Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[12.12.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Торговля на рублевом рынке облигаций во вторник проходила в спокойном режиме. Единой динамики котировок при этом не наблюдалось. Участие в торгах принимали в основном российские инвесторы, тогда как нерезиденты по-прежнему предпочитают воздерживаться от активных действий. Интересы на покупку преобладали в сегменте облигаций второго-третьего эшелона, и здесь был отмечен рост котировок отдельных выпусков. В частности, спросом пользовались облигации Седьмой Континент-2, Карусель Финанс-1, ГАЗ-финанс-1, Салаватнефтеоргсинтез-2. Одновременно участники рынка фиксировали прибыль в обязательствах первого эшелона, где на прошлой неделе происходило ралли котировок. Под давлением оказались долговые инструменты ФСК, Московской области, ГидроОГК, РЖД. Возможно, отдельным стимулом для фиксации прибыли стало размещение выпуска АИЖК-10, которое стало главным событием вторника.

На наш взгляд, результаты аукциона стали своего рода новогодним подарком для его участников и, вероятно, насторожили держателей находящихся в обращении облигаций АИЖК. По итогам конкурса ставка купона нового выпуска объемом 6 млрд руб. (дюрация 6.1 года) сложилась на уровне 8.05%, т. е. ровно посередине заявленного ранее организаторами ориентира (7.75-8.25%). Таким образом, доходность нового выпуска составила почти 8.30%, что обеспечило спрэд к ОФЗ на уровне 200 б. п., т. е. премия к находящимся в обращении выпускам АИЖК с сопоставимой дюрацией составила внушительные 60-70 б. п.

Даже с учетом не совсем благоприятной рыночной конъюнктуры и, видимо, при отсутствии подлинного спроса со стороны иностранных инвесторов (помимо «дочек» иностранных банков, зарегистрированных в России), премия в 200 б. п. для заемщика с суверенным уровнем кредитного рейтинга (Baa2 по шкале Moody’s) и государственной гарантией, распространяющейся на основную сумма долга, выглядит чрезмерной. Так, обязательства ЛУКОЙЛа, ФСК и РЖД торгуются с премией к ОФЗ не более 90 б. п. Косвенно щедрость эмитента подтвердилась и динамикой котировок АИЖК-10 на рынке when&if – за несколько часов котировки новых облигаций выросли до 100.50, снизив доходность до 8.20%. Кроме того, следует отметить, что массовых продаж других выпусков АИЖК не происходило, котировки большинства обязательств эмитента снизились не более чем на 0.1-0.15. Даже с учетом такой динамики мы считаем выпуск АИЖК-10 очень привлекательным с точки зрения соотношения кредитное качество – доходность и оцениваем потенци ал дальнейшего роста его котировок на уровне не менее 2 п. п. (до 102.5).

Сегодня негативное влияние на настроения участников рынка вновь могут оказать внешние факторы. Посчитав снижение ключевой процентной ставки ФРС недостаточным, рынок отреагировал на решение Комитета по операциям на открытых рынках новыми покупками наименее рискованных активов, и сегодня эффект «бегства в качество» может усилиться. Иностранные инвесторы, сохранившие позиции в рублевых облигациях, могут активизировать продажи.

На первичном рынке в среду состоится несколько аукционов. На последнем в текущем году плановом доразмещении ОФЗ Министерство финансов предложит 15-летние облигации объемом 4.0 млрд руб. Отметим, что накануне котировки ОФЗ 46018 оставались стабильными, а доходность по итогам дня составила 6.48%. Более того, в течение дня наблюдались покупки других выпусков ОФЗ с высокой дюрацией. 30-летние ОФЗ закрылись на уровне 102.80. Принимая во внимание небольшой объем доразмещения, логично предположить, что Минфин не пойдет на предоставление дополнительной премии и доходность выпуска будет близкой к уровню закрытия во вторник.

Помимо аукциона ОФЗ, на наш взгляд, стоит обратить внимание на внебиржевое размещение амортизируемых облигаций Иркутская область-6 (дюрация около 2.4 года) в объеме 3.8 млрд руб. Рейтинг эмитента на уровне B+ удовлетворяет критерию Ломбардного списка Банка России (третий, четвертый и пятый выпуски облигаций Иркутской области уже включены в список). Находящиеся в обращении обязательства эмитента торгуются с доходностью 8.5%. Мы рекомендуем покупать облигации Иркутской области при доходности от 9.00% и выше.

Стратегия внешнего рынка

Решение Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США понизить ключевую ставку overnight на 25 б. п. и уменьшить на 25 б. п. учетную ставку (discount rate) не оказало благоприятного воздействия на настроения инвесторов. Участники рынка восприняли это решение негативно – многие ожидали, что ФРС примет более активные меры по борьбе с кризисом ликвидности и предотвращению рецессии американской экономики, рассчитывая на снижение учетной ставки на 50 б. п. Учетная ставка дисконтирования определяет стоимость кредитования самых надежных финансовых институтов США банками федеральной резервной системы напрямую. Представители ФРС предпочли придерживаться более осторожной политики, главным образом учитывая риски ускорения инфляции.

Финансовые рынки столкнулись с новой волной «бегства в качество» вскоре после заседания комитета: основные фондовые индексы США снизились более чем на 2.0%, а доходность двухлетние казначейских векселей уменьшилась почти на 25 б. п. Это затронуло и развивающиеся рынки, спрэд EMBI+ расширился на 15 б. п. и достиг 240 б. п. в первой половине сегодняшнего дня. В высокодоходных сегментах долгового рынка, таких как аргентинский и венесуэльский, происходили наиболее активные продажи. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 закрылся на уровне 113.875, а его спрэд к КО США расширился до 152 б. п.

Оптимизм участников российского рынка корпоративных еврооблигаций в ходе нескольких последних торговых сессий постепенно повышался. Даже накануне заседания комитета ФРС «узкий» рынок наблюдался в обязательствах Газпрома, Evraz Group и ВымпелКома, сильный рынок отмечался в еврооблигациях Транснефти, ТНК-BP и ЛУКОЙЛа. Выпуск Транснефть 12, номинированный в евро, показал динамику лучше рынка, а его котировки выросли на 1 п. п. (уровень закрытия 98.5). Таким образом, некоторые инвесторы, по-видимому, начали наращивать позиции в квазисуверенных инструментах, ожидая позитивных рейтинговых действий в отношении России. Однако неустойчивый оптимизм участников рынка сегодня может вновь исчезнуть, на фоне усиления эффекта «бегства в качество». Скорее всего, сегодня на рынке вновь будут наблюдаться продажи корпоративных еврооблигаций, и можно ожидать нового расширения спрэдов. Активные продажи квазисуверенных выпусков мы рекомендуем рассматривать как интересную возможность для покупок .

Стратегия валютного рынка

На заседании Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США было принято решение снизить базовую ставку рефинансирования на 25 б. п. до 4.25%, а также понизить на 25 б. п. учетную ставку. Снижение оказалось менее значительным, чем ожидалось – участники рынка полагали, что учетная ставка будет уменьшена на 50 б. п., а также что срок предоставления кредитов коммерческим банкам будет увеличен с 60 до 90 дней. Таким образом, по мнению большинства инвесторов, такого снижения не достаточно, чтобы разрешить проблемы в финансовом секторе в ближайшие недели. Закономерно, что рынок ожидает еще одного понижения ставки в январе.

Директор департамента операций на финансовых рынках Банка России С. Швецов внес некоторую ясность в планы регулятора относительно операций по рефинансированию. По его словам, Банк России пока не планирует повышать ставку по кредитам overnight, которая в настоящее время несколько выше 6%. Кроме того, г-н Швецов признал, что хотя корпоративные еврооблигации были включены в ломбардный список, этот механизм пока не работает, поскольку соответствующие юридические аспекты между Банком России, ММВБ и Национальным депозитарием еще не урегулированы окончательно; все вопросы должны быть разрешены до конца этого года. Г-н Швецов также сообщил, что Банк России намерен дополнительно расширить Ломбардный список, включив в него облигации, торгующиеся не только на рынке государственных бумаг ММВБ, но и на других площадках ММВБ, а также на бирже «Санкт-Петербург».

Мы положительно оцениваем заявления г-на Швецова и сам факт прояснения планов регулятора. Операции РЕПО Банка России стали важным инструментом фондирования для банков, а объем аукционов вчера составил 28 млрд руб., хотя ставки денежного рынка снизились до 3%, что значительно ниже ставки Банка России на аукционах РЕПО (6%). Это говорит о том, что основная проблема российской банковской системы по-прежнему актуальна – банки не готовы предоставлять финансирование другим участникам банковской системы, за исключением наиболее крупных.

АЛРОСА размещает еврокоммерческие облигации на USD150 млн

Агентство Reuters со ссылкой на неназванный источник сообщило вчера, что компания АЛРОСА планирует разместить еврокоммерческие облигации (ECP) объемом USD150 млн. По данным агентства, ориентир по доходности установлен на уровне LIBOR+250-275 б. п. Нам не вполне ясно обоснование данной сделки, поскольку неизвестно, зачем компании потребовалось краткосрочное финансирование. Мы полагаем, что, скорее всего, часть поступлений будет использована для оплаты какого-либо приобретения, и вряд ли речь идет о финансировании операционной деятельности АК АЛРОСА. Мы не ожидаем, что сделка окажет значительное влияние на котировки еврооблигаций и кредитоспособность компании.

С нашей точки зрения, основными факторами, влияющими на кредитный профиль АК АЛРОСА, являются:
• Статус государственной компании: в настоящий момент 37% акций АК АЛРОСА принадлежит Правительству РФ, и, вероятно, после дополнительного размещения акций (уже одобренного на внеочередном собрании акционеров 20 ноября) доля государства возрастет до контрольного пакета;
• Некоторое ухудшение финансовых показателей в 2006 г.: рентабельность EBITDA сократилась до 30.8% против 34.2% в 2005 г., соотношение Чистый долг/EBITDA возросло до 2;
• Ожидаемое увеличение долговой нагрузки в связи с высокими потребностями в капиталовложениях; подробная инвестиционная программа пока не представлена;
• Риски существенного роста долговой нагрузки в связи с возможным приобретением блокирующего пакета акций компании Полюс Золото;
• Относительно низкая финансовая и операционная прозрачность в сравнении с публичными металлургическими и горнодобывающими компаниями России.
Мы считаем, что ожидаемый переход контроля к федеральному правительству является положительным фактором для кредитоспособности АК АЛРОСА. Однако в сочетании с другими факторами кредитный профиль компании выглядит слабее, чем, например, у ТНК-BP. Таким образом, мы полагаем, что текущие уровни доходностей еврооблигаций компании не являются привлекательными для покупки.

ХКФ Банк переходит на кредитные продукты без комиссии: рентабельность снизится

ХКФ Банк недавно представил на своем сайте новые виды POS-кредитов (сегодня газета «Коммерсант» опубликовала статью, посвященную этому факту). Их основной характеристикой является отсутствие комиссии, при этом процентные ставки составляют от 30% для кредитов на покупку крупной бытовой техники, кухонной мебели, домашних аудио- и видео-систем до 49% для кредитов на покупку сотовых телефонов и цифровой техники. Насколько мы понимаем, это не означает, что банк отказался от существующих кредитных продуктов со старой структурой, включающей значительные комиссии, но мы считаем введение новых продуктов первым шагом на пути к полному отказу от комиссий. Наши основные выводы:

• По нашему мнению, эти действия стали следствием переговоров с регулирующими органами, сообщения о которых уже не раз появлялись в СМИ. Мы также ожидаем, что в ближайшее время ХКФ Банк отменит комиссии по кредитным картам;

• По нашим прогнозам, введение новой линии кредитных продуктов повлечет за собой снижение эффективной процентной ставки по POS-кредитам ХКФ Банка. В презентации для инвесторов по итогам первого полугодия 2007 г. раскрыта эффективная процентная ставка по POS-кредитам в размере 48% (на 30 июня 2007 г.). Если предположить, что весь портфель POS-кредитов заменят новые кредитные продукты, эффективная процентная ставка составит 32-36% (исходя из структуры портфеля на конец июня 2007 г.), что означает падение доходности портфеля более чем на 10 п. п. Новые продукты ХКФ Банка с точки зрения ценовых параметров во многом схожи с продуктами Банка Русский Стандарт (БРС), введенными в августе 2007 г., когда банк полностью пересмотрел структуру кредитного портфеля. В отчете «Потребительское кредитование в России: больше дыма, чем огня» от 26 октября мы писали, что по нашим прогнозам ХКФ Банк должен снизить эффективную процентную ставку по POS-кредитам, и наши ожидания, по-видимому, начинают оправдываться.

Мы считаем, что основным следствием введения новой структуры кредитных продуктов станет существенное снижение процентной маржи ХКФ Банка; мы отмечаем, что рентабельность банка и без того находится под сильным давлением из-за высоких потерь по кредитам (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 10 декабря). Таким образом, мы не ожидаем, что тенденция роста рентабельности, наблюдавшаяся в третьем квартале, сохранится в 2008 г.

Мы по-прежнему считаем, что кредитный профиль ХКФ Банка является более слабым по сравнению с БРС. Поэтому мы сохраняем наше мнение о том, что рублевые и валютные бумаги ХКФ Банка, торгующиеся с более низкой доходностью по сравнению с облигациями БРС, выглядят непривлекательно при текущих ценовых уровнях.

Evraz Group планирует приобрести украинские металлургические активы группы Приват

Evraz Group сообщила вчера о подписании соглашения по приобретению ряда металлургических активов группы Приват; сумма сделки пока окончательно не определена (предположительно около USD2.0 млрд). Мы предполагаем, что Evraz Group оплатит 50% приобретения денежными средствами и 50% своими новыми акциями на основании независимой оценки справедливой стоимости активов. В рамках сделки Evraz Group приобретет следующие активы:

• 99.25% акций высокорентабельного горно-обогатительного комбината «Сухая балка» производственной мощностью 3.75 млн тонн аглоруды (с 55%-ным содержанием железа) и 3.3 тыс. тонн агломерата в год (на основании проведенных недавно отраслевых сделок стоимость предприятия может оцениваться в USD600 млн).

• 99.57% акций Днепропетровского металлургического завода им. Петровского мощностью 1 800 тыс. тонн чугуна и 1 230 тыс. тонн нерафинированной стали в год (предприятие производит рельсы и толстолистовую сталь, а также сортовой прокат, часть которого экспортируется в Россию); по консервативной оценке, стоимость актива составляет USD600 млн).

• Доли в коксохимических заводах Баглейкокс (93.74% акций), Днепрококс (98.65% акций) и Днепродзержинском коксохимическом заводе (93.83% акций). На коксохимическом заводе Баглейкокс недавно была проведена масштабная реконструкция. После ввода в эксплуатацию в этом году новой батареи Баглейкокс станет наиболее передовым предприятием по производству кокса на Украине, а его производственная мощность увеличится с 1 350 тыс. тонн до 1 840 тыс. тонн в год. Общая мощность трех предприятий составляет 3.52 млн тонн металлургического кокса в год, что позволит Evraz Group в значительной мере самостоятельно обеспечивать собственные потребности (40% чистого сортового коксующегося угля). Все три коксохимических актива приблизительно оцениваются в USD650 млн, исходя из суммы сделки Мечела по приобретению 77% акций Москокса (1.1 млн тонн мощности за USD170 млн).

Поскольку оценки и соотношение долга и акционерного капитала в структуре сделки еще не объявлены, достаточно сложно оценить ее влияние на долговую нагрузки компании. По нашему мнению, денежный компонент может составить около USD1 млрд, что приблизительно соответствует объему средств, полученных в виде синдицированных кредитов (с учетом расходов на предыдущие приобретения и рефинансирование).

В течение последних месяцев нагрузка Evraz Group увеличивается, в отличие от других крупных компаний в сталелитейном секторе, политика которых в отношении приобретений более консервативна. С нашей точки зрения, отсутствие официальной информации о структуре сделки может вызвать опасения некоторых рейтинговых агентств (особенно S&P) и инвесторов. Таким образом, мы не исключаем давления продавцов на еврооблигации эмитента в ближайшие дни. С нашей точки зрения, ожидаемое увеличение долговой нагрузки будет приемлемым для Evraz Group, и мы по-прежнему положительно оцениваем кредитный профиль. Мы рекомендуем инвесторам покупать еврооблигации Evraz в случае снижения котировок. Недавнее повышение рейтинга компании по шкале Moody’s с Ba3 до Ba2 также может считаться фактором поддержки для ее долговых инструментов.

Основным риском для держателей облигаций является агрессивная политика приобретений компании, однако, насколько мы понимаем, в данный момент Evraz Group больше не планирует крупных приобретений.

СИБУР избавляется от производства удобрений и метанола, влияние на кредитное качество незначительно

Правление Газпрома вчера подтвердило, что бизнес СИБУРа (Ba2/BB) по производству удобрений и метанола должен быть выведен из компании и развиваться отдельно. СИБУР сейчас контролирует только один актив по производству удобрений – Кемеровский Азот (объем выпуска азотосодержащих удобрений по итогам 2006 г. около 1.4 млн тонн, капролактама – примерно 100 тыс. тонн). В прошлом году Кемеровский Азот показал выручку порядка USD230 млн, большая часть которой пришлась на услуги по толлинговой переработке газа, поставляемого СИБУРом. Такой объем продаж соответствует примерно 5% консолидированной выручки СИБУРа (или около 10%, если бы толлинговая схема была заменена обычной куплей-продажей сырья). Доля сегмента в совокупной программе капиталовложений СИБУРа также составляет около 5%. Бизнес по производству метанола менее важен для СИБУРа. Оба сегмента рассматривались менеджментом как непрофильные и были выделены на баланс специально с озданных дочерних обществ.

Продажа указанных сегментов бизнеса внешним покупателям представляется нам маловероятной, а вариант обмена активами с другими подконтрольными Газпрому компаниями – более реалистичным. Если планы по разделению Салаватнефтеоргсинтеза (СНОС) на направления нефтепереработки, нефтехимии и выпуска удобрений осуществятся, СИБУР может получить нефтехимический бизнес СНОСа в обмен на Кемеровский Азот. Кредитный риск как СИБУРа, так и СНОСа оценивается сейчас в первую очередь исходя из их тесных связей с Газпромом, которые вряд ли пострадают в рамках большинства реалистичных сценариев реструктуризации. Что касается облигаций СИБУРа, мы не ожидаем реакции ни со стороны рынка, ни от рейтинговых агентств; при разделении СНОСа его облигации могут стать срочными к погашению, однако чтобы оценить воздействие этой реструктуризации, мы предпочитаем дождаться более подробной информации. До ее публикации мы также не ждем заметной реакции спрэдов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: