Новые рекомендации: УРСА Банк

В обзоре от 7 марта мы проанализировали финансовые результаты УРСА Банка за 2006 год. Мы ожидаем, что ожидаемое масштабное предложение нового долга в 2007 году должно привести к значительному расширению спрэдов облигаций банка. Также мы отмечаем значительный рост просрочки по собственному портфелю потребительских кредитов, который будет негативно влиять на финансовые результаты банка в 2007 году. Мы ожидаем расширения спрэдов облигаций УРСА Банка в 2007 году до уровня около 400 б.п. к ОФЗ. Поэтому мы рекомендуем как минимум не наращивать позиции в этих бумагах.

ХКФБ: годовые результаты без оптимизма

В прошлую среду ХКФБ опубликовал аудированную отчетность по МСФО за 2006 год. Результаты в целом оказались вполне ожидаемыми: уровень просрочки снизился благодаря списаниям и росту портфеля в 4 квартале, по итогам года банк показал относительно небольшую чистую прибыль. В качестве основного момента в опубликованной отчетности мы выделяем продолжающуюся стагнацию кредитного портфеля: по итогам года его прирост составил всего 26% вместо запланированных 50%.

С точки зрения кредитного качества ХКФБ опубликованные результаты являются нейтральными: достаточность капитала остается высокой и является достаточно хорошей гарантией исполнения обязательств банка. Поэтому мы считаем, что публикация отчетности не должна привести к переоценке «справедливой» премии облигаций ХКФБ. Однако, по нашему мнению, если в 2007 г. банку так и не удастся добиться более заметного роста активов, то интерес инвесторов к его бумагам может заметно снизиться. Основные финансовые результаты ХКФБ за 2006 год:

• Розничный кредитный портфель на 31.12.2006: 36.7 млрд руб.;
• Прирост портфеля за год: 26% (50% в 2005 году);
• Доля просроченной задолженности: 14.2% (14.0% на 30.12.2005)

Замедление роста активов ХКФБ было впервые отмечено во 2ой половине 2005 г., когда банк столкнулся с проблемой резкого роста просроченной задолженности и ужесточил процедуры скоринга и выдачи кредитов. По нашему мнению, такое решение было вполне оправданным: проблема бесконтрольного разрастания просрочки была решена. Однако динамика кредитного портфеля банка в 2006 году представляется достаточно слабой: прирост портфеля составил всего 26%. В то время как потребительское кредитование бурно развивается, темп роста активов банка существенно отстает от рынка, что приводит к потере рыночной доли и не является позитивным событием с точки зрения бизнеса банка.

Еще осенью 2006 года руководство ХКФБ подтверждало планы по годовому темпу прироста портфеля на уровне 50%. В итоге банк не выполнил даже этот достаточно скромный план, что выглядит весьма слабым результатом по сравнению с более чем 70% ростом портфеля Русского Стандарта.

Основной момент, на который инвесторы обращают внимание при анализе отчетности ХКФБ – уровень просрочки. К концу 2006 года в результате роста активов и списания просроченной задолженности с баланса банку удалось снизить уровень просроченной задолженности до 14.2% от портфеля по сравнению с 16.7% по состоянию на 30.09.2006.

Мы по-прежнему считаем, что уровень просрочки, отражаемый ХКФБ, является вполне адекватным и объективным среднерыночным ориентиром потерь по операциям потребительского кредитования на российском рынке. Отчетность УРСА Банка за 2006 г., в которой просрочка по портфелю потребительских кредитов, выданных банком, составил около 14%, в целом подтверждает это мнение.

По итогам года ХКФБ удалось в 2.3 раза увеличить чистую прибыль, однако по сравнению с масштабом бизнеса банка она остается очень небольшой: рентабельность активов составила всего 1.6%, что очень мало по сравнению с высокими ставками на рынке потребительского кредитования. Основной причиной столь невысокой рентабельности, как и прежде, остается высокий уровень кредитных потерь. В 2006 году отношение кредитных потерь к процентным и комиссионным доходам сохранилось на уровне более 50%. Рост расходов на персонал в 2006 году (+62%) значительно опережал увеличение кредитного портфеля, что также негативно сказалось на рентабельности банка.

Низкий уровень рентабельности ХКФБ существенно ослабляет финансовую стабильность банка: при уменьшении собираемости кредитов всего на 3% прибыль до налогообложения будет равна нулю. Таким образом, прибыль банка является недостаточно надежным источником защиты от возможных финансовых потерь.

При слабых финансовых результатах, ключевым фактором кредитного качества ХКФБ остается поддержка со стороны материнской компании и высокая достаточность капитала:

• в 2006 г. акционеры увеличили уставный капитал банка на 706 млн руб.;
• достаточность капитала остается очень высокой: 23.7% на конец года.

Даже при очень неблагоприятном развитии событий с точки зрения качества активов банка, столь высокий уровень достаточности капитала служит весьма хорошей гарантией исполнения обязательств ХКФБ перед кредиторами. Группа PPF, судя по всему, продолжит оказывать финансовую поддержку банку, т.к. стоимость его бизнеса существенно превышает возможные расходы на рефинансирование обязательств. Таким образом, слабые финансовые результаты, на наш взгляд, не представляют угрозы для кредиторов ХКФБ.

На сегодняшний день длинный выпуск ХКФБ-4 торгуется с доходностью 10.00% к 1.5-годовой оферте (спрэд к ОФЗ: около 400 б.п.), а короткие второй и третий выпуски близки к оферте. По нашему мнению, спрэд в 400 б.п. к ОФЗ достаточно адекватно отражает текущее состояние ХКФБ: с одной стороны, он учитывает слабые финансовые результаты, с другой – содержит в себе дисконт, связанный с фактором поддержки от группы PPF.

В течение последнего времени спрэды между бумагами ХКФБ и Русского Стандарта заметно расширились и составляют около 120-140 б.п. По нашему мнению, такая ситуация вполне объективна. Спрэд ХКФБ к Русскому Стандарту может сузиться в том случае, если ХКФБ в 2007 году будет демонстрировать более сильную операционную динамику.

Новости по ФСК и ГидроОГК

Сегодя Коммерсант со ссылкой на члена Правления РАО ЕЭС г-на Чикунова пишет о том, что процедура продажи госпакетов в ОГК и ТГК и передача средств от их реализации на финансирование инвестпрограмм ФСК и ГидроОГК может быть запущена уже в 2007 году. Если такое решение будет принято, то это приведет к резкому снижению потребностей обеих компаний в долговом финансировании. Однако мы предполагаем, что в течение ближайших 2-3 лет обе компании все же останутся весьма активными заемщиками.

Если решение об ускоренном финансировании инвестпрограмм ФСК и ГидроОГК за счет государственной доли в теплогенерации действительно принято, то можно будет говорить о практической реализации господдержки в отношении этих компаний. В любом случае, на долговом рынке и ГидроОГК, и ФСК уже де-факто имеют статус «квази-государственных» заемщиков. Поэтому ускоренное решение вопроса об их финансировании не приведет к кардинальному пересмотру отношения к обязательствам этих компаний, а лишь улучшит их финансовые показатели. По нашему мнению, на сегодняшний день спрэды облигаций ФСК и ГидроОГК вполне соответствуют «справедливым» уровням доходности:

• 100-110 б.п. к ОФЗ для ФСК;
• около 120 б.п. к ОФЗ для ГидроОГК.

По нашему мнению, когда вопросы, связанные с получением финансирования за счет активов государства перейдут в практическую плоскость, можно будет ожидать повышения рейтингов обеих компаний. Однако, учитывая инерционность рейтинговых агентств, мы ожидаем, что повышение рейтингов может произойти не ранее конца года. В ближайшее время мы не ожидаем существенных ценовых колебаний в бумагах ФСК и ГидроОГК: участники рынка будут в большей степени сосредоточены на дебютных размещениях электроэнергетических компаний.