Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[13.02.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчера на лентах новостей появились два сообщения, воспринятые рынком как позитивные. Во-первых, консорциум банков во главе с Bank of America и Citigroup объявил о намерении предоставить заемщикам отсрочки по ипотечным кредитам. На наш взгляд, это кардинально не изменит ситуацию. Financial Times Asia недавно публиковала заметку о том, что заемщики в США сами не хотят продлевать кредиты и покидают заложенные дома, а уровень дефолтов по ипотеке в отдельных портфелях достигает 20-26% (со ссылкой на отчет Fitch). Еще более обсуждаемой новостью стало предложение главы фонда Berkshire Hathaway и миллиардера Уоррена Баффетта о покупке у испытывающих проблемы ААА-страховщиков (т.н. «monocline insurers» MBIA, Ambac, FGIC) портфелей гарантий по муниципальным облигациям. Рынки отреагировали на новости позитивно, фондовые индексы в США и Европе завершили день «в плюсе», а доходности US Treasuries резко выросли с небольшой коррекцией в конце дня.

На наш взгляд, энтузиазм по поводу предложения г-на Баффета – это попытка сыграть на повышение, выдавая желаемое за действительное. Если же вникнуть в суть предложения, то становится понятно, что Баффет предлагает купить у monolines их наиболее ценные активы, собственно, их ключевой бизнес (лишь в последние годы monolines начали заниматься страхованием структурированных бумаг) и оставить их с наиболее проблемными активами. Для принявшей такое предложение monolines это означало бы конец бизнеса. Насколько мы понимаем, одна из monolines уже ответила на предложение потенциального конкурента отказом, остальные пока молчат. Тем временем уже не первый раз на рынке слышны рассуждения о переоцененности 5-летних US Treasuries относительно среднего значения между 2-летними и 10-летними UST.

Как следует из графика, спрэд между доходностью 5-летних UST и средним из доходности UST2yr и UST10yr снижается в период наибольших опасений рецессии, а затем начинает восстанавливаться. Последнее некоторые эксперты воспринимают как косвенное свидетельство завершения рецессии в течение 6-ти месяцев. Мы пока несколько скептически относимся к таким рассуждениям.

Долговой сегмент Emerging Markets вчера сократил спрэды к US Treasuries, в основном на росте котировок облигаций стран Латинской Америки. «Хуже рынка» выглядели бумаги Турции. Спрэд EMBI+ сузился до 280 бп. (-6 бп.). В российских облигациях все куда более спокойно: котировки RUSSIA 30 (YTM 5.42%) не изменились, спрэд к UST10 сузился до 176 бп. из-за продаж в US Treasuries. В корпоративных облигациях – небольшие продажи в первом эшелоне, биды продолжают «сползать» вниз. Сегодня в США публикуется статистика по розничным продажам и товарным запасам. Мы ожидаем возобновления тенденции «бегства в качество» на переосмыслении новости о сути предложения г-на Баффета и вероятных новых сообщениях о разрастании кома проблем, связанных с кредитным кризисом в США.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Резкий рост объемов прямого репо с ЦБ (до 50 млрд. руб.) вчера усилил негативные настроения участников рынка рублевых облигаций. В гособлигациях и выпусках 1-го эшелона котировки снизились на 30-50бп. Любопытно, что выпуск 30-летних ОФЗ «пробил» вверх отметку 7.00%. Интересно, будет ли на этот раз ЦБ проводить интервенции с целью поддержки котировок госбумаг? В сентябре 2007 г. Центробанк вмешался на уровне 7.15% и резко «осадил» доходности госбумаг вниз. Учитывая предпринятые 1 февраля меры по повышению ставок и риторику представителей ЦБ в последние дни (см. в т.ч. комментарий ниже), мы полагаем, что взгляды регулятора на это несколько изменились.

Сегодня Минфин проведет доразмещение 2-х выпусков – ОФЗ 46021 (YTM 6.41%) на 3 млрд. рублей и ОФЗ 46022 (YTM 6.54%) на 3.15 млрд. рублей. Мы полагаем, в текущих рыночных условиях вряд ли стоит рассчитывать на высокий рыночный спрос, особенно если вспомнить нежелание Минфина идти на предоставление премий. Прогнозировать рынок госбумаг, на наш взгляд, все сложнее из-за роста на нем рыночной доли нескольких госинститутов, и, как следствие, – все менее рыночного характера торгов.

НОВЫЕ КУПОНЫ И ПРОШЕДШИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

В ходе размещения выпуска ВТБ 24-2 ставка купона была определена в размере 7.7% (YTP 7.85%), в то время как первый выпуск торгуется на уровне 8.25%. Скорее всего, весь выпуск ушел не в рынок. Напомним, что версий относительно «схемы» подобных размещений у нас по-прежнему две: либо это продажа богатым ликвидностью "институтам развития", либо обмен с другим госбанком с последующим рефинансированием в Центробанке.

По выпуску МитлэндФуд-1 (YTP 16.05%) была определена новая годовая оферта с купоном 15%. Кроме того, по облигациям СЗ Телеком-3 (YTP 9.48%) была установлена процентная ставка до погашения в размере 8.60% (ранее 9.25%), что соответствует доходности к погашению на уровне 8.89% по номиналу. Снижение купона после оферты в последнее время – редкое явление, однако, в этом случае, вероятно, это оправдано – более длинный СЗ Телеком-4 торгуется около 8.10% по доходности.

Зампред ЦБ К.Корищенко прокомментировал политику регулятора

Во вчерашнем интервью агентству Reuters зампред ЦБ Константин Корищенко прокомментировал недавние действия регулятора по ужесточению денежно-кредитной политики, а также приоткрыл завесу тайны над тем, как эта политика будет выстраиваться в будущем. Вот коротко наиболее важные из сделанных им заявлений (в нашей интерпретации):

1. Рынок не совсем верно оценил меры, предпринятые 1 февраля, с точки зрения их важности. Изменение ставок – лишь символическая, сигнальная мера. А вот повышение нормативов ФОР приведет к реальному сужению денежного предложения.

2. Более резкое повышение нормативов резервирования по обязательствам банков в иностранной валюте (на 50бп против 25бп по остальным) отражает желание ЦБ ограничить активность российских банков по привлечению заемных средств на внешних рынках.

3. Аукционная ставка репо ЦБ – это не «желаемая ставка» денежного рынка, а лишь некий нижний предел ставок, по которым регулятор готов давать деньги. Ориентиром для рынка должна быть ставка, которая аналогична FED RATE или ставке ЕЦБ, т.е. желаемая ставка денежного рынка.

4. Утверждение о том, что российская экономика находится на грани перегрева, справедливо. Повышение ставок – здоровый способ охладить экономику. Однако рост ставок не обязательно приведет к снижению темпов экономического роста, эффект может ограничиться снижением рентабельности. Модель развития экономики, основанная на безудержной экспансии за счет дешевых кредитов, неэффективна.

5. Курсовая политика как элемент антиинфляционной политики сегодня практически себя исчерпала. Переход к таргетированию инфляции, т.е. внятная процентная политика и плавающий курс рубля – целевая модель для ЦБ. Однако, пока «массовое сознание» (вероятно, подразумеваются ключевые экономические и политические элиты) не готово воспринять эти новшества.

Что мы думаем по этому поводу? Не все из сказанного г-ном Корищенко нам понятно, и не со всем мы готовы согласиться. На наш взгляд, с точки зрения влияния на стоимость денег, повышение депозитных ставок и ставки репо все же важнее, чем повышение нормативов резервирования на 25-50бп, т.к. последнее увеличивает стоимость фондирования для банков не более чем на 3-4бп (возможно, г-н Корищенко сравнивал антиинфляционный эффект, а не влияние на стоимость денег). Что же касается валютных заимствований, то у российских банков пока нет альтернативы внешнему рынку как источнику длинных денег, и Центробанк это понимает. Поэтому банки продолжат фондироваться на международных оптовых рынках капитала, правда, «с оглядкой» на ЦБ. О том, как правильно называть аукционную ставку репо, мы спорить не будем. Однако вряд ли у кого-то из участников рынка облигаций есть сомнения в том, что именно эта ставка сегодня является ключевым инструментом из арсенала ЦБ, определяющим стоимость ликвидности (вместе с депозитными ставками).

Последние из перечисленных нами тезисов г-на Корищенко указывают на то, что Центробанк всерьез намерен перейти к инфляционному таргетированию и постепенно готовит «массовое сознание» к этому изменению своей политики. На наш взгляд, пока у ЦБ еще есть пространство для маневра, чтобы повысить ставки, не вступив в противоречие с текущей курсовой политикой. Во всяком случае, депозитные ставки пока находятся ниже ставок NDF (на 1 неделю – 3.5% против 4.5% NDF rate), т.е. их повышение на 50-75бп не приведет к притоку спекулятивного капитала и давлению на рубль. В целом, вчерашняя риторика представителя ЦБ наверняка будет умеренно-негативно воспринята рынком рублевых облигаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: