КИТ Финанс: Еженедельный обзор рынка облигаций

[13.03.2006] КИТ Финанс

ФЕДЕРАЛЬНЫЕ И СУБФЕДЕРАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

На фоне коррекции долгового рынка США доходность долгосрочных облигаций федерального займа выросла за прошедшую неделю на 10–15 б.п. Спрэд между российской «тридцаткой» и сопоставимыми выпусками ОФЗ держится в районе 100 б.п., и дальнейшая динамика котировок ОФЗ также будет сильно зависеть от состояния западных рынков.

На 15 марта запланирован аукцион по ОФЗ 46018 на 11 млрд рублей, который приурочен к выплате купонного дохода по федеральным займам в размере 6.4 млрд. Не думаем, что после снижения котировок эмитент предоставит значительную премию. Скорее всего, будет размещен минимальный объем бумаг с доходностью на уровне вторичного рынка, то есть порядка 6.85-6.88% годовых. Текущую конъюнктуру не считаем благоприятной для покупки «длинных» федеральных бумаг, поэтому не рекомендуем участвовать в аукционе даже по спекулятивным мотивам.

В сегменте субфедеральных выпусков более или менее активность сохраняется в московских бумагах, причем давление испытывают долгосрочные займы. Однако пока в облигациях ощущается поддержка, вероятно, кого-то из крупных держателей. Впрочем, при активизации продавцов котировки едва ли устоят, поэтому ожидаем дальнейшего роста доходности Мгор-44 и Мгор-39 на 10 б.п. в течение следующих нескольких недель. «Второй эшелон» субфедеральных выпусков остается малоактивным, выпуски в основном осели в портфелях институциональных инвесторов. Поэтому продаж, а значит, и значительного снижения цен, пока не предвидим.

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Перспективы долгового рынка продолжаем оценивать как негативные, несмотря на уже состоявшееся снижение котировок облигаций на прошедшей неделе. Считаем возможным рост доходности по «голубым фишкам» корпоративного сегмента еще на 10-20 б.п. в ближайшие несколько недель на фоне очередной волны коррекции по облигациям в США. Хотя некоторые бумаги и достигли целевого уровня доходности, сохраняем рекомендацию «продавать» их и одновременно корректируем прогнозируемый уровень ставок. Рекомендация «покупать» остается актуальной для краткосрочных выпусков второго- третьего эшелонов с относительно высокой доходностью. В список интересных займов включаем облигации «Европейской подшипниковая корпорации» (ЕПК) с доходность порядка 10–10.5% годовых к оферте в октябре 2006 года. ЕПК объединяет ряд предприятий, осуществляющих выпуск и реализацию подшипников и деталей к ним, а также предпродажный и послепродажный сервис. В их числе крупнейшие российские производители: ОАО «Московский подшипник», ОАО «Волжский подшипниковый завод», ЗАО «Степногорский подшипниковый завод» и недавно созданное ОАО «Московский завод авиационных подшипников». 30 августа 2005 г. холдинг объявил о покупке ОАО «ЗАП» (Самара) — отечественного лидера по производству спецподшипников.

Конкурентные преимущества ЕПК:
• занимает порядка 35–40% российского рынка подшипников, в том числе 80% сегмента спецподшипников;
• согласно отчетности по МСФО, в 2004 году выручка холдинга составила 5.9 млрд руб., чистая прибыль — 861 млн руб. Суммарные активы увеличились до 3.7 млрд руб. (против 2,82 млрд руб. в 2003 г.), капитал – до 2.3 млрд (против 1,3 млрд руб.). Кредиторская задолженность уменьшилась с 815 млн руб. до 787 млн руб.;
• заключен контракт с РЖД о поставке до 2010 года подшипников на сумму 16 млрд руб.

Конкурентные недостатки ЕПК:
• относительно низкий уровень информационной прозрачности;
• необходимость модернизации производства.

Первичные размещения

На текущей неделе свои бумаги намереваются размещать всего два эмитента: «ЮТэйр-Финанс» (объем займа — 1 млрд руб., поручитель — ОАО «Авиакомпания "ЮТэйр"») и «Элемтэ» (объем займа — 600 млн руб.). «Авиакомпания "ЮТэйр"» — один из ведущих российских авиаперевозчиков. По итогам 2005 года она заняла 4-е место по количеству перевезенных пассажиров, потеснив с этой позиции «Красэйр». Технический парк компании состоит из 118 самолетов, 34 из которых эксплуатируются на правах аренды. Порядка 29.6% выручки получено от вертолетных перевозок. В этой области «ЮТэйр» занимает лидирующие позиции в России (на ее балансе находится 172 вертолета). На оценку кредитоспособности «ЮТэйр» негативно влияют, во-первых, характерная для всей отрасли низкая доля собственных средств в пассивах. Во-вторых, рост цен на ГСМ не позволяет повысить рентабельность, даже невзирая на стабильный рост выручки. Кроме того, значительная часть самолетного парка требует замены.

В качестве позитивных моментов отметим, во-первых, достаточно хорошую структуру долга, доля долгосрочных обязательств занимает более 75%. Показатели краткосрочной ликвидности также находятся на хорошем уровне. Во-вторых, бизнес компании в достаточной мере диверсифицирован (порядка 30% доходов прино уникально аправление сит е н деятельности — вертолетные перевозки). Подытоживая вышесказанное, оцениваем доходность займа Ютэйр-Ф к годовой оферте порядка 11% годовых.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

Негативная динамика сохраняется… Вот уже первая половина марта позади, а цены еврооблигаций продолжают падать в предвкушении судьбоносного решения Федеральной резервной системы США.Американские казначейские облигации по доходности вплотную подошли к отметке в 4.8% годовых. До заседания ФРС остается ровно две недели. Увидим ли мы отскок в этот период, либо коррекция произойдет «по факту»? На минувшей неделе доходность суверенных евробондов стран Emerging Market выросла на очередные 0.05-0.15 п.п., однако спрэды к Tbonds практически не сдвинулись с достигнутых неделей ранее локальных максимумов. По Rus-30 спрэд к US-10 по итогам недели составил 110 б.п., по Mex-19 и Brazil-40, соответственно, 111 и 181 б.п. Таким образом, есть основания предполагать, что краткосрочный тренд на рост доходности иссякает. Ближе к дате заседания ФРС можно ожидать подъема цен в рамках коррекции после двухнедельного падения. Мы, однако, считаем, что коррекционная волна вряд ли будет длинной: из США по-прежнему поступают преимущественно позитивные макроэкономические данные, да и слухи о грядущем ужесточении денежно-кредитной политики Еврозоны и Японии лишь подогреют ожидания дальнейшего повышения учетных ставок в США. Поэтому погоду на рынке по-прежнему определяют американские финансовые власти. По нашему мнению, основной тренд на апрель-май будет задан не только самим решением о сохранении (изменении) ставок, но и сопутствующим комментарием ФРС.

Наш прогноз: До конца марта бенчмарк US-10 видим на уровнях не ниже 4.7–4.75% годовых. Однако не исключаем сохранения инверсии кривой Tbonds: по более коротким выпускам доходность может достигнуть 4.85%. Евробонды стран Emerging Market (за исключением России) считаем перекупленными; потенциал сокращения спрэда Rus-30 vs US-10 оцениваем не более чем в 15–20 б.п. от текущих уровней.

Рекомендации:
— покупать спрэд Rus-30 к US-10 Целевой уровень по спрэду — 90 б.п. (текущий уровень — 110 б.п.)
— покупать еврооблигации SINEK Целевой уровень по цене — 108.0% от номинала (текущая цена — 101.5%).
— покупать еврооблигации Интер РАО Целевой уровень по цене —102.7% от номинала (текущая цена — 100.5%).

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр