемым до этого в ураганный период. Хотя в недавнем времени у инвесторов был шанс убедиться в слабой трансформации растущего рынка энергоносителей в базовую потребительскую инфляцию, общий уровень цен, как производителей, так и потребителей, в марте, похоже, вновь принесет неприятные сюрпризы.

Мы уже отмечали, что по мере приближения ставки к нейтральному уровню, продолжение политики ФРС все сильнее зависит от макроэкономического фона. На данный момент можно с большой долей уверенности говорить о том, что причин для беспокойства нет: выходившие в марте данные в большинстве своем подтверждали радужные перспективы экономики. При этом опережающие индикаторы (ISM, Chicago PMI) позволяют надеяться на благоприятную картину в марте. В предыдущем ежемесячном обзоре мы более подробно останавливались на рынке недвижимости, попытавшись показать, что, несмотря на слабые январские отчеты, резкое замедление столь важного для экономики сектора маловероятно. В защиту нашей позиции выступила февральская статистика: хотя продажи новых домов резко снизились на 10.8%, продажи вторичного жилья, занимающие 85% всего рынка, выросли на 5.2% до 6.91 млн., и, кроме того, отмечался рост расходов на строительство и объема выданных разрешений. Мы полагаем, что даже в случае замедления темпов роста сектора, оно будет плавным и не создаст критических проблем для экономического роста. Более того, Бернанке в одной из своих речей отметил, что спад активности на рынке недвижимости может быть в определенном смысле полезен, поскольку домохозяйства в таком случае увеличат норму сбережений, и это благоприятно скажется на дефиците по счету текущих операций.

Подобные высказывания не случайны: проблема рекордного дефицита бюджета (в 2006 ожидается -$390 млрд.) и внешнеторгового баланса (-$65.7 млрд. в феврале) сохраняет за собой звание ключевой для американской экономики, порождая, в свою очередь, вопросы его финансирования. В марте сенат в процессе длительных диспутов все-таки пошел навстречу Казначейству и, не доводя дело до технических дефолтов, расширил лимит заимствований на 10% до $9 трлн., что означает дальнейшее увеличение предложения бумаг. Особую тревогу на этом фоне вызывает возможное снижение активности азиатских покупателей, подкрепляемое намерениями Банка Японии ужесточать денежную политику, оказывая, тем самым, давление на глобальную ликвидность. Япония остается крупнейшим держателем казначейских бумаг, однако если на протяжении 2002-2004 года позиция в Treasuries выросла с $318 млрд. до $690 млрд., то в 2005 году объем вложений не изменился, а с начала года даже снизился до $670 млрд. Не все оптимистично и с настроениями в Китае: в начале апреля в одной из национальных газет было опубликовано заявление представителя парламента о возможном прекращении покупок долларовых активов. Хотя высказанное мнение не имеет отношение к официальной позиции Народного банка Китая, обеспокоенность инвесторов вероятным снижением спроса если и не добавит негативных нот в динамику рынка, то, по крайней мере, окажет сдерживающий эффект. В качестве иллюстрации можно предложить мартовский аукцион по размещению 10-летних Treasuries, на котором активность нерезидентов оказалась на критическом уровне 5.5% (предыдущее значение 40.8%).

В итоге, учитывая весь аккумулированный негатив, доходности Treasuries уже к середине апреля достигли нижней границы диапазона, определенного нами на первое полугодие – 4.9% для UST2 и 5% для UST10. Пожалуй, главная интрига ближайшего месяца - смогут ли казначейские бумаги пройти уровень 5% и там закрепиться. Мы не отрицаем подобного развития событий, однако предполагаем, что после столь сильного снижения рынок предпримет попытки коррекции в район 4.85-4.9%. Тем не менее, учитывая, что в начале мая ставка, по всей видимости, будет повышена до 5%, к концу апреля данный уровень вполне может быть пройден, и доходности 2-летних бумаг достигнут 5%, 10-летних 5.1%.

ЕВРООБЛИГАЦИИ РОССИИ

Рост до максимальных с 2002 года уровней доходности базовых активов расстроил инвесторов на развивающихся рынках. Несмотря на то, что за прошедший месяц спрэд EMBIG удержался на уровне 195 б.п., убыток по портфелю на основе индекса составил 23% годовых. При этом внешний негативный фон в ряде стран подстегивался внутренними политическими неурядицами. В частности, аутсайдером сектора стал перуанский сегмент, убыток по которому составил 46% годовых, на фоне возможного прихода к власти кандидата от левых сил Умалы. Вновь обнаруживший себя коррупционный скандал в Бразилии заставил уйти с поста фаворитного для рынка министра финансов Палоцци. В итоге Бразилия-40 потеряла 500 б.п., упав до 127% (YTM 7%), а общий убыток по бразильскому сегменту, согласно индексу EMBIG Brazil, составил 33% годовых. Выборы в Верховную Раду на Украине, получившие дополнительную значимость в связи с переходом к парламентской республике, не выявили единоличного лидера, однако неожиданно обогнавший пропрезидентскую партию Блок Юлии Тимошенко повысил вероятность ее возвращения на пост премьер-министра, что вызывает опасения в связи с частыми популистскими лозунгами и неэффективностью экономической политики возглавляемого Тимошенко кабинета министров. В результате с начала месяца спрэд EMBIG Ukraine расширялся со 165 б.п. до 205 б.п., однако к середине апреля смог сузиться до 190 б.п.

Российский сегмент на общем фоне развивающихся рынков не выделялся ничем особенным: Россия-30 снизилась на 200 б.п. до 108.3%, что привело к росту доходности до 6.11%. Портфель российских евробондов, составленный на основе индекса EMBIG Russia, принес инвесторам убыток 26% годовых. При этом спрэд на протяжении всего периода оставался стабильным (110 б.п.) и лишь в середине апреля расширился до 115 б.п. Мы считаем, что подобная оценка суверенного риска сохранится вплоть до майского заседания ФРС. Однако даже если регулятор даст ясно понять, что рынок ждет период пауз, мы не думаем, что развивающиеся рынки будут демонстрировать опережающую по сравнению с базовыми активами динамику. Примером может служить прошлый год, когда на фоне резкого снижения доходностей базовых активов (-60 б.п.) в апреле-мае, спрэд развивающихся рынков оставался стабильным в пределах 360-380 б.п. На этом фоне максимально благоприятным итогом для российского риска будет сужение к нижней границе диапазона 100-110 б.п.

Основные наши надежды по-прежнему связаны со второй половиной года, когда Россия произведет очередную выплату $12 млрд. Парижскому Клубу. В начале апреля Минфин заявил, что рассчитывает на достижение соглашения с Клубом в мае, и в случае позитивного результата понадобится 2-3 месяца для решения технических вопросов. Таким образом, наши ожидания, высказанные в годовой стратегии, подтверждаются: судя по всему, схема станет точной копией прошлогоднего сценария, и позитивные эмоции инвесторов, а также рейтинговых агентств, стоит ожидать во второй половине года. Несмотря на то, что S&P, по словам его представителей, не планирует повышение рейтинга в течение 1-2 лет, мы полагаем, что традиционно менее консервативное агентство Moody’s повысит суверенный рейтинг на одну ступень. В этой связи мы сохраняем целевое значение по российскому спрэду на уровне 70-80 б.п.

В корпоративном секторе ликвидность в большинстве бумаг с приближением мартовского заседания ФРС и отчета по рынку труда упала практически до нулевой отметки. В этой связи общее снижение сектора стало не очень чувствительным (убыток по индексу RUBI 10%), однако в ликвидных бумагах длинной дюрации падение оказалось более чем ощутимым. В частности, значительно хуже рынка проявили себя бумаги Газпрома-34, снизившиеся с начала марта на 800 б.п. (total return -84%) и ВТБ-35 (-460 б.п., total return -47%). Мы, предполагая рост доходностей базовых активов, рекомендовали спрэдовую стратегию в Евразе-15 и Синеке-15 относительно бенчмарка. Однако стоит признать, что ее эффективность оказалась минимальной: лишь в бумагах Евразхолдинга-15 мы наблюдали сужение спрэда, носившее спекулятивный характер в связи со слухами о возможном объединении Евраза и британско-голландской Corus. Принимая во внимание хрупкое положение длинных бумаг, накануне заседания ФРС мы переориентировались на короткий отрезок, где, на наш взгляд, инвестиционный потенциал сохраняет выпуск Ситроникса-09, дочерней структуры АФК Система, торговавшейся с премией к кривой головной компании на уровне 90 б.п. Сейчас премия составляет порядка 65 б.п., что оставляет потенциал снижения доходности в пределах 20-30 б.п.

Неблагоприятная конъюнктура марта выступила ограничителем для роста предложения на рынке первичных размещений, заставив все-таки вышедших эмитентов предложить инвесторам премию. В частности, Абсолют-банк (В1/В, 40-е место по активам, 51-е по собственному капиталу) при размещении 3-летних бумаг в течении road-show изменил ориентир по доходности с 8.25-8.5% до 9%. Принимая во внимание, что близкие по кредитному качеству банки Петрокоммерц, Сибакадембанк и Ак Барс торгуются в диапазоне 8-8.2% и премия за дюрацию должна составлять 20-30 б.п., мы оцениваем справедливый уровень доходности Абсолют-банка-09 на уровне 8.3-8.4% и рекомендуем бонды к покупке. В условиях ограниченности первичного предложения, мы продолжаем искать инвестиционные возможности на вторичном рынке среди бумаг короткой дюрации. Одной из таких идей, по нашему мнению, могут стать бумаги ГМК Норникеля-09 (ВВ+/Ва2/ВВВ-), расширившие с начала марта спрэд к бондам Газпрома и Алросы с аналогичной дюрацией с 40 б.п. до 100 б.п. Мы полагаем, что премия не должна превышать уровня 50 б.п., адекватно отражающего квазисуверенность выпусков газового и алмазного монополистов. Кроме этого, ситуация на сырьевых рынках должна способствовать сильным финансовым показателям ГМК Норникеля в отчетном периоде. Так, согласно опубликованной в конце марта отчетности по РСБУ, чистая прибыль Норникеля в четвертом квартале выросла на 29% до 18.7 млрд. рублей. Всего же по итогам года прибыль компании достигла 58.16 млрд. рублей (+14%), при этом долговая нагрузка остается достаточно низкой (Долг/EBITDA не превышает 30%). Мы полагаем, что закончившееся выделение золотодобывающих активов в отдельную группу не ухудшит финансовое положение компании, поскольку доля выручки данного подразделения не превышала 5%. В связи с этим в начале апреля мы присвоили выпуску ГМК Норникеля-09 рекомендацию «покупать».

Итак, мы нейтрально оцениваем суверенный сегмент еврооблигаций в перспективе ближайшего месяца. По нашему мнению, сужение с текущих 115 б.п. возможно только в случае четких сигналов об окончании повышения ставки после майского заседания, при этом максимальный потенциал сокращения спрэда оценивается нами в 10-15 б.п. Мы попрежнему полагаем, что новые минимальные уровни могут быть достигнуты во втором полугодии, когда Россия завершит выплаты Парижскому клубу, и это найдет отражение в переоценке российского риска рейтинговыми агентствами. В корпоративных бумагах в условиях негативных тенденций на рынке базовых активов мы рекомендуем инвесторам искать инвестиционные возможности в евробондах короткой дюрации, из которых мы выделяем Ситроникс-09, Абсолют-банк-09 и ГМК Норникель-09.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Первая половина весны на рынке рублевого долга прошла в смешанных тонах, что нашло отражение в динамике ценовых индексов ZETBI: не считая довольно сильного снижения первой декады марта, они преимущественно колебались в боковом тренде. С одной стороны, общие настроения, определенно, формировались под влиянием довлеющей внешней угрозы, а именно растущих (и реализующихся) рисков дальнейшего роста доходностей Treasuries и евробондов: доходность Росии-30 с начала марта прибавила еще 25 б.п., превысив 6% годовых. С другой, каких либо заметных продаж после снижения голубых фишек в первой декаде марта не последовало: если не принимать начало месяца во внимание, доходности по первому эшелону практически не выросли. Наибольшую инертность к внешнему воздействию показали длинные ОФЗ, практически не отреагировавшие на существенный рост доходностей суверенных евробондов, в результате чего премия ОФЗ 46018 к России 30 сократилась со 100-110 б.п. в марте до 75-80 б.п. в первой декаде апреля.

Фактором, удержавшим рынок от более существенного падения, по всей видимости, стало продолжившееся укрепление рубля. Последнее было целиком обусловлено растущей динамикой евро на FOREX, а не действиями ЦБ, который в марте попытался внушить инвесторам мысль, что пока не готов продолжать курс на рост стоимости национальной валюты. В то же время, инфляция на уровне 5% по итогам первого квартала сама по себе была довольно веской причиной усомниться в заверениях регулятора, особенно, учитывая отсутствие прочих эффективных инструментов по контролю за ростом цен. Сохраняющиеся ожидания новых послаблений ЦБ в области укрепления рубля смогли отчасти нейтрализовать негативный фон, который задавала рублевым бумагам динамика базовых активов. В итоге внутренний рынок долга сохранял почву под ногами на фоне поддержки со стороны курса рубля, но приоритеты инвесторов явно складывались в пользу защитных стратегий, что проявлялось в повышенном интересе к выпускам второго-третьего эшелонов средней дюрации. В частности, в корпоративном сегменте среди лидеров, принесших ин- весторам наибольший доход в марте – апреле оказались такие бумаги, как ЮТК-2 (+26.77% годовых), Мособлгаз (+25.67%), Мотовилихинские Заводы (+21.28%), а также рекомендованные нами к покупке Адамант Финанс (+23.14%) и Санвэй (+20.23%).

В целом, основные мотивы на рынке рублевого долга в апреле остаются прежними. Определяющей, на наш взгляд, по-прежнему будет динамика базовых активов. С одной стороны, после столь стремительного роста доходности Treasuries до 5% мы не исключаем некоторой коррекции, что должно оказать поддержку котировкам российских евробондов. С другой, учитывая существенно сократившийся спрэд между длинными рублевыми бумагами и суверенными еврооблигациями, снижение доходности последних может и не оказать никакого позитивного эффекта на рублевый рынок: премия ОФЗ 46018 к Russia 30 просто вернется на прежние, более адекватные уровни (в районе 100 б.п.). Кроме того, в конце апреля мы не исключаем нового витка роста доходностей Treasuries перед майским заседанием ФРС (см. «Рынок облигаций США»).

Второй мотив в лице позитивных ожиданий по курсу рубля тоже в силе. Мы считаем маловероятным резкое единовременное укрепление национальной валюты: учитывая высокую роль доллара как средство расчета и сбережения в стране, подобная шоковая терапия может быть крайне негативно воспринята населением, а значит, является довольно спорной с политической точки зрения (все-таки и борьба c инфляцией на фоне приближающихся выборов имеет четкий политический подтекст). Но в среднесрочной перспективе ЦБ, скорее всего, придется продолжить курс на рост национальной валюты, учитывая явный дефицит эффективных инструментов монетарной политики. Кроме того, ожидаемая нами пауза в повышении ставок в США и продолжение этого процесса в Европе во второй половине года должны склонить баланс сил на мировом валютном рынке в пользу евро, что также окажет поддержку рублю. В то же время, в апреле рынок FOREX, напротив, может быть подвержен довольно сильной волатильности, учитывая неопределенность в отношении количества оставшихся повышений ставки ФРС и, как следствие, высокую чувствительность к макроэкономическим данным.

Еще одна важная тема для рынка, внимание к которой, опять таки, привлек ЦБ еще в феврале – стремление регулятора ограничить денежную массу путем повышения ставок денежного рынка (по однодневным / недельным депозитам). Что любопытно, в отличие от традиционно смутных ориентиров в отношении валютной политики, в отношении повышения ставок ЦБ, в лице первого зампреда Улюкаева, довольно четко обозначил верхнюю границу – 4% к концу года.

Таким образом, 4% станет нижней границей диапазона и для ставок межбанковского рынка – уровень, в целом адекватный на фоне ставки ФРС 5% (прогноз на конец года) и однодневного долларового LIBOR на уровне 4.8% (текущее значение). В периоды дефицита рублей МБК в последние месяцы колеблются в пределах 6% (февраль) - 10% (январь, март): в эти моменты ориентиром выступает ставка РЕПО ЦБ, которая удерживается на уровне 6%. Поднимать ее регулятор, похоже, пока не планирует, дабы не провоцировать новых кризисных ситуаций с ликвидностью. Таким образом, повышение депозитных ставок должно выровнять стоимость рублей в течение месяца, избавив от перепадов «10% в моменты налоговых выплат – 1% после их завершения». Для рынка рублевых облигаций эффект от растущей стоимости коротких денег в конечном итоге должен проявиться в сокращении объема спекулятивных позиций, финансируемых за счет механизмов РЕПО, а также возможном частичном оттоке средств банков на денежный рынок. В то же время, скорее всего, процесс повышения ставок будет достаточно плавным для того, чтобы участники рынка смогли привыкнуть к новым условиям, и в ближайшей перспективе новые веяния ЦБ в области монетарной политики вряд ли несут угрозу рублевым инструментам. В целом, в апреле мы сохраняем умеренно-негативный взгляд на рынок: внешняя среда по-прежнему является главным фактором риска, хотя внутренний потенциал в лице ожидаемого укрепления рубля, скорее всего, вновь удержит от значительных потрясений. На этом фоне мы не меняем рекомендацию придерживаться защитной стратегии и отдавать приоритет недооцененным сериям второго – третьего эшелонов короткой и средней дюрации. В частности, мы выделяем выпуски Санвэя, Виктории-Финанс, Топ-Книги, Мидлэнда, ЮТК-3, ЮТК-4, ЛСР, Адаманта.

На более длинном отрезке привлекательно смотрятся облигации Магнита. Компания недавно впервые опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2005 год – до этого были доступны лишь данные РСБУ отчетности компаний, входящих в Группу «Тандер», и неаудированная консолидированная отчетность за 1пг2005. По сравнению с последней даннные аудированной отчетности дают более позитивное представление о рентабельности бизнеса и покрытии долга: норма операционной прибыли составила 4% (против 1.7% за 1пг2005), отношение операционной прибыли к объему финансовой задолженности – 1.94 (5.23 за 1пг2005 с учетом облигационного займа). По рентабельности EBITDA (5%) Магнит опережает Дикси (4%), а по показателю Debt/EBITDA (1.58) и Net Debt/EBITDA (около 1), по нашим оценкам, ближе всего к Пятерочке. Мы полагаем, что рост прозрачности накануне IPO и позитивные результаты за 2005 год дают повод для переоценки кредитного качества компании, что должно найти отражение в снижении доходности с нынешних 9% (на 12/04/2006) до 8.5% - 8.7%.

В сегменте ритэйла потенциал роста есть и у выпусков Пятерочки, недавно объявившей о своем слиянии с Перекрестком. Учитывая более высокую по сравнению с Перекрестком рентабельность и меньшую долговую нагрузку Пятерочки, показатели долгового покрытия объединенной компании выглядят немного хуже. В частности, соотношение Net Debt /EBITDA, учитывая привлечение Пятерочкой банковских кредитов в размере 300 млн.долл. на приобретение акций Перекрестка, составит 2.79 (у Пятерочки аналогичный коэффициент, по оценкам компании, к концу 2005 года был на уровне 1.1). В то же время, задействованные в сделке 300 млн. долл., согласно озвученным планам, будут частично направлены на рефинансирование долга Перекрестка: если будет замещен весь кредитный портфель, Net Debt / EBITDA снизится до 1.9. Кроме того, мы полагаем, что небольшое ухудшение кредитного профиля перевешивается экономическими выгодами от слияния, к которым прежде всего можно отнести экономию на масштабах и улучшение условий работы с поставщиками, а также увеличение охвата рынка в разрезе географии присутствия и форматов торговли. Мы ожидаем роста котировок по выпускам Пятерочки в среднесрочной перспективе: справедливый уровень доходности к погашению по облигациям Пятерочка-2, на наш взгляд, не должен превышать 8.5%.

ПРЕДСТОЯЩИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

13 апреля вполне можно объявить «днем розничной торговли» на первичном рынке. Две компании, бизнес которых связан с ритейлом, впервые выходящие на публичный долговой рынок, наметили на этот день аукционы по размещению. Таким образом, инвесторам предоставляется возможность диверсификации рисков отрасли в соответствии со спецификой торговой специализации между ЗАО «Дикая Орхидея» и ООО «Лаверна».

Пожалуй, более широко известно инвесторам имя ЗАО «Дикая Орхидея» - владельца одноименной торговой сети женского нижнего белья, предлагающего инвесторам трехлетние облигации на сумму 1 млрд. руб., по которым предусмотрена оферта через 1 год. Заявив о себе как эксклюзивный импортер ведущих европейских и мировых марок белья высшей ценовой категории, представленных в магазинах «Дикая Орхидея», компания активно развивает еще одну собственную торговую сеть - «Бюстье», ориентированную на более широкий по масштабам среднеценовой сегмент. Именно это направление выделено эмитентом в качестве одного из приоритетных на ближайшую перспективу и, по сути, должно стать главным драйвером роста оборотов компании и расширения географии присутствия, причем не только в России. Стремительно увеличивая количество магазинов под маркой «Бюстье», компания ожидает к 2009 году рост выручки с текущих 69 млн. долл. (по итогам 2005 года) до 221 млн. долл. При этом доля «Бюстье» в структуре продаж должна вырасти вдвое с текущих 30% до 60%.

Поддерживать активное развитие брэнда «Бюстье» компания планирует, продвигая на рынок собственную торговую марку «Вендетта», которая постепенно должна стать основной в ассортименте магазинов «Бюстье». Кроме того, в списке private lable озвучена еще марка «декольте», которая частично заместит ассортимент магазинов «Дикая Орхидея». Таким образом, стремясь опережать ближайших конкурентов по широте представленного ассортимента, компания планирует сохранять высокую рентабельность продаж. Помимо этого компания ожидает существенной экономии на издержках за счет импорта не готовых изделий, а отличающихся меньшей ввозной пошлиной материалов для производства в России.

Вместе с тем, оборотной стороной развития собственного производства является довольно высокая вероятность усиления долговой нагрузки компании в среднесрочной перспективе. В настоящее время уровень долга, хотя и несколько высок при текущих масштабах бизнеса, но вполне адекватен денежным потокам и после рефинансирования краткосрочных обязательств средствами от продажи облигаций существенно не изменится. В то же время, планируемое использование кредитного плеча для финансирования проекта строительства производственного комплекса может повлечь снижение кредитного качества компании. В данном случае, усиливается зависимость устойчивости финансового состояния и качества обслуживания долга от успехов эмитента в области маркетинга и сбыта. Мы полагаем, что в списке торговых компаний, представленных на долговом рынке, узкая специализация эмитента позволяет выделить в качестве главного ориентира по доходности облигации ООО «ТОП-Книга», текущая доходность которых на 10.04.2006 г. составляла 10.53% годовых к оферте в феврале 2007 г. Справедливый спрэд бумаг Дикой Орхидеи к облигациям Топ-Книги, компенсирующий разницу в масштабах бизнеса, более громоздкую текущую структуру бизнеса Дикой Орхидеи и меньшую прозрачность финансовых потоков, мы оцениваем на уровне порядка 125 – 150 б.п., что соответствует доходности к оферте через 1 год 11.75% - 12 % годовых.

Группа компаний Лаверна предложит инвесторам свои четырехлетние облигации в объеме 1 млрд. руб., по которым предусмотрена оферта через 1 год. Основное внимание эмитента сконцентрировано в сегменте строительно-отделочных материалов. В настоящее время доля Лаверны на рынке организованной оптовой и розничной торговли отделочными материалами, товарами для дома и интерьера оценивается на уровне порядка 9%. Согласно предварительным данным, в 2005 г. оборот был на уровне 451 млн. долл., т.е. почти на 21% больше, чем годом ранее.

На текущий момент эмитент не является юридически оформленной холдинговой структурой, что обуславливает отсутствие аудированной консолидированной отчетности и подчеркивает риски низкой прозрачности финансовых потоков компании. Вместе с тем, в течение текущего года компания планирует завершить процесс реорганизации, а несколько позднее раскрыть свою финансовую отчетность по МСФО за 2006 г. Пока же при существенных оборотах, которые отражены в отчетности ключевых компаний Группы по РСБУ, выступающих поручителями по займу, прибыль сильно отличается от обозначенной в неаудированной отчетности. Данные неаудированной отчетности Группы Лаверна за 9 мес. 2005 г. свидетельствуют о довольно прочном финансовом состоянии эмитента. Так, выручка за 3 квартала 2005 г. составила 322 млн. долл. Хотя рентабельность по EBITDA в течение отчетного периода несколько снизилась по сравнению с результатами 2004 г. – с 9.6% до 8.1%, существенного негатива и возникновения весомых дополнительных финансовых рисков это не повлекло. Компания характеризуется умеренной долговой нагрузкой, и качество обслуживания финансовых обязательств осталось на прежнем уровне. При этом рефинансирование краткосрочных обязательств в размере 540 млн. руб. за счет средств облигационного займа улучшает структуру кредитного портфеля компании по срочности.

На фоне запланированного расширения масштабов бизнеса к 2008 г. до 722 млн. долл. решению ключевой для эмитента задачи по поддержанию роста рентабельности будет способствовать постепенное смещение интересов компании в наиболее динамичные сегменты организованных форм торговли. Так, в соответствии с наметившейся общеотраслевой тенденцией постепенного перехода к более цивилизованным форматам торговли, Лаверна активно развивает продажи через магазины формата DIY, сотрудничая с крупнейшими торговыми сетями OBI, Leroy Merlin, Максидом, Castorama. В результате этого доля таких продаж в обороте Группы должна вырасти с текущих 11% до 29%. Также эмитент планирует расширять собственную сеть гипермаркетов «СантаХаус», которая в декабре прошлого года появилась на рынке Санкт-Петербурга и с 2007 г. будет продвигаться в другие регионы, где присутствует Лаверна. Таким образом, многоформатная структура сбыта, существующая диверсификация ассортимента и широкая география сбыта, охватывающая Центральный, Северо-Западный, Южный, Уральский, Сибирский регионы и Поволжье, создают предпосылки для успешного развития бизнеса Группы Лаверна в среднесрочной перспективе.

Поскольку деятельность Лаверны отличается от широко представленных на долговом рынке розничных сетей своей специализацией, в качестве ориентира по доходности мы рассматриваем облигации ООО «ТОП – Книга». Мы полагаем, что премия на уровне 80 – 100 б. п. в полной мере компенсирует риски низкой прозрачности финансовых потоков Группы Лаверна и отсутствия аудированной отчетности. Таким образом, справедливой, на наш взгляд, для ООО «Лаверна» является доходность к годовой оферте в диапазоне 11.3% - 11.5% годовых.

19 апреля должно состояться размещение дебютного выпуска облигаций ОАО «Российские коммунальные системы» объемом 1.5 млрд. руб. со сроком до погашения 3 года, сроком до оферты – 1.5 года.

Компания является крупнейшим среди российских частных операторов систем жизнеобеспечения. Сфера интересов эмитента объединяет управление и строительство систем жилищно-коммунального обслуживания (тепла и электроэнергии, водоснабжения), а также управление жилищным фондом. Присутствие в 10 регионах России и обслуживание порядка 4 млн. человек обеспечило РКС, согласно предварительным данным агрегированной отчетности, оборот по итогам 2005 г. в размере 13.4 млрд. руб., что почти на 5% меньше, чем выручка за 2004 г. Компания была вынуждена избавиться от части активов ввиду их низкой прибыльности. Стоит отметить, что в 2005 г. компании удалось преодолеть порог безубыточности и впервые получить чистую прибыль в размере 54 млн. руб. против прошлогоднего убытка на уровне 952 млн. руб.

Оперируя на рынке частных услуг в сфере ЖКХ, который, по сути, находится на первоначальном этапе своего становления, компания получает неплохие возможности для динамичного роста. В частности, дополнительные бонусы по расширению географии присутствия эмитенту добавляет поддержка акционеров – ОАО «Комплексные энергетические системы», которому принадлежит 75% уставного капитала РКС, и РАО ЕЭС, владеющего оставшимися 25%. Это позволяет эмитенту в качестве основных направлений предполагаемой региональной экспансии рассматривать территории, подконтрольные ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-9. Их обслуживание в течение ближайших трех лет позволит увеличить общее количество регионов присутствия РКС до 30.

Важным шагом для обеспечения комплексного подхода к предоставлению услуг, который во многом определит прибыльность компании и устойчивость ее финансового состояния, является намеченная на 4 квартал текущего года консолидация активов эмитента с коммунальными и газораспределительными активами главного акционера (ОАО «КЭС»). По итогам 2006 г. это должно обеспечить увеличение оборота РКС более чем на 26% до 17 млрд. руб. при росте рентабельности продаж вдвое с текущих 2.3% до 4.2%. На наш взгляд, крайне низкая рентабельность является одной из главных проблем финансового состояния компании, которая не имеет однозначного решения. Значительные текущие расходы на обслуживание и модернизацию арендуемых у муниципалитетов профильных активов, характеризующихся высоким уровнем износа, при жестком государственном регулировании тарифов не позволяют компании генерировать значительные денежные потоки. В то же время, применение при тарифообразовании методики «Затраты+…» делает нецелесообразной демонстрацию высоких финансовых результатов ввиду того, что компания может лишиться возможного роста тарифов на следующий год, который в соответствии с законодательством ограничен 20%. Таким образом, инвестиционные возможности компании достаточно ограничены, и мы не исключаем роста ее зависимости от внешнего финансирования.

При этом политические риски бизнеса РКС касаются не только тарифообразования. Среди ключевых можно выделить также отсутствие отработанного механизма взаимодействия с муниципалитетами по вопросам выполнения своих обязательств перед частными операторами, как по планам капитальных вложений, так и по вопросам компенсации им льгот по оплате услуг ЖКХ. Законодательные инициативы в области реформирования ЖКХ также не добавляют нам особого позитива при оценке компании. Помимо огромной социальной значимости данной реформы, свои отпечатки накладывает качество реформирования в России, в частности соответствие реальных сроков выполнения намеченных мероприятий запланированным. На примере уже реализуемых реформ энергетики и РЖД остается только надеяться на лучшее.

Специфика бизнеса эмитента, объединяющая в себе операционные риски как потребительского сектора, так и профильных направлений, в частности электроэнергетики, газо- и водоснабжения, обуславливает отсутствие прямых отраслевых аналогов и в значительной мере усложняет оценку справедливой доходности данного выпуска. Принимая во внимание очевидные риски компании, а также то, что бизнес эмитента находится в стадии становления, компания ожидает реорганизации активов, не имеет публичной кредитной истории и аудированной консолидированной отчетности, мы отмечаем, что все это должно найти свое отражение в доходности. Таким образом, справедливой для дебютного выпуска РКС, на наш взгляд, является доходность на уровне не ниже 10% годовых к полуторалетней оферте. При этом, мы ожидаем, что с учетом премии за первичное размещение, которая может варьироваться в пределах 25-50 б.п., по результатам аукциона доходность облигаций РКС составит 10.25% - 10.5% годовых.

Среди эмитентов, которые запланировали размещение облигаций на апрель, и ООО «Столичные Гастрономы» с дебютным выпуском трехлетних облигаций на сумму 1.5 млрд. руб., по которым предусмотрена оферта через 2 года. Эмитент является владельцем 164 тыс. кв. м. торговых площадей в московском регионе, главным арендатором которых выступает розничная сеть «Седьмой Континент». Реализация части торговых площадей, главным образом, в течение 2004 года, не лучшим образом отразилась на бизнесе эмитента и повлекла снижение выручки за последние два года почти на 25% - с 1.25 млрд. руб., которые «Столичные Гастрономы» обеспечивали в 2003 г., до текущих 939 млн. руб. (по предварительным данным за 2005 г.). Сокращение притока арендных платежей вкупе с растущими накладными расходами по содержанию и обслуживанию объектов собственности, среди которых ключевыми являются коммунальные платежи, нашло свое негативное отражение и в рентабельности. За это время норма прибыли по EBITDA снизилась на 20% до 79.8% (ранее она была близка к 100%), а рентабельность по чистой прибыли снизилась на 5% - с 64% до 59%. При этом положительной характеристикой финансов эмитента является минимальный уровень текущей долговой нагрузки – debt ratio составляет всего 10%.

Несмотря на некоторое сокращение масштабов деятельности, поддерживать стабильность денежных потоков компании позволяет долгосрочный характер аренды (от 10 до 49 лет). В частности, договоры с «Седьмым Континентом», на долю которого приходится 97% оборота компании, по большей части десятилетние.

Именно сотрудничество с «Седьмым Континентом» является ключевым фактором, определяющим устойчивость финансового состояния эмитента в ближайшей перспективе. Это позволяет нам оценивать кредитное качество «Столичных Гастрономов» через риски «Седьмого Континента», которые можно охарактеризовать как низкие. Розничная сеть является одной из крупнейших в Москве, контролируя 9% организованного рынка розничной торговли. По собственным оценкам, оборот за 2005 г. достиг 712.8 млн. долл. при рентабельности по чистой прибыли 6.6%. Несмотря на отсутствие данной компании на долговом рынке, мы полагаем, что спрэд ее бумаг к бенчмарку ритейла Пятерочке составлял бы порядка 25 б.п. и оцениваем их доходность к двухлетней оферте на уровне 8.5 – 8.75% годовых.

Участие в капитале «Столичных Гастрономов» главного акционера «Седьмого Континента» - инвестиционной компании «7К – Инвест» позволяет предположить, что перспективы «Столичных Гастрономов» тесно взаимосвязаны с бизнес-стратегией ключевого партнера. Вместе с тем, в рамках программы регионального развития эмитент предполагает сконцентрировать свое внимание в сегменте строительства торгово-развлекательных центров и последующей сдачи их в аренду, что на первоначальном этапе потребует значительных средств. В частности, на текущие проекты в Реутове и Ростове-на-Дону, стоимость которых оценивается на уровне 240 млн. долл., компания предполагает использовать средства облигационного займа, усиливая свою долговую нагрузку. А запланированный на среднесрочную перспективу выход на рынки Брянска и Самары может потребовать дополнительного внешнего финансирования. Таким образом, ближе компании становятся специфические риски строительных организаций, что должно быть компенсировано соответствующей премией в доходности.

На основании вышеизложенного, мы полагаем, что справедливым уровнем доходности для дебютных облигаций ООО «Столичные Гастрономы» с учетом премии за первичное размещение является 10% – 10.5% годовых к двухлетней оферте.

Также в ближайшее время с третьим по счету выпуском облигаций объемом 1.5 млрд. руб. на рынке появится Архангельский целлюлозно-бумажный комбинат. Срок до погашения бумаг 5 лет, срок до оферты – 1.5 года. С момента предыдущего выхода компании на рынок публичного долга в мае прошлого года, когда состоялось размещение трехлетних облигаций на сумму 500 млн. руб., ее финансовое состояние не претерпело существенных изменений и характеризуется по большей части теми же рисками, что и годом ранее. Компания сохраняет ведущие позиции на основных товарных рынках с долями от 17% (по товарной целлюлозе) до 50% (отдельные виды тарного картона).

Планомерно увеличивая объемы выпуска, в 2005 г. компания обеспечила прирост выручки на уровне 12% до 9.8 млрд. руб. Основная часть оборота компании сформирована за счет внутренних продаж, характеризующихся большей рентабельностью. Увеличение объема поставок на внутренний рынок при постоянном объеме экспорта позволило компании в условиях растущих издержек сохранить норму прибыли по EBITDA на уровне 15.3%, что не сильно отличается от аналогичного показателя 2004 года, когда рентабельность по EBITDA составляла 15.8%.

Текущую долговую нагрузку эмитента можно охарактеризовать как умеренную: уровень долга в активах не превышает 33%, при этом соотношение долг/EBITDA находится на уровне менее двух, что позволяет сделать вывод о довольно высоком качестве покрытия долга. Стратегия развития компании на ближайшую перспективу предполагает завершение модернизации производственного оборудования, которая позволит увеличить объемы выпуска наиболее рентабельных производств тарного картона и целлюлозы и в дальнейшем поддерживать конкурентные преимущества перед другими участниками рынка. При этом не теряющую своей актуальности проблему растущих расходов компания предполагает решать посредством оптимизации издержек, как за счет изменение структуры продаж на внутреннем рынке, минуя посредников, через дочернюю компанию «Архбум», так и благодаря реорганизации структуры и выделения непрофильных активов.

Наряду с этим, ключевой проблемой эмитента по-прежнему остается корпоративный конфликт между ведущими акционерами: Pulp Mill Holding, владеющего долей в 65% уставного капитала АЦБК и Лесопромышленной компанией «Континенталь Менеджмент», которой принадлежит 33.6% акций. Отсутствие единого мнения в области эффективности управления и размера дивидендов, сопровождающееся порциями «черного PR», всевозможными исковыми заявлениями со стороны миноритарного акционера и уголовными делами, не имеющими, впрочем, логического завершения в виде судебного решения, создает вокруг компании «шлейф» негатива. Урегулирование спорных вопросов во многом способствовало бы повышению кредитного качества эмитента, текущие финансовые и операционные риски которого вполне можно охарактеризовать как умеренные. Пока же обусловленное сложившейся ситуацией осторожное отношение инвесторов к бумагам АЦБК негативно сказывается не только на их ликвидности, но и объясняет наличие достаточно весомой дополнительной премии в доходности к ее справедливому уровню.

В качестве ориентира по доходности бумаг нового выпуска мы рассматриваем предыдущие выпуски компании, которые по состоянию на 10.04.2006 г. торговались с доходностью: АЦБК-1 – 9.86% годовых к погашению в сентябре 2006 г. и АЦБК-2 – 9.76% годовых к оферте в ноябре 2006 г. Принимая во внимание необходимость премии за первичное размещение и более длинную дюрацию бумаг АЦБК-3, справедливый уровень которой, по нашим оценкам, варьируется в диапазоне 50 – 75 б.п. , эффективную доходность облигаций АЦБК-3 к полуторалетней оферте мы оцениваем в размере 10.25% - 10.55% годовых.