РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Накануне выступления Бернанке рынок казначейских бумаг продолжил понижательную коррекцию. На данный момент существует 50% вероятность одного понижения ставки во второй половине текущего года. Однако после выступления глав региональных банков в пятницу, у инвесторов появились опасения, что в речи председателя ФРС инфляционные риски могут стать основной темой, что значительно сократит шансы на ослабление монетарной политики. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 3 б.п. до 4.93%, 10-летних – на 2 б.п. до 4.81%.

На самом деле вряд ли выступление Бернанке существенно изменит текущие оценки экономической ситуации и политики регулятора. Как показало недавнее заседание ФРС, чиновники уже перешли к описанию экономики как стабилизирующейся. При этом инфляционные показатели, по их мнению, снизились с высоких до умеренных. Поскольку за последние две недели каких-либо серьезных сигналов к обратному не было, мы предполагаем, что выступление будет выдержано в аналогичном ключе.

Развивающиеся рынки. Развивающиеся рынки в понедельник снижались вслед за базовыми активами, в результате чего спрэды большинства стран оставались стабильными. Спрэды Мексики и Турции не изменились, Бразилии и Венесуэлы сократились на 1 б.п. и 3 б.п. соответственно. Высокая волатильность сохраняется в евробондах Эквадора: вчера Эквадор-30 вырос на 240 б.п., а суверенный спрэд сократился на 48 б.п., после того как заместитель министра финансов Ортез заявил, что предстоящие купонные выплаты по бумаге хоть и с задержкой, но будут произведены.

Российский сегмент. Российские еврооблигации медленно снижались на фоне роста доходностей базовых активов. Россия-30 снизилась на 10 б.п. до 112.20-112.325% (YTM 5.78%), тем не менее спрэд сократился еще на 1 б.п. до 97 б.п. В корпоративном секторе также отмечалось незначительное падение котировок: сильнее других снизились бумаги Газпрома-34 (-25 б.п.) после сообщения о новых выпусках на 4 млрд. долл. и кредите до 8 млрд. долл. В остальных бондах снижение не превышало 10 б.п.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вопреки нашим ожиданиям, новая торговая неделя началась на рынке достаточно уныло. Вероятно, настроение инвесторам подпортило очередное падение цен на нефть. Кроме того, мы разделяем довольно широко распространенное мнение о том, что резкий тон выступления президента Путина в Мюнхене несколько ограничил энтузиазм иностранных инвесторов при вложениях в российский сегмент. Это достаточно ярко отразилось в выпусках ОФЗ и голубых фишек, наиболее чувствительных к смене настроений нерезидентов. Снижение котировок госбумаг варьировалось в диапазоне от 5 б.п. до 15 б.п. При этом самые длинные ОФЗ – серии 46020 «просели» по итогам последней сделки на 20 б.п.

Несмотря на то, что обороты в первом эшелоне были достаточно большими, значимого снижения котировок пока отмечено не было, и большинство выпусков закрылись на уровне пятницы. При этом можно отметить, что по-прежнему наименее комфортно среди blue chips чувствуют себя бумаги Газпрома. При этом мы не исключаем, что на волне новостей о достаточно агрессивной долговой стратегии компании (в частности, анонсированы план по размещению двух займов на 4 млрд. долл.) распродажа вряд ли ограничится одним – двумя днями. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам пока воздержаться от преждевременных, на наш взгляд, спекулятивных покупок дешевеющих бумаг. В корпоративном сегменте гораздо лучше рынка выглядел второй выпуск НПО Сатурн, котировки которого второй день подряд поддерживаются новостью о формировании холдинга российских авиадвигателестроителей. Стоит отметить, что рост интереса со стороны государства к возможной консолидации активов в машиностроении и металлургии побуждает инвесторов к переоценке кредитного качества компаний сегмента.

Сегодня на вторичном рынке появляются выпуски ФСК-5 и СЗТ-4. Несмотря на то, что при размещении в доходности бумаг была заложена довольно привлекательная премия ко вторичному рынку, высокий интерес инвесторов к данным выпускам в ходе форвардных сделок сократил данную премию до минимума. Так, форвардные котировки ФСК-5, (100.4% - 100.5% от номинала) определили доходность на уровне 7.12% - 7.16%, что позволило новому выпуску «расположиться» на кривой ФСК, и ожидать его роста в ближайшей перспективе не стоит. Вместе с тем, среди факторов, способных существенно повлиять на сужение спрэда бумаг ФСК к ОФЗ вполне может стать потенциальная новость о новом рейтинге компании от S&P, присвоение которого вполне возможно в силу позитивного прогноза. Что касается бумаг СЗТ-4, то их потенциал роста также в значительной мере исчерпан. В частности, текущие форвардные котировки 101.05% - 101.2% от номинала соответствуют доходности 7.97% - 8.02%, что, учитывая более длинную дюрацию относительно выпусков МРК, позволило облигациям к настоящему времени расположиться на «кривой телекомов». Таким образом, потенциал их дальнейшего роста будет определяться фундаментальными либо общеотраслевыми факторами.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Согласно информации, полученной от организатора облигационных займов Инком-Авто, владелец компании продал 10% акций совместному фонду, учрежденному AIG и Интерросом.

Выручка компании в 2006 г. составила $580 млн. Таким образом, исходя из текущих мультипликаторов торгующихся розничных компаний, и с учетом оценочного размера долга на конец 2006 г. мы можем оценить стоимость проданного пакета акций не менее $45-50 млн. Вырученные от продажи акций средства планируется направить на строительство дилерских центров в ряде российских городов в 2007-2008 гг. Учитывая, что российский автомобильный рынок будет расти, по оценкам экспертов, как минимум, на 20% в год в ближайшие три-четыре года, и в основном этот рост будет приходиться на регионы, то намерение компании осуществить инвестиции именно в строительство торговых центров в регионах вполне закономерно.

Мы позитивно оцениваем решение компании финансировать часть инвестиционной программы за счет акционерного капитала. На конец прошлого года мы оцениваем покрытие долга за счет EBITDA на уровне около 4.0. Тем не менее, мы предполагаем, что для завоевания лидирующих позиций в регионах инвестиционные потребности компании могут оказаться более существенными. Таким образом, принимая во внимание ограниченную возможность финансирования за счет собственных потоков, компания может принять решение об увеличении кредитного плеча. Тем не менее, мы не думаем, что потенциальное увеличение долговой нагрузки существенно повлияет на ухудшение кредитного качества компании, принимая во внимание высокие темпы роста, масштаб бизнеса и перспективы развития.

Мы позитивно оцениваем бумаги компании и считаем, что в долгосрочной перспективе они имеют потенциал снижения доходности, как на фоне активного роста бизнеса, так и потенциального повышения прозрачности, учитывая, что продажа пакета акций инвестиционным фондам часто является началом подготовки к публичному размещению.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации