Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жемес€чный обзор долговых рынков


[13.02.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
—Ўј

Ќачало нового года прошло дл€ инвесторов в казначейские бумаги в радужных красках, однако ближе к заседанию ‘–— настроени€ на рынке постепенно ухудшались, и доходность 2-летних бумаг выросла с минимумов начала года на 39 б.п. до 4.69%, доходность 10-летних Ц на 25 б.п. до 4.58%.

ѕоводом дл€ оптимистичных настроений в первой половине €нвар€ послужила стенограмма декабрьского заседани€, показавша€, что паровоз ‘–— уже приближаетс€ к долгожданной остановке: Ђчисло повышений ставки, возможно, не будет большимї. ¬ дополнение к достаточно умеренному тексту, публикуемые декабрьские данные в большинстве своем поддерживали Ђбычийї настрой рынка. »ндекс деловой активности ISM в промышленности снизилс€ с 58.1 п. до 54.2 п., его ценова€ составл€юща€ с 74 п. до 63 п. “емпы роста розничных продаж в декабре оказались менее агрессивными (0.7% против ожидавшихс€ 0.9%). ѕри этом инфл€ционные индикаторы создавали поводы дл€ формировани€ низких инфл€ционных ожиданий. ¬ св€зи с этим доходности бумаг опускались до 4.3%. “учи над €сным €нварским небом стали сгущатьс€ с объ€влени€  азначейством планируемого объема размещений в первом квартале - $171 млрд., впоследствии повышенного до $188 млрд. ѕроблема растущего дефицита бюджета и внешнеторгового баланса не но-ва дл€ —Ўј, однако в последнее врем€ их рост, подпитываемый необходимостью восстановлени€ разрушенных ураганом территорий и ростом военных расходов, все сильнее вызывает беспокойства. —огласно плану администрации, в текущем финансовом году дефицит бюджета составит $423 млрд., а дефицит по счету текущих операций за первые 9 мес€цев 2005 года составил $523 млрд. Ќа этом фоне долгова€ пружина сжимаетс€ все сильнее: продолжающеес€ повышение ставки приводит к удорожанию займов и, как следствие, необходимости финансировани€ растущих процентных расходов. ѕри этом девальваци€ доллара, котора€ позволила бы выровн€ть соотношение экспорта и импорта, может привести к продажам номинированных в американской валюте активов, что также негативно дл€ финансировани€ текущего дефицита.  ак бы то ни было, в текущем финансовом году  азначейство будет вынуждено зан€ть пор€дка $427 млрд. (+43% к уровню прошлого года). ƒо сих пор необходимость увеличени€ заимствований во многом поддерживалась высокими аппетитами азиатских ÷ентробанков и нефт€ных экспортеров. ќднако за€вленный объем €вл€етс€ рекордным дл€ одного квартала, в два раза превыша€ уровень предыдущего ($93 млрд.). ѕо истечению половины квартала результаты прошедших аукционов оставл€ют у нас двойственные ощущени€. — одной стороны, на коротком и среднем участках пессимистические прогнозы начинают оправдыватьс€. —прос со стороны нерезидентов на 5-летние бумаги составил 28.5% (предыдущее 44%, среднее 38.4%), на 2-летние Ц 25.6% (предыдущее 30.8%, среднее 39.3%), на 3-летние Ц 22% (предыдущее 29.9%, среднее 35.5%). ¬ то же врем€, интерес инвесторов к длинному участку не ослабевает: на первом за п€ть лет аукционе 30-летних бумаг спрос составил рекордные 65.4%. “ем не менее, расценива€ последний результат как накопившийс€ спрос со стороны изголодавшихс€ по столь длинному выпуску фондов, мы все же полагаем, что дальнейший рост предложени€ может быть восприн€т не так оптимистично.

— фундаментальной точки зрени€ опасени€ рынка св€заны с неопределенностью относительно дальнейших действий регул€тора. ѕрисутствовавший перед €нварским заседанием ‘–— оптимизм оказалс€ преждевременным: несмотр€ на отсутствие в протокол Ђвзвешеннойї характеристики, регул€тор дал пон€ть, что, если необходимо, он может продолжить повышение ставки. “аким образом, несмотр€ на очевидное всем скорое окончание цикла, дата остановки остаетс€ одним из основных драйверов в поведении Treasuries.  роме того, как минимум до середины феврал€, участники рынка будут пребывать в размышлени€х на тему возможных изменений в политике ‘–— с приходом нового председател€. —ейчас ожидани€ того, что в марте ставка будет вновь повышена на 25 б.п., значительно возросли - с 20% на начало года до 90%. ѕри этом обсуждени€ инвесторов постепенно переключаютс€ с 4.75% на 5%: на данный момент 44% предполагают повышение ставки намайском заседании.

Non-stop ‘–—, в первую очередь, подогреваетс€ уверенными данными по рынку труда. —татистика по еженедельным обращени€м за пособи€ми по безработице, воспринимаема€ как высокочастотный фильтр состо€ни€ экономики, в €нваре не поднималась выше 300 тыс., и в результате 4-недельна€ сглаженна€ снизилась до минимальных с 2000 года уровней. Ёкономика продолжает создавать рабочие места (+193 тыс.), а уровень безработицы с начала года неожиданно снизилс€ до 4.7%, что способствует рекордным за последние несколько лет темпам роста среднечасовой оплаты труда. —толь сильна€ динамика объ€сн€ет высокие данные по персональным расходам и, как следствие, сохранение инфл€ционных рисков.

ѕомимо трудовой статистики в €нваре вновь накалилась ситуаци€ на рынке энергоносителей, что также было отмечено на заседании ‘–—. ¬о многом благодар€ низким ценам на нефть декабрьские инфл€ционные индикаторы оказались достаточно сдержанными. ќднако напр€женна€ ситуаци€ вокруг »рана подлила масла в огонь, в св€зи с чем €нварские уровни могут оказатьс€ выше. ѕри этом, если в 2005 году pricing power бизнеса оказалась невысокой, то, как следует из за€влений некоторых чиновников, в 2006 году риски трансформации цен производителей в базовые потребительские индикаторы возросли. ќстальные данные, в частности, опережающие индексы деловой активности и потребительского довери€ €нвар€, в целом показали нейтральную динамику и не повли€ли на нашу благопри€тную оценку экономических перспектив. Ћишь предварительные данные по ¬¬ѕ за четвертый квартал 2005 года (1.1%) внесли смуту и заставили ‘–— отметить в протоколе заседани€ не€сность последних экономических сигналов. ќднако, согласно последовавшим позднее за€влени€м чиновников, окончательный результат четвертого квартала может оказатьс€ выше, и текущее состо€ние экономики не вызывает у них опасений. ¬ результате за прошедший мес€ц у нас не возникло оснований дл€ изменени€ нашего прогноза по ставке к концу первого полугоди€ на уровне 4.75-5%, при этом мы ожидаем, что следующее повышение произойдет уже в марте. „то касаетс€ динамики базовых активов, то синергетический эффект технических и фундаментальных факторов сохранит свое негативное вли€ние на рынок казначейских бумаг, поэтому мы подтверждаем свой годовой прогноз по 2-летним Treasuries на уровне 4.9-5.1% и по 10-летним на уровне 5-5.2%.

≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»» –ќ——»»


–азвивающиес€ рынки в целом позитивно начали очередной годовой марафон, и портфель, сформированный инвесторами на основе индекса EMBIG, в €нваре мог принести 15 годовых. Ћучше остальных выгл€дели аргентинский и эквадорский сегменты, продемонстрировавшие рост на 80% и 72% годовых соответственно. ¬ роли аутсайдера в €нваре выступила ”краина (-12%), чей политический кризис накануне мартовских выборов пришелс€ €вно не по вкусу инвесторам. –оссийские еврооблигации, оказавшиес€ в авангарде развивающегос€ сектора в 2005 году, начали год не очень удачно, что объ€сн€етс€ близкими к справедливым цел€м уровн€ми и, как следствие, повышенной чувствительностью к динамике базовых активов.

–осси€-30
на фоне роста доходностей казначейских бумаг снизилась с начала года на 95 б.п. до 111.8% (YTM %), при этом спрэд к 10-летним Treasuries незначительно сузилс€ до112 б.п. ћы со сдержанным оптимизмом смотрели на перспективы суверенных бумаг в 2006 году, отдава€ себе отчет в близости спрэда к историческим минимумам (90 б.п.) и целевому уровню (70-80 б.п.). “ем не менее, его локальное расширение выше 120 б.п. мы расценили как возможность дл€ открыти€ в нем длинных позиций. ќсновани€ми дл€ сужени€ спрэда, по нашему мнению, останутс€ высокие аппетиты участников рынка на развивающийс€ риск, цены на нефть, положительно вли€ющие на макропоказатели, заключение нового соглашени€ с ѕарижским клубом кредиторов и возможное улучшение оценок со стороны рейтинговых агентств. ѕерспективы подобного развити€ сценари€ оцениваютс€ нами как весьма веро€тные: на прот€жении всего мес€ца ћинфин проводил консультации по поводу возможного погашени€ долга в объеме $11-12 млрд., а в начале феврал€ по€вилс€ вариант погашени€ задолженности с направлением средств на списание долга беднейшим странам, который будет предложен на встрече министров финансов G8. —корее всего, результат переговоров и, как следствие, реакци€ инвесторов придутс€ на второе полугодие, когда мы и сможем наблюдать достижение установленного целевого диапазона. ѕока же ближайшей целью, где, на наш взгл€д, возможно закрытие длинных позиций, €вл€етс€ уровень 100-105 б.п.

¬ отличие от суверенных выпусков, в корпоративных бумагах аппетиты инвесторов позволили большинству бумаг показать положительную динамику, в св€зи с чем спрэд индекса RUBI с начала года сузилс€ на 22 б.п. Ѕезоговорочным лидером стали еврооблигации ≈вразхолдинга-15, инвестиции в которые принесли 27% годовых. ќстальные рекомендации в металлургических бумагах в €нваре, казалось бы, исчерпали себ€: доходности коротких выпусков ≈враза и —еверстали снижались до 7.05-7.1%, а доходность —еверстали-14 до 7.6%, что было установлено нами как целевые уровни. ќднако затем Fitch повысило рейтинг —еверстали до ¬¬-, а позднее S&P изменило прогноз рейтинга компании на Ђпозитивныйї на фоне объ€вленных планов консолидации горнорудных активов. “аким образом, наши ожидани€ повышени€ рейтинга, высказанные в декабре в обзоре по металлургическим еврооблигаци€м, оправдали себ€, что может послужить основой дл€ роста бумаг. “ем не менее, из двух компаний мы предпочитаем ≈вразхолдинг-15, сохран€ющий премию к кривой —еверстали на уровне 15-20 б.п.

ќсновна€ активность в €нваре сосредоточилась в банковском секторе. ¬ частности, скудный первичный рынок отметилс€ только доразмещением ‘инансбанка объемом $100 млн. ¬ начале феврал€ ћƒћ-банк разместил однолетние бумаги с доходностью 6.8%, и одновременно ¬“Ѕ продал 10-летний дебютный выпуск в евро объемом 500 млн. с доходностью 4.25%.

—реди обращающихс€ бумаг мы рекомендовали закрывать позиции в спрэде –оссельхозбанка-10 (¬аа1) к ¬“Ѕ-11 (¬¬¬/ј2/¬¬¬), сузившимс€ со 100 б.п. до 60 б.п. ѕомимо –оссельхозбанка в €нваре отличилс€ еще один банк с государственным участием: после решени€ правительства объединить р€д банков (–Ѕ–, ¬ЁЅ и –осэксимбанк) в единый финансовый институт с уставным капиталом $2.5 млрд., –Ѕ–-08 в течение одного дн€ вырос на 214 б.п. и сейчас торгуетс€ с премией к ¬“Ѕ-08 на уровне 30 б.п. Ќесмотр€ на государственный капитал в обоих банках, больший масштаб де€тельности ¬“Ѕ и разница в рейтингах справедливо требуют премий, и их текущий уровень представл€етс€ нам вполне адекватным

ѕромстройбанк-15
стал одним из немногих корпоративных выпусков, принесших инвесторам в €нваре убытки, что св€зано с фиксацией прибыли. Ќа наш взгл€д, возникшее расширение спрэда к кривой ¬“Ѕ до 50 б.п. создает удачные возможности дл€ восстановлени€ длинных позиций с целью снижени€ доходности на 20-30 б.п. ¬ €нваре мы вернули рекомендацию по покупке ѕромсв€зьбанка-10 (¬/¬а3/¬), обеспечивающего самую высокую текущую доходность в российском сегменте. ќн имеет премию к кривым –усского —тандарта (¬+/¬а2) и јльфа-банка (¬¬-/¬а2/¬+) на уровне 70-80 б.п., торгу€сь при этом хуже их субординированных выпусков. ”читыва€ разницу в рейтингах на 1-2 ступени, мы предполагаем снижение доходности ѕромсв€зьбанка на 30-40 б.п. »з небанковских еврооблигаций мы сохран€ем оптимистичную оценку по —инеку-15, торгующемус€ с доходностью к погашению 7.5-7.6%. ћы полагаем, что субфедеральный риск должен торговатьс€ значительно ниже и ожидаем падени€ доходности до 7%.

“аким образом, мы рекомендуем удерживать позиции в российском спрэде с краткосрочной целью 100-105 б.п., предполага€ его сужение во втором полугодии до 80 б.п. —реди корпоративных бумаг мы выдел€ем ≈вразхолдинг-15, —инек-15, а также банковские еврооблигации ѕромстройбанка-15 и ѕромсв€зьбанка-10.

–џЌќ  –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…


2006 год дл€ инвесторов в рублевый долг началс€ в светлых тонах. ѕри€тным сюрпризом стало довольно резкое снижение доллара на FOREX в первые числа года, которое не могло не сказатьс€ и на внутреннем валютном рынке: курс доллара к рублю начал стремительно падать, достигнув минимума 25 €нвар€ Ц 27.93 руб./долл. (-3% к уровню конца прошлого года). ¬оодушевившись укреплением рубл€, российские инвесторы и нерезиденты начали скупку наиболее ликвидных длинных бумаг Ц тем более, что этому благопри€тствовал и высокий уровень денежной ликвидности, а также временное затишье на первичном рынке.

«а первые две рабочих недели мес€ца доходности на дальнем отрезке корпоративной кривой снизились в пределах 40-50 б.п., длинные московские выпуски опустились по доходности на 15 б.п., а ставки по ќ‘« (серии 46017 и 46018) снизились на 15-27 б.п. Ќе осталс€ в стороне и второй эшелон: наиболее ликвидные субфедеральные и корпоративные серии также прибавили в стоимости, хот€ и в меньшей степени по сравнению с голубыми фишками.

ћежду тем, оптимизму инвесторов не суждено было продлитьс€ надолго: Ђотрезвл€ющий эффектї на рынок оказали базовые активы, доходности которых под давлением слабого спроса на аукционах и усилени€ ожиданий новых повышений ставки начали расти.  роме того, и валютный рынок в конце €нвар€ уже не давал особых поводов дл€ оптимизма Ц лишившись поддержки со стороны FOREX, курс доллара не смог надолго закрепитьс€ ниже отметки 28 руб., начав отыгрывать утраченные в начале мес€ца позиции.  о всему прочему, постепенно стал пополн€тьс€ список первичных размещений: в последнюю неделю €нвар€ объем предложени€ новых корпоративных выпусков составил 15.5 млрд. рублей. —очетание всех этих факторов повлекло за собой активизацию продаж в рублевых бумагах в конце прошлого мес€ца: инвесторы фиксировали прибыль в голубых фишках. ¬ то же врем€, снижение котировок было более умеренным, нежели рост в начале года, и происходило на фоне общего снижени€ рыночной активности.  роме того, выборочный спрос сохран€лс€ во втором-третьем эшелонах рынка, в том числе, в начавших вторичное обращение выпусках, разместившихс€ в конце прошлого года.

¬ итоге ценовой индекс ZETBI Corp за €нварь Ц первую неделю феврал€ вырос на 9 б.п. (максимум - +23 б.п. к началу мес€ца, 17 €нвар€), ZETBI Corp10 прибавил 22 б.п. (+83 б.п. 16 €нвар€), ZETBI OFZ - +9 б.п. (+76 б.п. 16 €нвар€), а ZETBI Muni вообще опустилс€ ниже уровн€ начала года.

ѕрогнозиру€ развитие ситуации на рынке рублевого долга в феврале-марте, мы полагаем, что настроени€ инвесторов будут в значительной степени определ€тьс€ внешними переменными: динамикой валютного рынка и направлением движени€ доходностей базовых активов.

¬ отношении первого сохран€етс€ достаточно высока€ степень неопределенности. ќсновным фактором, определ€ющим настроени€ на FOREX, по всей видимости, остаетс€ дифференциал процентных ставок в —Ўј и ≈вропе. —ейчас, на фоне достаточно сильных экономических данных в —Ўј и высоких ожиданий новых повышений ставки ‘–—, этот фактор, похоже, в большей степени играет в пользу доллара. ’от€ ≈÷Ѕ и дает пон€ть, что также готов к ужесточению денежно-кредитной политики, дл€ сокращени€ разницы в ставках необходима пауза со стороны ‘–—, котора€, по нашим прогнозам, настанет не раньше конца первого полугоди€.  ак следствие, можно предположить, что ожидани€ сокращени€ разрыва в доходност€х в —Ўј и ≈вропе, скорее всего, начнут в полной мере про€вл€тьс€ в росте спроса на европейскую валюту лишь во втором квартале.

„то касаетс€ внутреннего валютного рынка, то он, по всей видимости, будет полностью повтор€ть динамику FOREX. Ќесмотр€ на довольно высокую цифру по инфл€ции за €нварь (2.4%), составившую более четверти от годового плана в 8.5%, мы не ожидаем, что ÷Ѕ будет предпринимать какие-либо преднамеренные действи€ по укреплению курса рубл€ без поддержки со стороны мировых валютных рынков.

ѕодтверждением этому можно считать недавнюю массированную продажу долларов ÷Ѕ со стороны коммерческих банков, котора€ отчасти могла быть вызвана по€вившимис€ после выхода данных по инфл€ции за €нварь ожидани€ми скорых действий по укреплению рубл€. ¬ результате за один день регул€тор купил более 6 млрд. долл., однако сам курс при этом практически не изменилс€. —ледствием столь существенных покупок валюты ÷Ѕ стал мощный приток рублевой ликвидности, повлекший снижение ставок однодневных банковских кредитов ниже 1%. ¬ то же врем€, Ђоттепельї на денежном рынке может оказатьс€ недолгой: существует больша€ веро€тность того, что негативное давление со стороны FOREX заставит участников валютного рынка пересмотреть свои взгл€ды. «акрытие коротких позиций по валюте ускорит рост курса доллара к рублю, и, вместе с ним, ставок ћЅ , что может болезненно сказатьс€ на рынке долга во второй половине мес€ца, в период налоговых выплат.

¬торой потенциальный фактор риска Ц сохран€ющий свою актуальность тренд на рост процентных ставок в мире, который, во-первых, трансформируетс€ в растущую стоимость фондировани€, как дл€ иностранных, так и дл€ российских инвесторов в рублевые бумаги, а, во-вторых, оказывает давление на котировки российских еврооблигаций (через рост доходностей Treasuries). ћы полагаем, что рост процентных ставок и доходностей базовых активов способен оставить негативный отпечаток на настроени€х инвесторов в рублевые бумаги даже в том случае, если наш прогноз относительно перспектив курса рубл€ в на практике окажетс€ чересчур пессимистичным.

“аким образом, текущий набор факторов пока дает больше доводов в пользу роста доходностей по голубым фишкам в случае негативного сценари€ относительно курса рубл€ на валютном рынке, и в лучшем случае бокового тренда, если предпочтени€ в паре доллар/евро на FOREX смен€тс€ в пользу последнего раньше, чем мы предполагали. ѕри этом, во втором случае позитив со стороны валютного рынка будет уравновешиватьс€ давлением со стороны растущих доходностей Treasuries.

Ќа фоне довольно слабых перспектив новой волны роста по рублевым бумагам, мы рекомендуем инвесторам в феврале - марте сделать ставку на выпуски второго-третьего эшелонов средней дюрации, способные выполнить защитную функцию в случае негативного развити€ событий на рынке. ћы выдел€ем облигации —анвей-√рупп, ћидлэнда, јдамант-‘инанс, Ќутритека, ћћ -“ранса, а также облигации ё“ : преми€ по доходности к кривой телекомов (на примере выпусков —ибирьтелекома) на уровне 235 (ё“ -4) Ц 290 (ё“ -2) б.п. представл€етс€ нам завышенной, даже учитыва€ наибольшую среди всех региональных компаний св€зи долговую нагрузку.

 роме того, потенциал снижени€ доходности сохран€ют некоторые субфедеральные выпуски второго эшелона. ¬ частности, мы обращаем внимание на облигации ”дмуртии и “омской ќбласти-3, недооцененные относительно выпуска ярославской области-4 (7.48% годовых). ѕо объему доходов бюджета (около 12 млрд. руб. за 9 мес. 2005), доле налоговыхдоходов в общих (81-86%) и долговой нагрузке (в пределах 22%-37% от собственных доходов бюджета), все три региона €вл€ютс€ сопоставимыми. ¬ то же врем€, облигации ”дмуртии и “омской области-3 торгуютс€ с премией по доходности к близкому по срочности выпуску ярославской области-4 на уровне 43 б.п. и 22 б.п. соответственно.

ѕ–ќЎ≈ƒЎ»≈ –ј«ћ≈ў≈Ќ»я


ѕервым размещением в новом году в корпоративном сегменте стал аукцион по облигаци€м дебютного выпуска Ђ“оргового ƒома Ђ—партак  азаньї. ƒовольно скромные на общем фоне миллиардных выпусков масштабы займа и отсутствие громких имен в составе синдиката по размещению не вызвали особого ажиотажа среди инвесторов. јукцион не преподнес рынку каких-либо сюрпризов. «айм был размещен полностью в течение дн€ со ставкой купона на первый год обращени€ бумаг Ц 14.3% годовых, что определило эффективную доходность к оферте через 1 год на уровне 14.54% годовых.

 лючевым событием €нвар€ в корпоративном сегменте первичного рынка стало состо€вшеес€ 26 €нвар€ размещение очередного выпуска ќјќ Ђ–∆ƒї объемом 10 млрд. руб., завершившего программу заимствований компании общим объемом 35 млрд. руб. ѕри объеме эмиссии 10 млрд. руб. спрос на аукционе составил чуть более 12.6 млрд. руб. ѕро€вленный к новой голубой фишке интерес позволил зафиксировать ставку купона на весь период обращени€ в размере 6.67%, что определило эффективную доходность к погашению на уровне 6.78% годовых. ќрганизаторами данного выпуска JP Morgan Bank и »Ѕ  »“ ‘инанс был сформирован довольно представительный синдикат, в состав которого вошли: HSBC, ƒрезднер Ѕанк, Ѕанк ѕетрокоммерц, ј Ѕ —оюз, јЅЌ јмро Ѕанк, ћеждународный ћосковский Ѕанк, ѕромышленно-строительный банк, ƒойче Ѕанк, »мпэксбанк, ѕромсв€зьбанк, Ѕанк ћосквы, Ќќћќ—-Ѕанк.

ѕроходившее в тот же день размещение дебютного выпуска ќјќ Ђћотовилихинские «аводыї, представившего инвесторам свои трехлетние облигации на сумму 1.5 млрд. руб. стало самым €рким €нварским событием во втором эшелоне. ѕри размещении данного выпуска спрос почти вдвое превысил предложение: инвесторами было выставлено 144 за€вки, содержащие ставку первого купона в диапазоне от 9% до 11% годовых, на сумму 2.965 млрд. руб. ¬ыпуск был размещен полностью. ¬ результате аукциона ставка первого купона составила 10% годовых, что определило эффективную доходность к полуторалетней оферте на уровне 10.25% годовых. »нвесторы с оптимизмом оценили кредитное качество дебютанта, и результаты превзошли ожидани€ организаторов, прогнозировавших доходность к оферте на уровне 10.5% - 10.75% годовых. ќрганизаторами выпуска выступили ¬нешторгбанк, Ќќћќ—-ЅјЌ . “акже в синдикат по размещению вошли: √азэнергопромбанк, ј Ѕ ≈врофинанс ћоснарбанк, Ѕанк «≈Ќ»“, »мпэксбанк, ќќќ »   апиталЏ, »Ѕ  »“ ‘инанс, Ѕ  –егион, ”ралвнешторгбанк, ’антыћансийский Ѕанк.

“акже 26 €нвар€ очередной выпуск своих облигаций представил инвесторам ј  Ѕарс Ѕанк. Ѕанковским выпуски по-прежнему остаютс€ интересными дл€ инвесторов, это позволило без особых проблем разместить ј  Ѕарс Ѕанку весь выпуск полностью со ставкой первого купона на уровне 8.25% годовых. Ёффективна€ доходность к полуторалетней оферте составила 8.42% годовых. ¬ состав синдиката по размещению организатором были привлечены также: ’антымансийский Ѕанк, ћЅ––, Ќќћќ—-Ѕанк, ј» Ѕ “атфондбанк. Ќа следующий день, 27 €нвар€, на ћћ¬Ѕ состо€лось еще 2 аукциона. ѕри размещении облигаций ќјќ Ђ”ральска€ ’имическа€ компани€ї спрос на 53% (265.97 млн. руб.) превысил предложение. ѕо итогам торгов ставка первого купона была установлена в размере 10% годовых, что определило доходность к оферте через 1 год на уровне 10.38% годовых. ¬ыпуск был размещен полностью. ќрганизатором данного выпуска €вл€етс€ ¬нешторгбанк –озничные услуги. ¬ синдикат по размещению вошли: ћосковский ћеждународный банк, ’анты-ћансийский Ѕанк, ј Ѕ ≈врофинанс ћоснарбанк, —ургутнефтегазбанк.

јукцион по облигаци€м второго выпуска ќјќ ЂЁфирноеї проходил в услови€х умеренного энтузиазма со стороны инвесторов: при объеме эмиссии 1.5 млрд. руб., спрос составил более 1.89 млрд. руб. »нвесторами было выставлена 91 за€вка на участие, содержаща€ ставку купона в диапазоне от 9.2% до 11% годовых. ѕо итогам торгов эмитентом было прин€то решение об утверждении ставки первого купона на уровне 10.5% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год Ц 10.78% годовых и оказалось близким к нижней границе прогноза организатора (10.75% - 11% годовых). ¬ыпуск был размещен полностью. ќрганизатором выпуска - ‘  ”ралсиб к участию в синдикате по размещению были привлечены: ј  Ѕј–— Ѕанк, јлор »нвест, ≈врофинанс ћоснарбанк, »  –егион,  Ѕ –ублев, –усский ћеждународный Ѕанк, »‘  —олид, Ѕанк —оюз.

2 феврал€ состо€лось размещение дебютного выпуска трехлетних облигаций Ђ¬иктори€-‘инансї на сумму 1.5 млрд. руб. »нтерес инвесторов к облигаци€м розничных торговых сетей сохран€етс€ по-прежнему высоким: в ходе размещени€ было выставлено 148 за€вок на сумму более 2.56 млрд. руб. —тавка первого купона установлена в размере 9.9% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год 10.14% годовых. ¬ыпуск размещен полностью. ќрганизатором размещени€ выступила »  “ройка ƒиалог, ј Ѕ —оюз стал со-организатором данного выпуска. “акже в синдикат по размещению вошли Ѕанк ј  Ѕј–—, Ѕанк «≈Ќ»“, ћеждународный ћосковский Ѕанк, ј »Ѕ Ђќбразование,  »“ ‘инанс, »  –усс-»нвест, ћордовпромстройбанк.

¬ тот же день собственные облигации первого из двух зарегистрированных выпусков размещал «јќ јЅ Ђ√азпромбанкї объемом 5 млрд. руб. —прос на аукционе на 28% превысил предложение: всего инвесторами было выставлено за€вок на сумму 6.42 млрд. руб., содержащих ставку купона в диапазоне от 6.79% до 7.75%. ¬ ходе торгов купон на весь период обращени€ облигаций был установлен в размере 7.1% годовых, что определило доходность к погашению на уровне 7.23% годовых. ¬есь выпуск был размещен полностью, всего было удовлетворено 38 за€вок на покупку. ¬ синдикат по размещению облигаций вошли јЅЌ јћ–ќ Ѕанк, ¬нешторгбанк, ƒрезднер Ѕанк, ƒойче Ѕанк, »Ѕ “раст и Ќќћќ—-Ѕанк.

8 феврал€ на ћћ¬Ѕ состо€лось два размещени€, которые без особых проблем нашли заинтересованных инвесторов. ѕервый шаг к формированию публичной кредитной истории сделала √руппа компаний Ђ“ат»н ї, представив инвесторам свои двухлетние облигации на сумму 500 млн. руб., по которым предусмотрена оферта через год. —тавка первого купона на аукционе была установлена в размере 14.3% годовых, что определило доходность к оферте на уровне 14.81%.

“акже впервые на рынке публичного долга по€вилс€ ќргрэсбанк, его трехлетние облигации объемом 500 млн. руб. были полностью размещены с купоном на первый год обращени€ 10% годовых. ƒоходность по облигаци€м к оферте через 1 год составила 10.25%. ¬ синдикат по размещению ќргрэсбанком были привлечены: јтон, Ѕ  –егион, »  ¬елес  апитал, »  ”нивер.

ѕ–≈ƒ—“ќяў»≈ –ј«ћ≈ў≈Ќ»я


Ќа 15 феврал€ намечено размещение облигаций дебютного выпуска четырехлетних облигаций ќјќ ЂЌовосибирский металлургический завод им.  узьминаї объемом 1.2 млрд. руб. Ёмитент €вл€етс€ ключевым активом в металлургическом дивизионе √руппы ЂЁ—“ј–ї (ЂЁлектросталь –оссииї), котора€, в свою очередь, входит в холдинг Ђ–усский угольї и управл€ет семью предпри€ти€ми. ’от€ при размещении облигаций Ќћ« им.  узьмина позиционируетс€ как обособленный актив, факт консолидации его в составе √руппы Ё—“ј– оказывает весомое вли€ние на де€тельность эмитента. ¬ насто€щее врем€ Ќћ« интегрирован в единую технологическую цепочку с другими металлургическими предпри€ти€ми √руппы. ѕока результаты де€тельности Ќћ« сложно оценивать оптимистично. “емпы роста выручки Ќћ« в 2004-2005 гг. гораздо скромнее, чем в 2002-2003 гг., когда компани€ удваивала оборот Ц 38% за 2004 г. и 12% по итогам 9 мес. 2005 г. ¬ыручка компании за три квартала 2005 г. составила 3.4 млрд. руб. ѕри этом рентабельность компании по EBITDA за последние два года снизилась с 7% до 5%.

ѕерспективы развити€ Ќћ« в значительной мере определ€ютс€ эффектом от участи€ в составе √руппы Ё—“ј–, особенно в свете существующей проблемы крайне низкой загрузки производственных мощностей и необходимости замены устаревшего оборудовани€. ¬ насто€щее врем€ особенно €ркими станов€тс€ отраслевые риски, обусловленные изменением конъюнктуры рынка металлопродукции. ѕадение мировых цен на сталь из-за увеличени€ масштабов собственного производства основными странами-импортерами стало одной из главных причин постепенной переориентации крупнейших российских производителей металлопродукции на внутренний рынок, что провоцирует обострение и без того довольно жесткой конкуренции. Ђƒержатьс€ на плавуї под силу лишь тем компани€м, которые вход€т в состав вертикально-интегрированных холдингов и поддерживаютс€ родственными сырьевыми активами либо тем, кто развивают собственную сырьевую базу, как правило, посредством организации ломосборки и ломоперерабатывающих производств. ѕри этом последним не удаетс€ избежать столкновени€ интересов с крупными участниками рынка ломозаготовки. ѕомимо прочего, ключевым риском эмитента, на наш взгл€д, €вл€етс€ непомерно высока€ текуща€ долгова€ нагрузка Ц дол€ об€зательств по кредитам и займам в пассивах по итогам 9 мес. 2005 г. составл€ла 62%.

¬ цел€х укреплени€ своего финансового положени€ в четвертом квартале 2005 г. эмитент увеличил свой акционерный капитал до 1.5 млрд. руб.  роме того, привлеченные при размещении облигаций средства частично предполагает направить на рефинансирование кредитного портфел€, который на 100% €вл€етс€ краткосрочным. ќднако, несмотр€ на эти меропри€ти€, долгова€ нагрузка Ќћ« по-прежнему сохранитс€ чрезмерной: дол€ об€зательств по кредитам и займам в пассивах будет находитс€ на уровне более 55%. ”читыва€ высокую потребность в инвестиционных ресурсах (программа модернизации и технического перевооружени€ завода до 2010 г., разработанна€ компанией Ђ–усский угольї, оцениваетс€ эмитентом на уровне более 1.5 млрд. руб.) можно предположить, что усиление долгового бремени продолжитс€ и в будущем.

Ќаиболее адекватным, на наш взгл€д, ориентиром по доходности облигаций Ќћ« им.  узьмина €вл€етс€ разместившейс€ в конце €нвар€ дебютный выпуск Ђћотовилихинских заводовї, доходность которого к полуторалетней оферте составила 10.25% годовых. Ќесмотр€ на схожие операционные риски (более 50% оборота ћотовилихинских «аводов обеспечивает сталелитейное производство), справедливую премию Ќћ« к выпуску ћотовил«-1 мы оцениваем на уровне 75 Ц 100 б. п.: она должна компенсировать не только более существенные операционные риски эмитента ввиду отсутстви€ их диверсификации и более низкое кредитное качество, но и крайне низкую прозрачность корпоративных св€зей Ќћ« с материнской компанией. “аким образом, доходность Ќћ« им.  узьмина к полуторалетней оферте мы оцениваем на уровне 11% - 11.25% годовых. ќ своем намерении размещать 15 феврал€ облигации очередного, шестого по счету выпуска, за€вил Ѕанк –усский —тандарт. —рок до погашени€ Ц 5 лет, срок до оферты Ц 1.5 года.

√лавным ориентиром по доходности нового выпуска станут облигации близкого по дюрации п€того выпуска –усского —тандарта (на 08.02.2006 г. 7.73% годовых к оферте в марте 2007 г.) ѕринима€ во внимание необходимость премии за первичное размещение в услови€х растущего предложени€ новых выпусков на уровне не менее 25 б. п., справедливую доходность дл€ облигаций –усский —тандарт-6 мы оцениваем на уровне, близком к 8% годовых к
оферте через полтора года.

¬ список размещений, запланированных на ближайший мес€ц, входит дебютный выпуск облигаций «јќ Ђћакси-√руппї Ц материнской компании металлургического комплекса, который включает р€д предпри€тий по выпуску продукции черной металлургии, объединенных в единую технологическую цепь от сбора и обработки лома черных металлов до производства сортового проката и метизной продукции.

–адужный образ процветающего металлургического холдинга, который возникает при первоначальном взгл€де:
- уже известный долговому рынку Ќ—ћћ«, как ключевой производственный актив, обеспечивающий √руппе 13% российского рынка катанки и 31% рынка сортового проката, активно развивающий современную технологию электросталеплавильного производства, ориентированного на переработку металлического лома,
- собственный сырьевой дивизион, включающий сеть предпри€тий по сбору и обработке лома черных металлов, обеспечивающий около 7% российского рынка металлолома,
- наличие отчетности по ћ—‘ќ, аудированной PriceWaterhauseCoopers, в процессе более детального рассмотрени€ постепенно приобретает более мрачные оттенки.

“ак, в течение 6 мес€цев 2005 г. общий кредитный портфель ћакси-√рупп вырос почти на 1.3 млрд. руб. до 9.7 млрд. руб., что составл€ет 50% валюты баланса и практически сопоставимо с выручкой √руппы за 12 мес€цев, закончившихс€ 30 июн€ 2005 г. (10.4 млрд. руб.). ѕри этом основные средства компании в размере более 5 млрд. руб. (при их общей балансовой стоимости немногим более 12 млрд. руб.) были заложены в качестве обеспечени€ по банковским кредитам. –ентабельность продаж √руппы по итогам 6 мес€цев 2005 г. была на уровне 13%, в то врем€ как норма прибыли по EBITDA, согласно оценкам Ѕанка «≈Ќ»“, составл€ла почти 23%. —оотношение долг/EBITDA, согласно нашим оценкам, составл€ло 4, что не позвол€ет говорить о высоком качестве покрыти€ долга.

 олорита добавл€ет довольно агрессивна€ стратеги€ компании, направленна€ на завоевание позиций крупнейшего в –оссии поставщика металлопроката дл€ строительной отрасли, предполагающа€ активное использование внешнего финансировани€. — прошлого года компани€ отказалась от выпуска метизной продукции и сконцентрировала свое внимание на производстве гор€чекатного строительного проката. ¬ течение ближайших 3 летэмитент предполагает увеличить объем выплавки стали с текущих 780 тыс. тонн до 3 млн. тонн в год и выпуск готового проката с 775 тыс. тонн до 2.8 млн. тонн. Ќар€ду с этим, большие надежды ћакси-√рупп возлагает на ломосборочные активы, планиру€ увеличить заготовку лома с 1.6 млн. тонн в год (оценка 2005 г.) до 7.5 млн. тонн и рассматрива€ их как главные сырьевые резервы и один из источников экономии на издержках, котора€ обеспечит компании динамичный рост прибыли.

¬озможно, в услови€х благопри€тной рыночной конъюнктуры эта схема имела бы успех, но в насто€щее врем€ рыночные услови€ складываютс€ совсем не в пользу ћакси-√рупп, особенно в свете ее планов по увеличению экспорта. ¬ ближайшей перспективе основные интересы крупнейших металлургических холдингов под вли€нием неблагопри€тной конъюнктуры мирового рынка смест€тс€ в пользу внутренних продаж. ѕохожа€ ситуаци€ ожидает нас в ближайшее врем€ и на рынке металлолома, когда товарные потоки, которые ранее крупнейший ломопереработчик ћј»– отправл€л на экспорт, будут в значительной мере переориентированы на внутренний рынок. “аким образом, реализаци€ оптимистичных планов ћакси-√рупп вызывает сомнени€.

¬ то же врем€, зависимость устойчивости финансового положени€ компании от успешной реализации намеченных планов по развитию новых производств очень высока, особенно в свете запланированного увеличени€ кредитного портфел€. ¬ прогнозе финансовых потоков уже заложено увеличение к 2008 г. суммы об€зательств по кредитам и займам до 40.5 млрд. руб. или 66% от суммы активов. Ќа наш взгл€д, высокий Ђинвестиционный аппетитї может не лучшим образом отразитс€ на кредитном качестве компании, что должно найти соответствующее отражение в доходности бумаг ћакси-√рупп. ѕри позиционировании облигаций ћакси-√рупп к полуторалетней оферте текуща€ доходность рублевого выпуска Ќ—ћћ« (8.93% годовых к оферте в мае 2006 года) не может выступать адекватным ориентиром в силу более короткой дюрации и довольно низкой ликвидности. ¬ то же врем€, мы обращаем внимание инвесторов, что текуща€ доходность валютных об€зательств Ќ—ћћ« к погашению в марте 2007 г. в насто€щее врем€ варьируетс€ в диапазоне от 10% (предложение) до 11% (спрос).

–езюмиру€ вышеизложенное, справедливым, на наш взгл€д, уровнем доходности дл€ облигаций материнской компании, в полной мере компенсирующим высокие операционные и финансовые риски, €вл€етс€ диапазон от 11.5% до 12% годовых к полуторалетней оферте.
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: