Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[12.12.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Плановые и неплановые «проблемы»

Вчера по-прежнему более-менее заметная активность сохранилась в облигациях первого эшелона. Очередное ослабление курса рубля прошло незаметно для рублевых облигаций. С точки зрения валютных ожиданий – ничего не изменилось, а доходность, которую отражают рублевые облигации сейчас в случае «непервого» эшелона редко основывается на макро или кредитных фундаменталиях.

Честно сказать, мы были шокированы техническим дефолтом по оферте облигаций МиГ- Финанс-02. Ранее мы считали эмитента этой компании относительно защищенным с точки зрения поддержки государства. Впрочем, мы по-прежнему надеемся, что ситуация с облигациями МиГа пойдет по сценарию Мострансавто или НПО «Сатурн», когда имели место действительно «технические» проблемы с рефинансированием (подробнее см. комментарий ниже).

Размещение облигаций Московской области состоялось. В ходе размещения мы увидели всего одну сделку на 20.0 млрд. руб. Цена – 100% от номинала, доходность к погашению – около 18.9% годовых. В общем – стандартное техническое размещение. Сейчас таких много (см. наш комментарий по этому поводу в ежедневном обзоре от 10.12.2008 г.).

Сегодня состоятся оферты по облигациям ОЗНА-Финанс-01, РуссНефть-01 и Мастер-банк-03.

Денежно-валютный рынок: рубль снова слабый, ставки все растут

Очередное стремление ЦБ ослабить рубль еще на 1.0% стало понятно после того как ЦБ опубликовал статистику по ЗВР, которые продолжают стремительно сокращаться. За неделю по 5 декабря международные резервы России уменьшились на $17.9 млрд (3.9%) до $437 млрд.

Вчера фонд ЖКХ провел два аукциона по размещению средств на депозитах в банках. Интересно, что спрос на аукционе по размещению средств на 181 день превысил предложение (15 млрд. руб.) более чем в два раза, средневзвешенная ставка – 13.18% годовых. Ставки МБК на 6 месяцев – 18-23%, 6M Mosprime – 2.67% - заметно выше ставки, сложившейся по итогам аукциона ЖКХ.

Теперь фонд ЖКХ предоставляет банкам право участвовать в аукционе только при подписании допсоглашения, согласно которому банки обязуются кредитовать предприятия приоритетных отраслей (жилищное строительства, оборонно-промышленного комплекса, сельского хозяйства, автомобилестроения, сельхозмашиностроения, авиационных перевозок, электронной промышленности, металлургической промышленности) в объеме не менее 50% от суммы размещенного ЖКХ депозита.

Курс рубля к бивалютной корзине остается на уровне 31.90 рубля за единицу бивалютной корзины. Курс RUB/USD - 27.69(вчера - 27.95 ); RUB/EUR - около - 37.02 (вчера 36.61).

Ставки overnight остаются довольно низкими - порядка 7 - 9% годовых. Ставки по контрактам NDF на RUB/USD продолжают отражать ожидания по девальвации рубля. Ставки на один месяц составляют порядка 46-50% годовых, на 3 месяца - 41 - 45%. Контракты NDF RUB/USD торгуются с исполнением через месяц на уровне 28.63 (вчера - 28.9), через 3 месяца -30.25, через год - 34.4-34.7 (34.62-34.92).

Остатки на депозитах и корсчетах в ЦБ снизились на 9 млрд. руб. до 965.8 млрд. руб. Отрицательное сальдо по операциям с банками достигло рекорда и составляет 466.8 млрд. руб. по сравнению с 340.9 млрд. руб. вчера.

Банк России установил максимальный объем предоставляемых средств на утреннем аукционе РЕПО в размере 325 млрд. руб. по сравнению с 400 млрд. руб. Банки привлекли 319.7 млрд. руб. по сравнению с 288 млрд. руб. вчера утром. Спрос на РЕПО сегодня составил 360 млрд. руб.

Глобальные рынки

Судьба автоконцернов США висит на волоске

Законопроект о помощи автопроизводителей США провалился в Сенате, в то время как ранее Конгресс пропустил законопроект. Теперь судьба автоконцернов и еще 3.0 млн. человек, задействованных в отрасли, висит на волоске. Впрочем, мы полагаем, под внешним давлением проект поддержки автопрома США все-таки будет принят. Фактически законопроект повторяет судьбу программы TARP, которая также была не принята сначала, но после заметного давления на законодателей проект с небольшими изменениями пришлось принять.

Провал законопроекта вызвал обвал на фондовых рынках в Азии (индексы основных площадок упали на 5-6%), российский рынок акций также в отрицательной зоне, а рынку акций в США еще предстоит открыться.

На этом фоне рынок гособлигаций США испытал очередное ралли. Кривая доходности Казначейских облигаций снизилась на 10-20 б.п. В настоящее время доходности UST-10 находятся на уровне 2.55% годовых, после отскока с уровня 2.48% годовых. (-22 б.п. к вчерашним уровням). Доходности 30-летних бондов - 3.01% годовых (-7 б.п.). Доразмещение обращающихся 10-летних бондов на сумму $16 млрд. вызвало хороший спрос.

Макростатистика оказалась довольно слабой. Сальдо торгового баланса США за октябрь выросло на 1.06% до $57.2 млрд по сравнению с $56.6 млрд в сентябре при том, что ожидалось сокращение этого показателя на фоне снижения цены на нефть. Число обращений за пособиями по безработице выросло до 573 тыс. с пересмотренного в сторону повышения показателя предыдущей недели – 540 тыс. Консенсус-прогноз - составлял 525 тыс. Сегодня будут опубликованы данные по розничным продажам и динамика промышленных цен в ноябре.

Еврооблигации EM продолжают расти, спрэды CDS России стабильны

Индекс EMBI+ вырос на 0.36% по итогам дня, а спрэд индекса сузился на 4 б.п. до 729 б.п. Индекс EMBI+ Россия подрос на 0.27%, а спрэд снизился на 4 б.п. до 804 б.п. Спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 находится на уровне 859 б.п. (вчера - 856 б.п.). Решение Moody's поменять прогноз рейтинга не повлияло на динамику российских еврооблигаций. CDS российских эмитентов остаются стабильными: ВТБ (5 лет) – 1104 б.п., Газпром (5лет) – 965, Россия (5 лет) – 741 б.п.

Корпоративные новости

Дефолт МИГа по облигациям: пришло ли время делать системные выводы?

Опираясь на информацию целого ряда публичных и непубличных источников, к сожалению, можно с уверенностью сказать, что вчера авиапроизводитель «МиГ» допустил неисполнение своих обязательств перед кредиторами в рамках оферты по облигационному займу на сумму 3.0 млрд рублей. Это второй случай дефолта по публичным долгам компаний с госучастием: ранее дефолт был допущен НПО «Сатурн», однако он не трансформировался в реальный.

Насколько мы знаем, после оферты по облигационному выпуску МиГ-Финанс в марте 2008 г. эмитент выкупил 76 % всего займа, однако после этого бонды в полном объеме вернулись на рынок. Судя по информации с сайта Cbonds, вчера к выкупу были предъявлены облигации на сумму 2.944 млрд руб., т.е. фактически 100%-ный объем.

Мы не раз писали о том, что самостоятельный кредитный профиль МиГа очень слаб, поэтому едва ли не единственный фактор, который мы принимали в расчет при анализе кредитоспособности компании – это фактор господдержки. Мы очень надеемся на то, что пока преждевременно девальвировать эту составляющую кредитного профиля для эмитентов облигаций с господдержкой.

Вполне возможно, что дефолт вызван техническими трудностями, быстрой сменой платежного агента около недели назад (5 декабря новым платежным агентом вместо МДМ-Банка стал Сбербанк), небыстрым согласованием о выделении МиГу субсидий на сумму 20 млрд руб. от одного из госбанков (см. более подробно ежедневный обзор от 24 ноября 2008 г.) и лоббировании ОАК пролонгации сбербанковских кредитов компании. В целом же все перечисленные факты расцениваются нами как звенья одной цепи в рамках наделения Сбербанка функциями конечного проводника политики господдержки стратегического предприятия. Пока мы не стали бы менять свою точку зрения и склонны выждать некоторое время.

На наш взгляд, если ситуация вокруг технического дефолта МиГа не сдвинется с мертвой точки до конца 2008 г. при полном отсутствии разъяснений со стороны непосредственно самой РСК «МиГ», ОАК как корпорации, которая в будущем претендует на консолидацию МиГа, и представителей Правительства РФ, то тогда, очевидно, придется делать неутешительные выводы системного характера в отношении значительного числа эмитентов со 100%-ным или частичным госучастием.

Дикси претендует на рекордную рентабельность в 2008 г.

Вчера федеральный продуктовый ритейлер «Дикси» опубликовал финансовые результаты деятельности за 9 месяцев 2008 г. по МСФО и провел конференц-колл для аналитиков и инвесторов. В двух словах, отчетность компании продемонстрировала значительный рост рентабельности, снижение долговой нагрузки, невысокие риски рефинансирования финансового долга при заметной уязвимости Дикси в валютным рискам.

Выручка сети за 9 месяцев выросла на 45.5 % к сопоставимому периоду прошлого года, составив $ 1 440 млн. Рентабельность EBITDA увеличилась с 4.1 до 5.5 %, что в основном связано с ростом валовой рентабельности благодаря изменениям в ассортиментной и ценовой политике, работе с поставщиками и последовательной стратегии по увеличению доли товаров private label в продажах. Также важно отметить повышение эффективности логистических операций (в том числе благодаря вводу РЦ в Серпухове в 3-м квартале), что позволило увеличить долю централизации закупок с 60 до 70 %.

На уровне чистой прибыли динамика была не столь позитивной: так в 3 квартале Дикси зафиксировала чистый убыток. Основная причина – рост курсовых разниц по валютному долгу на сумму $ 167 млн. Согласно отчетности, убыток по этой статье за первые 3 квартала 2008 г. составил $ 9.3 млн.

Общая сумма долга компании немного превысила $ 300 млн при денежной позиции в $ 36 млн. Таким образом, показатель Чистый долг/EBITDA составляет около 2.8х. Риски рефинансирования Дикси вызывают у нас меньше опасений, чем риски валютные, ведь на короткий долг приходится порядка 20% всех обязательств по финансовому долгу. При текущем уровне денежного потока, доступности средств госбанков (Дикси входит в список 10 ритейлеров, которым обещано кредитование ВТБ и Сбербанка), мы не думаем, что у Дикси возникнут трудности в своевременной выплате кредитов. Насколько мы поняли из сегодняшних Ведомостей, топ-менеджмент сети активно прорабатывает вопрос замены валютного долга рублевым.

Позитивная динамика операционных показателей заставляет нас думать, что выручка Дикси в 2008 г. достигнет $2.0 млрд при росте EBITDA margin до 5.9% - рекордного для компании уровня. Заявленный уровень инвестпрограммы на 2009 ($ 100 млн, что почти в 2 раза ниже, чем в 2008 г.) выглядит неопасным и, как нам кажется, при возникновении затруднений с ликвидностью может быть пересмотрен в сторону большего снижения.

Компания ожидает, что выручка в 2009 г. вырастет на 40 % (в руб.). При этом продуктовая инфляция может составить около 15 %. Маржа EBITDA может увеличиться до 5.9 %. В целом менеджмент настроен довольно оптимистично в отношении своих целевых показателей. Если компании удастся достичь таких уровней, то она сможет профинансировать весь свой CAPEX из операционного денежного потока. Более того, уже сейчас компания ведет переговоры с арендаторами о снижении арендной платы. Так, новые магазины уже открываются по арендным ставкам на 20-30 % ниже прежних.

На публикацию финансовых показателей акции Дикси вчера отреагировали 30%-ным ростом. Надеяться на схожую динамику по облигациям Дикси (средневзвешенная цена – около 50%) не приходится: их дюрация достаточно высока (погашение – март 2011 г.).

Транснефть: рост тарифов на 16% не скомпенсирует падение денежных потоков

По данным ряда деловых СМИ, Транснефть разослала нефтяным компаниям предложения по тарифам на следующий год, которые предполагают средний рост стоимости услуг монополии на 16 %. Напомним, что ранее ФСТ сообщала о запросе Транснефти на повышение тарифа в 2009 г. на 21 %, а МЭР предложило ограничить темпы роста тарифов естественных монополий 5 %.

Даже в рамках базового сценария, заложенного в модели наших аналитиков по акциям, доходы Транснефти, номинированные в рублях, серьезно пострадают, поэтому компания попросила о существенной индексации тарифа на следующий год с учетом значительных потребностей в инвестициях.

По нашим оценкам, в случае роста тарифа Транснефти лишь на 5 % выручка монополии в следующем году сократится на 14 %, а EBITDA – на 18 %. Предложения Транснефти (индексация на 16-21 %) предполагают незначительное изменение денежных потоков монополии.

Мы считаем, что длинные еврооблигации Транснефти (16-17%) малопривлекательны в текущих условиях.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: