Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[13.02.2006] Ренессанс Капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Наступает новая веха в истории рублевого долгового рынка. 15 февраля Минфин предложит инвесторам новый, тридцатилетний выпуск ОФЗ 46020 с амортизационной структурой погашения и полугодовыми купонными выплатами. Расчетная дюрация займа составляет 12.7 лет. Ставка первого купона установлена на уровне 6.95% годовых, все последующие купоны зафиксированы на уровне 6.90% годовых. График погашения номинала выглядит следующим образом: по 25% от номинальной стоимости облигаций девятого августа 2034 г., седьмого февраля 2035 г., восьмого августа 2035 г. и шестого февраля 2036 г.

Трудно переоценить значение данного события для рынка внутренних долговых обязательств, так как уровень доходности нового займа станет индикатором «инвестиционной смелости» инвесторов в рублевые активы. Расширение диапазона дюрации до тридцатилетнего срока имеет большое значение не только для сегмента суверенного рублевого долга, но и для корпоративных и субфедеральных заемщиков в процессе привлечения ими заемного капитала. Мы оцениваем доходность нового займа на уровне 7.20-7.40% годовых. Наступившая неделя обещает быть насыщенной событиями на первичном рынке: совокупный объем предложения составит 43.7 млрд руб. Инвесторам будут предложены долговые обязательства различных кредитных и отраслевых сегментов рынка рублевых долговых обязательств. 15 февраля Минфин проведет два аукциона по доразмещению ОФЗ 46017 и ОФЗ 25060 (помимо размещения ОФЗ 46020), а также осуществит платежи в рамках купонных выплат и погашения облигаций на общую сумму 26.2 млрд руб.

В корпоративном и банковском сегментах наиболее интересными, с нашей точки зрения, станут аукционы по размещению облигаций ГАЗ-Финанс и Русский Стандарт.

Аукцион по размещению дебютного выпуска компании ГАЗ-Финанс состоится 14 февраля. Низкая долговая нагрузка эмитента, лидирующее положение на целевых рынках и большой объем эмиссии, по нашему мнению, являются более чем достаточными аргументами в пользу участия в аукционе. Выпуск также интересен с точки зрения диверсификации рисков при инвестировании в автомобилестроительную отрасль (в настоящее время инвестиционные возможности ограничены бумагами КАМАЗа, АвтоВАЗа и Северсталь-Авто). Единственной относительно негативной характеристикой облигаций ГАЗ-Финанс мы считаем низкую дюрацию займа. Из-за промежуточной двухлетней оферты ликвидность данных облигаций на вторичном рынке может быть ниже. Пятилетний срок обращения займа был бы более интересным для рынка в условиях сохраняющегося спроса на длинную дюрацию. Мы оцениваем доходность облигаций ГАЗ-Финанс к двухлетней оферте на уровне 8.50-8.65% годовых.

В отношении предстоящего аукциона по размещению облигаций Русский Стандарт сюрпризов мы не ожидаем, так как этот эмитент уже давно известен инвесторам как надежный заемщик на рынке облигаций. Справедливая (по нашим оценкам) доходность нового выпуска варьируется в диапазоне 8.10-8.25% годовых. зрения диверсификации рисков при инвестировании в автомобилестроительную отрасль (в настоящее время инвестиционные возможности ограничены бумагами КАМАЗа, АвтоВАЗа и Северсталь-Авто). Единственной относительно негативной характеристикой облигаций ГАЗ-Финанс мы считаем низкую дюрацию займа. Из-за промежуточной двухлетней оферты ликвидность данных облигаций на вторичном рынке может быть ниже. Пятилетний срок обращения займа был бы более интересным для рынка в условиях сохраняющегося спроса на длинную дюрацию. Мы оцениваем доходность облигаций ГАЗ-Финанс к двухлетней оферте на уровне 8.50-8.65% годовых.

В отношении предстоящего аукциона по размещению облигаций Русский Стандарт сюрпризов мы не ожидаем, так как этот эмитент уже давно известен инвесторам как надежный заемщик на рынке облигаций. Справедливая (по нашим оценкам) доходность нового выпуска варьируется в диапазоне 8.10-8.25% годовых.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Основным событием наступившей недели станет первое выступление перед Конгрессом США с полугодовым отчетом о денежной политике нового председателя ФРС США Б. Бернанке. Опасность заключается в том, что г-н Бернанке намекнет на продолжение повышения ставок ФРС США в этом году. Напомним, что до пятницы прошлой недели рынок учитывал в ценах только еще одно повышение ставок в этом году. Судя по резкому падению котировок КО США в пятницу, рынок в настоящий момент несколько больше готов к новой серии повышения ставок. Тем не менее, потенциал для дальнейшего падения котировок КО США сохраняется, так как отмеченное в пятницу движение цен явно недостаточно для того, чтобы учесть в цене новую серию повышения ставок. Выступление г-на Бернанке намечено на 15 февраля.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Существенный приток рублевых ресурсов в финансовую систему на прошлой неделе позволит рынку долговых обязательств безболезненно пережить налоговые платежи и значительный объем первичного предложения. Совокупный объем ценных бумаг, запланированных на этой неделе к размещению, составит 43.7 млрд руб. Минфин в рамках купонных платежей и погашения облигаций «вернет» рынку 26.2 млрд руб.

Сегодняшние показатели ликвидности выглядят исключительно благоприятно . сальдо операций Банка России с кредитными организациями составляет 47.7 млрд руб. Таким образом, банки получат сегодня дополнительное вливание рублевой ликвидности. Ставки денежного рынка сохранятся на низком уровне и, по нашим оценкам, будут не выше 1% годовых (offer). На вторичном рынке активность инвесторов, по всей видимости, не будет высокой, так как основные рублевые ресурсы направляются на рынок первичных размещений.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее
значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Размещение облигаций РуссНефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем РуссНефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA РуссНефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что РуссНефть сможет расти сопоставимыми темпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации РуссНефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.

• ЮТК успешно исполнила оферту по облигациям ЮТК-2, выкупив около 13% выпуска. Накануне оферты спрэды ликвидных облигаций ЮТК расширились ввиду опасений, связанных с возможностью ощутимого ухудшения ликвидности компании на фоне роста долговой нагрузки. Однако после исполнения оферты инвесторы должны почувствовать себя спокойнее, а спрэды, соответственно, сузиться. Исключением могут стать облигации ЮТК-2, в случае которых сужение спрэда может произойти позднее, так как эмитент, скорее всего, будет продавать бумаги на вторичном рынке. По этой причине мы рекомендуем открыть длинные позиции в бумагах ЮТК-4.

• В сентябре, на момент начала размещения LPN Индустриального союза Донбасса (ИСД), на рынке сложилась неблагоприятная конъюнктура, обусловленная отставкой украинского правительства. В результате спрэды выпуска оказались шире оцененных нами справедливых значений. Тем не менее, к настоящему времени многие риски (в частности, политическая неопределенность и негативная конъюнктура цен на металл) в значительной степени потеряли свою актуальность, поэтому мы считаем, что спрэды LPN ИСД должны сузиться на 80 б. п.