Альфа-Банк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[13.02.2006] Альфа-Банк

ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНКИ

Конъюнктура рынка На прошедшей неделе на международном валютном рынке отмечалась тенденция на укрепление американской валюты. Катализатором роста курса доллара стали ожидания дальнейшего повышения ставки ФРС, усилившиеся после комментариев президента ФРБ Далласа, высказавшего уверенность в сохранении контроля над инфляцией. В понедельник курс евро по отношению к доллару опустился ниже отметки 1.2000 $/евро, и остаток недели котировки колебались в узком коридоре 1.1960 -1.2000 $/евро.

На российском валютном рынке курс доллара по отношению к рублю также демонстрировал рост, вслед за динамикой рынка FOREX. Значимым событием недели стал рекордный объем торгов, зафиксированный в среду, когда ЦБР купил долларов более чем на $6 млрд. По всей видимости, причиной послужила продажа валютной выручки крупным участником рынка, что спровоцировало ажиотаж среди других валютных операторов. До конца недели объемы оставались высокими, в результате рублевая ликвидность значительно возросла, ставки overnight опустились ниже 1%. Интервенции помогли Банку России стабилизировать курс на уровне 28.25-28.26 руб/$ к концу недели.

Наши ожидания Начало недели оказалось очень динамичным. На азиатской сессии доллар укрепился до уровня 1.1900 $/евро на слухах, что в своем выступлении в Конгрессе в среду Бен Бернанке подтвердит приверженность политике повышения ставки в рамках контроля за инфляцией. Российский рынок также отреагировал резким укреплением рубля по отношению к евро (на 23 коп) после того, как в течение предыдущей недели ЦБР сдерживал укрепление рубля против евро, несмотря на ослабление евровалюты на мировом рынке. Помимо доклада нового главы ФРС текущая неделя будет богатой на другие события, способные повлиять на дальнейшее движение валютного рынка. Во вторник рынки будут следить за данными по индексу деловой активности и ВВП Германии. В пятницу важнейшими станут данные по инфляции США (индекс CPI). Рост американской валюты по отношению к евро ограничен уровнем 1.1830 $/евро, скорее всего, во второй половине недели наметится возврат котировок на уровень 1.2000 $/евро. На российском рынке в середине недели можно ожидать некоторого ухудшения ситуации с рублевой ликвидностью на фоне налоговых выплат (ЕСН, акцизы). С учетом большого количества эмиссий корпоративных облигаций, это может привести к росту ставок overnight до уровня 4-6% годовых.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка Активность в секторе госдолга на прошлой неделе заметно снизилась. При отсутствии первичных размещений, объем сделок в среднем не превышал 500 млн руб ежедневно. Инвесторы сокращали дюрацию вложений, продавая наиболее длинные бумаги. Дополнительным стимулом продаж ОФЗ с высокой дюрацией стала подготовка к размещению 30-летнего выпуска, запланированного на ближайшую среду. Выпуски с наибольшей дюрацией (ОФЗ-АД 46017, 46018) снизились в цене на 0,33%.

В секторе корпоративного долга, несмотря на значительное улучшение ситуации с рублевой ликвидностью, преобладал боковой тренд. Активность торгов заметно сократилась. При возникновении ценовой коррекции вверх в секторе облигаций 1-го эшелона часть участников рынка начинала продажи, сокращая дюрацию портфелей. Наибольший объем при этом прошел по облигациям РЖД-6, -7, ФСК-2. Высвободившиеся средства участники рынка направляли облигации 2-го эшелона с более привлекательной доходностью и меньшей дюрацией (САНОС-2, Русснефть, ВБД-2 и др). Действия профессиональных участников рынка свидетельствуют, что до конца месяца установления восходящего ценового тренда на рынке не ожидается. Напротив, конъюнктура остается неопределенной с большей вероятностью преобладания продаж под давлением большого объема размещений.

В секторе субфедерального долга ключевым событием недели стало размещение 44-го выпуска Москвы, который стал самым дальним на кривой доходности. Размещение облигаций прошло в соответствии с ожиданиями эмитента: бумаги были размещены чуть ниже рынка (по средневзвешенной доходности – 6,71% годовых) при значительном превалировании спроса над предложением (коэффициент покрытия составил 3,5 раза против 1,5-2,0 раза на предыдущих аукционах). После аукциона на вторичном рынке МГор-39 «подтянулась» к новому выпуску. В результате обе серии лежат на кривой доходности на одном уровне – 6,68% годовых.

Наши ожидания На текущей неделе на вторичных торгах вероятно преобладание продаж, интенсивность которых будет зависеть от объема свободных ресурсов в банковской системе. Сочетание большого объема размещений на долговых рынках в совокупности с налоговыми выплатами, приходящимися на среду, могут вызвать дефицит рублевых ресурсов и рост ставок МБК. В частности, объем запланированных к размещению корпоративных облигаций превышает 20 млрд руб. Кроме того, Минфин проведет аукционы по размещению 3-х выпусков ОФЗ совокупным объемом 23 млрд руб. Действия Минфина не окажут серьезного воздействия на банковскую ликвидность, поскольку будут совпадать с погашением ОФЗ на сумму, близкую к выставленному объему эмиссии.

В корпоративном секторе первичный рынок будет не очень интересен большинству инвесторов, поскольку значительная часть новых выпусков приходится на банковские облигации, имеющие специфический круг инвесторов на первичном рынке и невысокую ликвидность выпусков – на вторичном рынке. Из предлагаемых к размещению облигаций наиболее интересным на этой неделе будет дебютный выпуск ГАЗ-Финанс. Эмитент планирует разместить облигации под 8,25-8,75% годовых к 2-летней оферте. Этот уровень соответствует доходности облигаций КамАЗа, близких по сроку и кредитному качеству. С учетом большого числа первичных размещений на этой и следующей неделях мы ожидаем, что выпуск будет размещен чуть выше 8,5% годовых, что включает премию за дебют.

Для инвесторов сектора госдолга наиболее интересным станет аукцион по размещению 30-летней ОФЗ-АД с дюрацией 14,2 года. Этот выпуск станет новым бенчмарком для рублевых гособлигаций, а также задаст ориентиры и для негосударственного сектора. В настоящее время доходность наиболее дальнего выпуска ОФЗ-АД 46018 с дюрацией 9,5 года составляет 6,72% годовых. Учитывая (1) наметившуюся тенденцию к сокращению интереса к дальним выпускам и (2) итоги предыдущих размещений ЦБ госбумаг из своего портфеля, инвесторы будут ожидать премии на аукционе в размере от 10 б.п. Мы оцениваем справедливой доходность нового выпуска на уровне 6,95-7,0% годовых. Таким образом, с учетом премии участники рынка будут ожидать доходности при размещении в диапазоне 7,10-7,15% годовых.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка Основное внимание участников долгового рынка было обращено на первичный рынок США, где проходило размещение казначейских облигаций на 3, 10 и, впервые с 2001 г, на 30 лет. Большой объем размещений, запланированный на текущий квартал, вызывал сомнения в том, что на аукционах сложится достаточный спрос, поэтому на рынке преобладали продажи. Однако аукционы прошли неожиданно хорошо, спрос со стороны нерезидентов, который выступает мерилом интереса иностранных инвесторов к американскому долгу, значительно превысил прогнозы.

К закрытию пятницы на рынок вернулись понижательные настроения – инвесторы уже начали готовиться к событиям этой недели; распространились слухи о том, что глава ФРС может сообщить в своем полугодовом докладе о намерении и дальне повышать ставку. Снижение доходности 10-го и 30-го выпусков КО США по итогам недели является техническим, так как вновь размещенные выпуски имеют более низкую дюрацию, чем предыдущие бенчмарки. Следует подразумевать разницу в доходности при размещении 10-летних КО США в 3 б.п. и 30-летних – в 10 б.п.

На развивающиеся рынки вернулись оптимистичные тенденции после того, как обстановка вокруг аукционов КО США разрядилась, а правительство Бразилии объявило о выкупе суверенных долговых бумаг. Благоприятные тенденции распространились на бумаги Турции, Колумбии, Филиппин. На рынке российских суверенных еврооблигаций наблюдалась невысокая активность торгов, цены сохранялись в узком диапазоне. Спред Россия-30 к 10-летним КО США в начале недели сузился и сохранялся вблизи уровня 110 б.п.

Наши ожидания Волатильность долгового рынка на этой неделе будет достаточно высокой ввиду смешанных ожиданий по поводу политики ФРС. Участники рынка ожидают повышения ставки на 25 б.п. в марте и гадают, будет ли сделана пауза в ужесточении денежно-кредитной политики. На полугодовой доклад Бернанке будет обращено повышенное внимание – инвесторы надеются, что глава ФРС прольет свет на то, какого курса он намерен придерживаться. Кроме того, на этой неделе ожидается публикация ключевых данных по инфляции в США в январе, нетто-покупкам американских ценных бумаг нерезидентами. В ожидании выступления Бернанке в первой половине недели будет преобладать нисходящий тренд, поскольку все больше намеков представителей ФРС сводится к необходимости продолжать сдерживать инфляцию.

Развивающиеся рынки прошли фазу коррекции и, по всей видимости, будут настроены оптимистично. Тем более что в ходе заседания «большой восьмерки» в субботу был сделан ряд заявлений, благоприятных для России. Министры финансов одобрили инициативу российского правительства по досрочному погашению внешнего долга, а министр финансов США Сноу сообщил о том, что стороны приблизились к консенсусу по вопросу вступления России в ВТО. Основными камнями преткновения остаются вопросы монополии Газпрома, свободной конвертируемости рубля и помощи беднейшим странам.