Система: возвращение на рублевый рынок

Сегодня состоится размещение первого рублевого облигационного займа АФК Система (S&P BB-/Moody’s Ba3/Fitch BB-, объем 6 млрд руб., оферта через 1 год). Ориентир по ставке купона – 9.25-9.75% - представляется нам привлекательным, т.к. по соотношению «риск/доходность» бумаги Системы выглядят интереснее, чем, например, большинство выпусков операторов фиксированной связи.

АФК Система - головная компания крупнейшего российского многопрофильного холдинга, объединяющего 9 бизнес-направлений. Кредитный риск Системы формируется, таким образом, за счет кредитных характеристик дочерних операционных компаний. Основным генератором денежного потока группы является телекоммуникационное подразделение, в то время как другие направления выступают в качестве потребителей ликвидности холдинга и обеспечивают рост в наиболее перспективных сегментах. С точки зрения денежного потока критическое значение для Системы играет МТС, обеспечивающая около 60% от совокупной выручки.

Мы полагаем, что выручка Системы за 2007 год превысит $13 млрд при сохранении операционной маржи на уровне не ниже 35%. Финансовые показатели компании выглядят позитивно: телекоммуникационный бизнес обеспечивает высокую рентабельность (маржа OIBDA сегмента около 50%), при этом на него приходится более 80% от суммарной операционной прибыли группы.

Показатель Долг/OIBDA за последние 5 лет не превышал 2х. Порядка 25% от совокупного долга холдинга по состоянию на конец сентября 2007 года ($1.9 млрд) приходилось на корпоративный центр АФК Система, т.е. на поддержку тех направлений, которые пока не способны эффективно привлекать внешнее финансирование. По нашему мнению, основными потребителями средств холдинга в прошлом году являлись непубличные активы. В среднесрочной перспективе мы ожидаем умеренный рост долговой нагрузки компании, связанный с амбициозными инвестпроектами группы, особенно в сегменте недвижимости. Объем капитальных вложений Системы в 2008 году запланирован на уровне $1.6 млрд, что составляет менее 50% от прогнозируемого денежного потока от операционной деятельности холдинга. В этом случае долговая нагрузка компании останется на уровне 1.5-2.0х Долг/OIBDA. В то же время, M&A-активность Системы, а также ее дорогостоящий индийский проект (оценка инвестиций – около $7 млрд в течение нескольких лет) в среднесрочной перспективе может существенно повлиять на долговую нагрузку. Однако мы считаем, что это влияние не будет носить критического характера для кредитного профиля, поскольку холдинг обладает значительной гибкостью в выборе источников финансирования (включая недолговые).

В качестве негативного фактора мы отмечаем очевидные риски структурной субординации кредиторов головной компании перед кредиторами на уровне операционных дочерних компаний. Система имеет возможность перераспределения денежных средств внутри группы самыми различными способами, включая выплату дивидендов, внесение средств в капитал дочерних компаний (в т.ч. неконсолидированных) и использование дочернего банка для перераспределения ресурсов.

Держатели облигаций не защищены от такого рода рисков, т.к. структура выпуска не предусматривает поручительств от операционных компаний. Разница в рейтингах Системы и МТС от Moody’s (Ba3 против Ba2), может быть частично обусловлена именно структурными рисками. С другой стороны, кредиторы Системы подвержены рискам дочерних компаний, т.к. в условия финансирования обычно включается положение о кросс-дефолте. Однако, по нашему мнению, риски структурной субординацией компенсируются публичным статусом холдинга и ряда дочерних компаний и на горизонте 1 год не играют существенной роли при оценке кредитного качества Системы.

С учетом высокой рентабельности и невысокого уровня долговой нагрузки Системы, мы позитивно оцениваем текущий финансовый профиль группы. На наш взгляд, ориентир организаторов по ставке купона дебютного облигационного займа (9.25-9.75%, что соответствует доходности к годовой оферте 9.41-9.99%) выглядит весьма привлекательно на фоне большинства бумаг телекоммуникационного сектора.

Мы полагаем, что заявленный уровень доходности и хорошие перспективы для включения выпуска в ломбардный список Банка России обеспечат бумагам Системы достаточный спрос на аукционе. В этом смысле размещение Системы напоминает недавнее успешное размещение облигаций ВБД. Учитывая значительный объем выпуска Системы, мы считаем реалистичной ставку купона в диапазоне 9.50-9.75%.