Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежемесячный обзор долговых рынков


[13.02.2006]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
США

Начало нового года прошло для инвесторов в казначейские бумаги в радужных красках, однако ближе к заседанию ФРС настроения на рынке постепенно ухудшались, и доходность 2-летних бумаг выросла с минимумов начала года на 39 б.п. до 4.69%, доходность 10-летних – на 25 б.п. до 4.58%.

Поводом для оптимистичных настроений в первой половине января послужила стенограмма декабрьского заседания, показавшая, что паровоз ФРС уже приближается к долгожданной остановке: «число повышений ставки, возможно, не будет большим». В дополнение к достаточно умеренному тексту, публикуемые декабрьские данные в большинстве своем поддерживали «бычий» настрой рынка. Индекс деловой активности ISM в промышленности снизился с 58.1 п. до 54.2 п., его ценовая составляющая с 74 п. до 63 п. Темпы роста розничных продаж в декабре оказались менее агрессивными (0.7% против ожидавшихся 0.9%). При этом инфляционные индикаторы создавали поводы для формирования низких инфляционных ожиданий. В связи с этим доходности бумаг опускались до 4.3%. Тучи над ясным январским небом стали сгущаться с объявления Казначейством планируемого объема размещений в первом квартале - $171 млрд., впоследствии повышенного до $188 млрд. Проблема растущего дефицита бюджета и внешнеторгового баланса не но-ва для США, однако в последнее время их рост, подпитываемый необходимостью восстановления разрушенных ураганом территорий и ростом военных расходов, все сильнее вызывает беспокойства. Согласно плану администрации, в текущем финансовом году дефицит бюджета составит $423 млрд., а дефицит по счету текущих операций за первые 9 месяцев 2005 года составил $523 млрд. На этом фоне долговая пружина сжимается все сильнее: продолжающееся повышение ставки приводит к удорожанию займов и, как следствие, необходимости финансирования растущих процентных расходов. При этом девальвация доллара, которая позволила бы выровнять соотношение экспорта и импорта, может привести к продажам номинированных в американской валюте активов, что также негативно для финансирования текущего дефицита. Как бы то ни было, в текущем финансовом году Казначейство будет вынуждено занять порядка $427 млрд. (+43% к уровню прошлого года). До сих пор необходимость увеличения заимствований во многом поддерживалась высокими аппетитами азиатских Центробанков и нефтяных экспортеров. Однако заявленный объем является рекордным для одного квартала, в два раза превышая уровень предыдущего ($93 млрд.). По истечению половины квартала результаты прошедших аукционов оставляют у нас двойственные ощущения. С одной стороны, на коротком и среднем участках пессимистические прогнозы начинают оправдываться. Спрос со стороны нерезидентов на 5-летние бумаги составил 28.5% (предыдущее 44%, среднее 38.4%), на 2-летние – 25.6% (предыдущее 30.8%, среднее 39.3%), на 3-летние – 22% (предыдущее 29.9%, среднее 35.5%). В то же время, интерес инвесторов к длинному участку не ослабевает: на первом за пять лет аукционе 30-летних бумаг спрос составил рекордные 65.4%. Тем не менее, расценивая последний результат как накопившийся спрос со стороны изголодавшихся по столь длинному выпуску фондов, мы все же полагаем, что дальнейший рост предложения может быть воспринят не так оптимистично.

С фундаментальной точки зрения опасения рынка связаны с неопределенностью относительно дальнейших действий регулятора. Присутствовавший перед январским заседанием ФРС оптимизм оказался преждевременным: несмотря на отсутствие в протокол «взвешенной» характеристики, регулятор дал понять, что, если необходимо, он может продолжить повышение ставки. Таким образом, несмотря на очевидное всем скорое окончание цикла, дата остановки остается одним из основных драйверов в поведении Treasuries. Кроме того, как минимум до середины февраля, участники рынка будут пребывать в размышлениях на тему возможных изменений в политике ФРС с приходом нового председателя. Сейчас ожидания того, что в марте ставка будет вновь повышена на 25 б.п., значительно возросли - с 20% на начало года до 90%. При этом обсуждения инвесторов постепенно переключаются с 4.75% на 5%: на данный момент 44% предполагают повышение ставки намайском заседании.

Non-stop ФРС, в первую очередь, подогревается уверенными данными по рынку труда. Статистика по еженедельным обращениям за пособиями по безработице, воспринимаемая как высокочастотный фильтр состояния экономики, в январе не поднималась выше 300 тыс., и в результате 4-недельная сглаженная снизилась до минимальных с 2000 года уровней. Экономика продолжает создавать рабочие места (+193 тыс.), а уровень безработицы с начала года неожиданно снизился до 4.7%, что способствует рекордным за последние несколько лет темпам роста среднечасовой оплаты труда. Столь сильная динамика объясняет высокие данные по персональным расходам и, как следствие, сохранение инфляционных рисков.

Помимо трудовой статистики в январе вновь накалилась ситуация на рынке энергоносителей, что также было отмечено на заседании ФРС. Во многом благодаря низким ценам на нефть декабрьские инфляционные индикаторы оказались достаточно сдержанными. Однако напряженная ситуация вокруг Ирана подлила масла в огонь, в связи с чем январские уровни могут оказаться выше. При этом, если в 2005 году pricing power бизнеса оказалась невысокой, то, как следует из заявлений некоторых чиновников, в 2006 году риски трансформации цен производителей в базовые потребительские индикаторы возросли. Остальные данные, в частности, опережающие индексы деловой активности и потребительского доверия января, в целом показали нейтральную динамику и не повлияли на нашу благоприятную оценку экономических перспектив. Лишь предварительные данные по ВВП за четвертый квартал 2005 года (1.1%) внесли смуту и заставили ФРС отметить в протоколе заседания неясность последних экономических сигналов. Однако, согласно последовавшим позднее заявлениям чиновников, окончательный результат четвертого квартала может оказаться выше, и текущее состояние экономики не вызывает у них опасений. В результате за прошедший месяц у нас не возникло оснований для изменения нашего прогноза по ставке к концу первого полугодия на уровне 4.75-5%, при этом мы ожидаем, что следующее повышение произойдет уже в марте. Что касается динамики базовых активов, то синергетический эффект технических и фундаментальных факторов сохранит свое негативное влияние на рынок казначейских бумаг, поэтому мы подтверждаем свой годовой прогноз по 2-летним Treasuries на уровне 4.9-5.1% и по 10-летним на уровне 5-5.2%.

ЕВРООБЛИГАЦИИ РОССИИ


Развивающиеся рынки в целом позитивно начали очередной годовой марафон, и портфель, сформированный инвесторами на основе индекса EMBIG, в январе мог принести 15 годовых. Лучше остальных выглядели аргентинский и эквадорский сегменты, продемонстрировавшие рост на 80% и 72% годовых соответственно. В роли аутсайдера в январе выступила Украина (-12%), чей политический кризис накануне мартовских выборов пришелся явно не по вкусу инвесторам. Российские еврооблигации, оказавшиеся в авангарде развивающегося сектора в 2005 году, начали год не очень удачно, что объясняется близкими к справедливым целям уровнями и, как следствие, повышенной чувствительностью к динамике базовых активов.

Россия-30
на фоне роста доходностей казначейских бумаг снизилась с начала года на 95 б.п. до 111.8% (YTM %), при этом спрэд к 10-летним Treasuries незначительно сузился до112 б.п. Мы со сдержанным оптимизмом смотрели на перспективы суверенных бумаг в 2006 году, отдавая себе отчет в близости спрэда к историческим минимумам (90 б.п.) и целевому уровню (70-80 б.п.). Тем не менее, его локальное расширение выше 120 б.п. мы расценили как возможность для открытия в нем длинных позиций. Основаниями для сужения спрэда, по нашему мнению, останутся высокие аппетиты участников рынка на развивающийся риск, цены на нефть, положительно влияющие на макропоказатели, заключение нового соглашения с Парижским клубом кредиторов и возможное улучшение оценок со стороны рейтинговых агентств. Перспективы подобного развития сценария оцениваются нами как весьма вероятные: на протяжении всего месяца Минфин проводил консультации по поводу возможного погашения долга в объеме $11-12 млрд., а в начале февраля появился вариант погашения задолженности с направлением средств на списание долга беднейшим странам, который будет предложен на встрече министров финансов G8. Скорее всего, результат переговоров и, как следствие, реакция инвесторов придутся на второе полугодие, когда мы и сможем наблюдать достижение установленного целевого диапазона. Пока же ближайшей целью, где, на наш взгляд, возможно закрытие длинных позиций, является уровень 100-105 б.п.

В отличие от суверенных выпусков, в корпоративных бумагах аппетиты инвесторов позволили большинству бумаг показать положительную динамику, в связи с чем спрэд индекса RUBI с начала года сузился на 22 б.п. Безоговорочным лидером стали еврооблигации Евразхолдинга-15, инвестиции в которые принесли 27% годовых. Остальные рекомендации в металлургических бумагах в январе, казалось бы, исчерпали себя: доходности коротких выпусков Евраза и Северстали снижались до 7.05-7.1%, а доходность Северстали-14 до 7.6%, что было установлено нами как целевые уровни. Однако затем Fitch повысило рейтинг Северстали до ВВ-, а позднее S&P изменило прогноз рейтинга компании на «позитивный» на фоне объявленных планов консолидации горнорудных активов. Таким образом, наши ожидания повышения рейтинга, высказанные в декабре в обзоре по металлургическим еврооблигациям, оправдали себя, что может послужить основой для роста бумаг. Тем не менее, из двух компаний мы предпочитаем Евразхолдинг-15, сохраняющий премию к кривой Северстали на уровне 15-20 б.п.

Основная активность в январе сосредоточилась в банковском секторе. В частности, скудный первичный рынок отметился только доразмещением Финансбанка объемом $100 млн. В начале февраля МДМ-банк разместил однолетние бумаги с доходностью 6.8%, и одновременно ВТБ продал 10-летний дебютный выпуск в евро объемом 500 млн. с доходностью 4.25%.

Среди обращающихся бумаг мы рекомендовали закрывать позиции в спрэде Россельхозбанка-10 (Ваа1) к ВТБ-11 (ВВВ/А2/ВВВ), сузившимся со 100 б.п. до 60 б.п. Помимо Россельхозбанка в январе отличился еще один банк с государственным участием: после решения правительства объединить ряд банков (РБР, ВЭБ и Росэксимбанк) в единый финансовый институт с уставным капиталом $2.5 млрд., РБР-08 в течение одного дня вырос на 214 б.п. и сейчас торгуется с премией к ВТБ-08 на уровне 30 б.п. Несмотря на государственный капитал в обоих банках, больший масштаб деятельности ВТБ и разница в рейтингах справедливо требуют премий, и их текущий уровень представляется нам вполне адекватным

Промстройбанк-15
стал одним из немногих корпоративных выпусков, принесших инвесторам в январе убытки, что связано с фиксацией прибыли. На наш взгляд, возникшее расширение спрэда к кривой ВТБ до 50 б.п. создает удачные возможности для восстановления длинных позиций с целью снижения доходности на 20-30 б.п. В январе мы вернули рекомендацию по покупке Промсвязьбанка-10 (В/Ва3/В), обеспечивающего самую высокую текущую доходность в российском сегменте. Он имеет премию к кривым Русского Стандарта (В+/Ва2) и Альфа-банка (ВВ-/Ва2/В+) на уровне 70-80 б.п., торгуясь при этом хуже их субординированных выпусков. Учитывая разницу в рейтингах на 1-2 ступени, мы предполагаем снижение доходности Промсвязьбанка на 30-40 б.п. Из небанковских еврооблигаций мы сохраняем оптимистичную оценку по Синеку-15, торгующемуся с доходностью к погашению 7.5-7.6%. Мы полагаем, что субфедеральный риск должен торговаться значительно ниже и ожидаем падения доходности до 7%.

Таким образом, мы рекомендуем удерживать позиции в российском спрэде с краткосрочной целью 100-105 б.п., предполагая его сужение во втором полугодии до 80 б.п. Среди корпоративных бумаг мы выделяем Евразхолдинг-15, Синек-15, а также банковские еврооблигации Промстройбанка-15 и Промсвязьбанка-10.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ


2006 год для инвесторов в рублевый долг начался в светлых тонах. Приятным сюрпризом стало довольно резкое снижение доллара на FOREX в первые числа года, которое не могло не сказаться и на внутреннем валютном рынке: курс доллара к рублю начал стремительно падать, достигнув минимума 25 января – 27.93 руб./долл. (-3% к уровню конца прошлого года). Воодушевившись укреплением рубля, российские инвесторы и нерезиденты начали скупку наиболее ликвидных длинных бумаг – тем более, что этому благоприятствовал и высокий уровень денежной ликвидности, а также временное затишье на первичном рынке.

За первые две рабочих недели месяца доходности на дальнем отрезке корпоративной кривой снизились в пределах 40-50 б.п., длинные московские выпуски опустились по доходности на 15 б.п., а ставки по ОФЗ (серии 46017 и 46018) снизились на 15-27 б.п. Не остался в стороне и второй эшелон: наиболее ликвидные субфедеральные и корпоративные серии также прибавили в стоимости, хотя и в меньшей степени по сравнению с голубыми фишками.

Между тем, оптимизму инвесторов не суждено было продлиться надолго: «отрезвляющий эффект» на рынок оказали базовые активы, доходности которых под давлением слабого спроса на аукционах и усиления ожиданий новых повышений ставки начали расти. Кроме того, и валютный рынок в конце января уже не давал особых поводов для оптимизма – лишившись поддержки со стороны FOREX, курс доллара не смог надолго закрепиться ниже отметки 28 руб., начав отыгрывать утраченные в начале месяца позиции. Ко всему прочему, постепенно стал пополняться список первичных размещений: в последнюю неделю января объем предложения новых корпоративных выпусков составил 15.5 млрд. рублей. Сочетание всех этих факторов повлекло за собой активизацию продаж в рублевых бумагах в конце прошлого месяца: инвесторы фиксировали прибыль в голубых фишках. В то же время, снижение котировок было более умеренным, нежели рост в начале года, и происходило на фоне общего снижения рыночной активности. Кроме того, выборочный спрос сохранялся во втором-третьем эшелонах рынка, в том числе, в начавших вторичное обращение выпусках, разместившихся в конце прошлого года.

В итоге ценовой индекс ZETBI Corp за январь – первую неделю февраля вырос на 9 б.п. (максимум - +23 б.п. к началу месяца, 17 января), ZETBI Corp10 прибавил 22 б.п. (+83 б.п. 16 января), ZETBI OFZ - +9 б.п. (+76 б.п. 16 января), а ZETBI Muni вообще опустился ниже уровня начала года.

Прогнозируя развитие ситуации на рынке рублевого долга в феврале-марте, мы полагаем, что настроения инвесторов будут в значительной степени определяться внешними переменными: динамикой валютного рынка и направлением движения доходностей базовых активов.

В отношении первого сохраняется достаточно высокая степень неопределенности. Основным фактором, определяющим настроения на FOREX, по всей видимости, остается дифференциал процентных ставок в США и Европе. Сейчас, на фоне достаточно сильных экономических данных в США и высоких ожиданий новых повышений ставки ФРС, этот фактор, похоже, в большей степени играет в пользу доллара. Хотя ЕЦБ и дает понять, что также готов к ужесточению денежно-кредитной политики, для сокращения разницы в ставках необходима пауза со стороны ФРС, которая, по нашим прогнозам, настанет не раньше конца первого полугодия. Как следствие, можно предположить, что ожидания сокращения разрыва в доходностях в США и Европе, скорее всего, начнут в полной мере проявляться в росте спроса на европейскую валюту лишь во втором квартале.

Что касается внутреннего валютного рынка, то он, по всей видимости, будет полностью повторять динамику FOREX. Несмотря на довольно высокую цифру по инфляции за январь (2.4%), составившую более четверти от годового плана в 8.5%, мы не ожидаем, что ЦБ будет предпринимать какие-либо преднамеренные действия по укреплению курса рубля без поддержки со стороны мировых валютных рынков.

Подтверждением этому можно считать недавнюю массированную продажу долларов ЦБ со стороны коммерческих банков, которая отчасти могла быть вызвана появившимися после выхода данных по инфляции за январь ожиданиями скорых действий по укреплению рубля. В результате за один день регулятор купил более 6 млрд. долл., однако сам курс при этом практически не изменился. Следствием столь существенных покупок валюты ЦБ стал мощный приток рублевой ликвидности, повлекший снижение ставок однодневных банковских кредитов ниже 1%. В то же время, «оттепель» на денежном рынке может оказаться недолгой: существует большая вероятность того, что негативное давление со стороны FOREX заставит участников валютного рынка пересмотреть свои взгляды. Закрытие коротких позиций по валюте ускорит рост курса доллара к рублю, и, вместе с ним, ставок МБК, что может болезненно сказаться на рынке долга во второй половине месяца, в период налоговых выплат.

Второй потенциальный фактор риска – сохраняющий свою актуальность тренд на рост процентных ставок в мире, который, во-первых, трансформируется в растущую стоимость фондирования, как для иностранных, так и для российских инвесторов в рублевые бумаги, а, во-вторых, оказывает давление на котировки российских еврооблигаций (через рост доходностей Treasuries). Мы полагаем, что рост процентных ставок и доходностей базовых активов способен оставить негативный отпечаток на настроениях инвесторов в рублевые бумаги даже в том случае, если наш прогноз относительно перспектив курса рубля в на практике окажется чересчур пессимистичным.

Таким образом, текущий набор факторов пока дает больше доводов в пользу роста доходностей по голубым фишкам в случае негативного сценария относительно курса рубля на валютном рынке, и в лучшем случае бокового тренда, если предпочтения в паре доллар/евро на FOREX сменятся в пользу последнего раньше, чем мы предполагали. При этом, во втором случае позитив со стороны валютного рынка будет уравновешиваться давлением со стороны растущих доходностей Treasuries.

На фоне довольно слабых перспектив новой волны роста по рублевым бумагам, мы рекомендуем инвесторам в феврале - марте сделать ставку на выпуски второго-третьего эшелонов средней дюрации, способные выполнить защитную функцию в случае негативного развития событий на рынке. Мы выделяем облигации Санвей-Групп, Мидлэнда, Адамант-Финанс, Нутритека, ММК-Транса, а также облигации ЮТК: премия по доходности к кривой телекомов (на примере выпусков Сибирьтелекома) на уровне 235 (ЮТК-4) – 290 (ЮТК-2) б.п. представляется нам завышенной, даже учитывая наибольшую среди всех региональных компаний связи долговую нагрузку.

Кроме того, потенциал снижения доходности сохраняют некоторые субфедеральные выпуски второго эшелона. В частности, мы обращаем внимание на облигации Удмуртии и Томской Области-3, недооцененные относительно выпуска Ярославской области-4 (7.48% годовых). По объему доходов бюджета (около 12 млрд. руб. за 9 мес. 2005), доле налоговыхдоходов в общих (81-86%) и долговой нагрузке (в пределах 22%-37% от собственных доходов бюджета), все три региона являются сопоставимыми. В то же время, облигации Удмуртии и Томской области-3 торгуются с премией по доходности к близкому по срочности выпуску Ярославской области-4 на уровне 43 б.п. и 22 б.п. соответственно.

ПРОШЕДШИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ


Первым размещением в новом году в корпоративном сегменте стал аукцион по облигациям дебютного выпуска «Торгового Дома «Спартак Казань». Довольно скромные на общем фоне миллиардных выпусков масштабы займа и отсутствие громких имен в составе синдиката по размещению не вызвали особого ажиотажа среди инвесторов. Аукцион не преподнес рынку каких-либо сюрпризов. Займ был размещен полностью в течение дня со ставкой купона на первый год обращения бумаг – 14.3% годовых, что определило эффективную доходность к оферте через 1 год на уровне 14.54% годовых.

Ключевым событием января в корпоративном сегменте первичного рынка стало состоявшееся 26 января размещение очередного выпуска ОАО «РЖД» объемом 10 млрд. руб., завершившего программу заимствований компании общим объемом 35 млрд. руб. При объеме эмиссии 10 млрд. руб. спрос на аукционе составил чуть более 12.6 млрд. руб. Проявленный к новой голубой фишке интерес позволил зафиксировать ставку купона на весь период обращения в размере 6.67%, что определило эффективную доходность к погашению на уровне 6.78% годовых. Организаторами данного выпуска JP Morgan Bank и ИБ КИТ Финанс был сформирован довольно представительный синдикат, в состав которого вошли: HSBC, Дрезднер Банк, Банк Петрокоммерц, АКБ Союз, АБН Амро Банк, Международный Московский Банк, Промышленно-строительный банк, Дойче Банк, Импэксбанк, Промсвязьбанк, Банк Москвы, НОМОС-Банк.

Проходившее в тот же день размещение дебютного выпуска ОАО «Мотовилихинские Заводы», представившего инвесторам свои трехлетние облигации на сумму 1.5 млрд. руб. стало самым ярким январским событием во втором эшелоне. При размещении данного выпуска спрос почти вдвое превысил предложение: инвесторами было выставлено 144 заявки, содержащие ставку первого купона в диапазоне от 9% до 11% годовых, на сумму 2.965 млрд. руб. Выпуск был размещен полностью. В результате аукциона ставка первого купона составила 10% годовых, что определило эффективную доходность к полуторалетней оферте на уровне 10.25% годовых. Инвесторы с оптимизмом оценили кредитное качество дебютанта, и результаты превзошли ожидания организаторов, прогнозировавших доходность к оферте на уровне 10.5% - 10.75% годовых. Организаторами выпуска выступили Внешторгбанк, НОМОС-БАНК. Также в синдикат по размещению вошли: Газэнергопромбанк, АКБ Еврофинанс Моснарбанк, Банк ЗЕНИТ, Импэксбанк, ООО ИК КапиталЪ, ИБ КИТ Финанс, БК Регион, Уралвнешторгбанк, ХантыМансийский Банк.

Также 26 января очередной выпуск своих облигаций представил инвесторам АК Барс Банк. Банковским выпуски по-прежнему остаются интересными для инвесторов, это позволило без особых проблем разместить АК Барс Банку весь выпуск полностью со ставкой первого купона на уровне 8.25% годовых. Эффективная доходность к полуторалетней оферте составила 8.42% годовых. В состав синдиката по размещению организатором были привлечены также: Хантымансийский Банк, МБРР, НОМОС-Банк, АИКБ Татфондбанк. На следующий день, 27 января, на ММВБ состоялось еще 2 аукциона. При размещении облигаций ОАО «Уральская Химическая компания» спрос на 53% (265.97 млн. руб.) превысил предложение. По итогам торгов ставка первого купона была установлена в размере 10% годовых, что определило доходность к оферте через 1 год на уровне 10.38% годовых. Выпуск был размещен полностью. Организатором данного выпуска является Внешторгбанк Розничные услуги. В синдикат по размещению вошли: Московский Международный банк, Ханты-Мансийский Банк, АКБ Еврофинанс Моснарбанк, Сургутнефтегазбанк.

Аукцион по облигациям второго выпуска ОАО «Эфирное» проходил в условиях умеренного энтузиазма со стороны инвесторов: при объеме эмиссии 1.5 млрд. руб., спрос составил более 1.89 млрд. руб. Инвесторами было выставлена 91 заявка на участие, содержащая ставку купона в диапазоне от 9.2% до 11% годовых. По итогам торгов эмитентом было принято решение об утверждении ставки первого купона на уровне 10.5% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год – 10.78% годовых и оказалось близким к нижней границе прогноза организатора (10.75% - 11% годовых). Выпуск был размещен полностью. Организатором выпуска - ФК Уралсиб к участию в синдикате по размещению были привлечены: АК БАРС Банк, Алор Инвест, Еврофинанс Моснарбанк, ИК Регион, КБ Рублев, Русский Международный Банк, ИФК Солид, Банк Союз.

2 февраля состоялось размещение дебютного выпуска трехлетних облигаций «Виктория-Финанс» на сумму 1.5 млрд. руб. Интерес инвесторов к облигациям розничных торговых сетей сохраняется по-прежнему высоким: в ходе размещения было выставлено 148 заявок на сумму более 2.56 млрд. руб. Ставка первого купона установлена в размере 9.9% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год 10.14% годовых. Выпуск размещен полностью. Организатором размещения выступила ИК Тройка Диалог, АКБ Союз стал со-организатором данного выпуска. Также в синдикат по размещению вошли Банк АК БАРС, Банк ЗЕНИТ, Международный Московский Банк, АКИБ «Образование, КИТ Финанс, ИК Русс-Инвест, Мордовпромстройбанк.

В тот же день собственные облигации первого из двух зарегистрированных выпусков размещал ЗАО АБ «Газпромбанк» объемом 5 млрд. руб. Спрос на аукционе на 28% превысил предложение: всего инвесторами было выставлено заявок на сумму 6.42 млрд. руб., содержащих ставку купона в диапазоне от 6.79% до 7.75%. В ходе торгов купон на весь период обращения облигаций был установлен в размере 7.1% годовых, что определило доходность к погашению на уровне 7.23% годовых. Весь выпуск был размещен полностью, всего было удовлетворено 38 заявок на покупку. В синдикат по размещению облигаций вошли АБН АМРО Банк, Внешторгбанк, Дрезднер Банк, Дойче Банк, ИБ Траст и НОМОС-Банк.

8 февраля на ММВБ состоялось два размещения, которые без особых проблем нашли заинтересованных инвесторов. Первый шаг к формированию публичной кредитной истории сделала Группа компаний «ТатИнК», представив инвесторам свои двухлетние облигации на сумму 500 млн. руб., по которым предусмотрена оферта через год. Ставка первого купона на аукционе была установлена в размере 14.3% годовых, что определило доходность к оферте на уровне 14.81%.

Также впервые на рынке публичного долга появился Оргрэсбанк, его трехлетние облигации объемом 500 млн. руб. были полностью размещены с купоном на первый год обращения 10% годовых. Доходность по облигациям к оферте через 1 год составила 10.25%. В синдикат по размещению Оргрэсбанком были привлечены: Атон, БК Регион, ИК Велес Капитал, ИК Универ.

ПРЕДСТОЯЩИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ


На 15 февраля намечено размещение облигаций дебютного выпуска четырехлетних облигаций ОАО «Новосибирский металлургический завод им. Кузьмина» объемом 1.2 млрд. руб. Эмитент является ключевым активом в металлургическом дивизионе Группы «ЭСТАР» («Электросталь России»), которая, в свою очередь, входит в холдинг «Русский уголь» и управляет семью предприятиями. Хотя при размещении облигаций НМЗ им. Кузьмина позиционируется как обособленный актив, факт консолидации его в составе Группы ЭСТАР оказывает весомое влияние на деятельность эмитента. В настоящее время НМЗ интегрирован в единую технологическую цепочку с другими металлургическими предприятиями Группы. Пока результаты деятельности НМЗ сложно оценивать оптимистично. Темпы роста выручки НМЗ в 2004-2005 гг. гораздо скромнее, чем в 2002-2003 гг., когда компания удваивала оборот – 38% за 2004 г. и 12% по итогам 9 мес. 2005 г. Выручка компании за три квартала 2005 г. составила 3.4 млрд. руб. При этом рентабельность компании по EBITDA за последние два года снизилась с 7% до 5%.

Перспективы развития НМЗ в значительной мере определяются эффектом от участия в составе Группы ЭСТАР, особенно в свете существующей проблемы крайне низкой загрузки производственных мощностей и необходимости замены устаревшего оборудования. В настоящее время особенно яркими становятся отраслевые риски, обусловленные изменением конъюнктуры рынка металлопродукции. Падение мировых цен на сталь из-за увеличения масштабов собственного производства основными странами-импортерами стало одной из главных причин постепенной переориентации крупнейших российских производителей металлопродукции на внутренний рынок, что провоцирует обострение и без того довольно жесткой конкуренции. «Держаться на плаву» под силу лишь тем компаниям, которые входят в состав вертикально-интегрированных холдингов и поддерживаются родственными сырьевыми активами либо тем, кто развивают собственную сырьевую базу, как правило, посредством организации ломосборки и ломоперерабатывающих производств. При этом последним не удается избежать столкновения интересов с крупными участниками рынка ломозаготовки. Помимо прочего, ключевым риском эмитента, на наш взгляд, является непомерно высокая текущая долговая нагрузка – доля обязательств по кредитам и займам в пассивах по итогам 9 мес. 2005 г. составляла 62%.

В целях укрепления своего финансового положения в четвертом квартале 2005 г. эмитент увеличил свой акционерный капитал до 1.5 млрд. руб. Кроме того, привлеченные при размещении облигаций средства частично предполагает направить на рефинансирование кредитного портфеля, который на 100% является краткосрочным. Однако, несмотря на эти мероприятия, долговая нагрузка НМЗ по-прежнему сохранится чрезмерной: доля обязательств по кредитам и займам в пассивах будет находится на уровне более 55%. Учитывая высокую потребность в инвестиционных ресурсах (программа модернизации и технического перевооружения завода до 2010 г., разработанная компанией «Русский уголь», оценивается эмитентом на уровне более 1.5 млрд. руб.) можно предположить, что усиление долгового бремени продолжится и в будущем.

Наиболее адекватным, на наш взгляд, ориентиром по доходности облигаций НМЗ им. Кузьмина является разместившейся в конце января дебютный выпуск «Мотовилихинских заводов», доходность которого к полуторалетней оферте составила 10.25% годовых. Несмотря на схожие операционные риски (более 50% оборота Мотовилихинских Заводов обеспечивает сталелитейное производство), справедливую премию НМЗ к выпуску МотовилЗ-1 мы оцениваем на уровне 75 – 100 б. п.: она должна компенсировать не только более существенные операционные риски эмитента ввиду отсутствия их диверсификации и более низкое кредитное качество, но и крайне низкую прозрачность корпоративных связей НМЗ с материнской компанией. Таким образом, доходность НМЗ им. Кузьмина к полуторалетней оферте мы оцениваем на уровне 11% - 11.25% годовых. О своем намерении размещать 15 февраля облигации очередного, шестого по счету выпуска, заявил Банк Русский Стандарт. Срок до погашения – 5 лет, срок до оферты – 1.5 года.

Главным ориентиром по доходности нового выпуска станут облигации близкого по дюрации пятого выпуска Русского Стандарта (на 08.02.2006 г. 7.73% годовых к оферте в марте 2007 г.) Принимая во внимание необходимость премии за первичное размещение в условиях растущего предложения новых выпусков на уровне не менее 25 б. п., справедливую доходность для облигаций Русский Стандарт-6 мы оцениваем на уровне, близком к 8% годовых к
оферте через полтора года.

В список размещений, запланированных на ближайший месяц, входит дебютный выпуск облигаций ЗАО «Макси-Групп» – материнской компании металлургического комплекса, который включает ряд предприятий по выпуску продукции черной металлургии, объединенных в единую технологическую цепь от сбора и обработки лома черных металлов до производства сортового проката и метизной продукции.

Радужный образ процветающего металлургического холдинга, который возникает при первоначальном взгляде:
- уже известный долговому рынку НСММЗ, как ключевой производственный актив, обеспечивающий Группе 13% российского рынка катанки и 31% рынка сортового проката, активно развивающий современную технологию электросталеплавильного производства, ориентированного на переработку металлического лома,
- собственный сырьевой дивизион, включающий сеть предприятий по сбору и обработке лома черных металлов, обеспечивающий около 7% российского рынка металлолома,
- наличие отчетности по МСФО, аудированной PriceWaterhauseCoopers, в процессе более детального рассмотрения постепенно приобретает более мрачные оттенки.

Так, в течение 6 месяцев 2005 г. общий кредитный портфель Макси-Групп вырос почти на 1.3 млрд. руб. до 9.7 млрд. руб., что составляет 50% валюты баланса и практически сопоставимо с выручкой Группы за 12 месяцев, закончившихся 30 июня 2005 г. (10.4 млрд. руб.). При этом основные средства компании в размере более 5 млрд. руб. (при их общей балансовой стоимости немногим более 12 млрд. руб.) были заложены в качестве обеспечения по банковским кредитам. Рентабельность продаж Группы по итогам 6 месяцев 2005 г. была на уровне 13%, в то время как норма прибыли по EBITDA, согласно оценкам Банка ЗЕНИТ, составляла почти 23%. Соотношение долг/EBITDA, согласно нашим оценкам, составляло 4, что не позволяет говорить о высоком качестве покрытия долга.

Колорита добавляет довольно агрессивная стратегия компании, направленная на завоевание позиций крупнейшего в России поставщика металлопроката для строительной отрасли, предполагающая активное использование внешнего финансирования. С прошлого года компания отказалась от выпуска метизной продукции и сконцентрировала свое внимание на производстве горячекатного строительного проката. В течение ближайших 3 летэмитент предполагает увеличить объем выплавки стали с текущих 780 тыс. тонн до 3 млн. тонн в год и выпуск готового проката с 775 тыс. тонн до 2.8 млн. тонн. Наряду с этим, большие надежды Макси-Групп возлагает на ломосборочные активы, планируя увеличить заготовку лома с 1.6 млн. тонн в год (оценка 2005 г.) до 7.5 млн. тонн и рассматривая их как главные сырьевые резервы и один из источников экономии на издержках, которая обеспечит компании динамичный рост прибыли.

Возможно, в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры эта схема имела бы успех, но в настоящее время рыночные условия складываются совсем не в пользу Макси-Групп, особенно в свете ее планов по увеличению экспорта. В ближайшей перспективе основные интересы крупнейших металлургических холдингов под влиянием неблагоприятной конъюнктуры мирового рынка сместятся в пользу внутренних продаж. Похожая ситуация ожидает нас в ближайшее время и на рынке металлолома, когда товарные потоки, которые ранее крупнейший ломопереработчик МАИР отправлял на экспорт, будут в значительной мере переориентированы на внутренний рынок. Таким образом, реализация оптимистичных планов Макси-Групп вызывает сомнения.

В то же время, зависимость устойчивости финансового положения компании от успешной реализации намеченных планов по развитию новых производств очень высока, особенно в свете запланированного увеличения кредитного портфеля. В прогнозе финансовых потоков уже заложено увеличение к 2008 г. суммы обязательств по кредитам и займам до 40.5 млрд. руб. или 66% от суммы активов. На наш взгляд, высокий «инвестиционный аппетит» может не лучшим образом отразится на кредитном качестве компании, что должно найти соответствующее отражение в доходности бумаг Макси-Групп. При позиционировании облигаций Макси-Групп к полуторалетней оферте текущая доходность рублевого выпуска НСММЗ (8.93% годовых к оферте в мае 2006 года) не может выступать адекватным ориентиром в силу более короткой дюрации и довольно низкой ликвидности. В то же время, мы обращаем внимание инвесторов, что текущая доходность валютных обязательств НСММЗ к погашению в марте 2007 г. в настоящее время варьируется в диапазоне от 10% (предложение) до 11% (спрос).

Резюмируя вышеизложенное, справедливым, на наш взгляд, уровнем доходности для облигаций материнской компании, в полной мере компенсирующим высокие операционные и финансовые риски, является диапазон от 11.5% до 12% годовых к полуторалетней оферте.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: