Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[12.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В понедельник инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций была невысокой. Некоторое оживление на рынке, характерное для пятницы, сошло на нет на фоне вновь возросших ставок денежного рынка и РЕПО. В течение дня преобладали неагрессивные продажи рублевых инструментов, однако это не привело к существенному снижению котировок. Инвесторы не спешат активно закрывать длинные позиции в конце года, несмотря на то, что ожидаемое восстановление ситуации с ликвидностью затягивается. Во-первых, агрессивные продажи могут отрицательно сказаться на финансовых результатах года, а во-вторых, надежды на восстановление ситуации с ликвидностью все же не беспочвенны, учитывая сохраняющийся существенный разрыв между бюджетным финансированием и кассовым исполнением, львиная доля которого (около 700 млрд. руб.) должна быть ликвидирована в декабре.

В течение дня были отмечены продажи в выпуске Москва 39, котировки которого снизились на 0.15 п. п. Активно торговавшийся накануне выпуск ФСК-4 также снизился в цене с 100.15 до 100.05. Ниже номинала котируется выпуск ОГК-5. Из более доходных выпусков продажи были отмечены в облигациях Кокс-1 и Миракс-2. Пожалуй, единственным сегментом рынка, где в понедельник сохранялся интерес на покупку, оставались телекоммуникационные облигации. Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний в последнее время показывали динамику лучше рынка (иностранные участники рынка открыли новые лимиты), мы по- прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых превышает 8%. Недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут выступить катализатором дальнейшего спроса. Если это произойдет, то доходности отдельных эмитентов Связьинвеста должны сблизиться. Таким образом, имеет смысл приобретать наиболее доходные выпуски. По соотношению кредитное качество – доходность нам представляется целесообразным открывать длинные позиции в выпусках Центртелеком-5, ВолгаТелеком-4, Дальсвязь-2. Потенциал сокращения спрэдов этих выпусков к ОФЗ составляет примерно 20 б. п.

В сегменте государственных облигаций основные торговые обороты были отмечены в выпуске ОФЗ 46018. Доразмещение этого выпуска предстоит в среду; его котировки по итогам дня остались прежними. Кривая доходности ОФЗ за последние недели существенно изменилась, приняв более плоскую форму. На фоне роста ставок денежного рынка спрэд между ОФЗ 46018 и ОФЗ 46001 с середины октября сократился с 140 до 60 б. п. Сегодня мы не ожидаем существенного изменения настроений участников рынка. В преддверии большого количества первичных размещений инвесторы, скорее всего, не будут предпринимать активных действий. Отдельные продажи возможны в связи с необходимостью высвобождения лимитов под новые размещения.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Накануне последнего в этом году заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США котировки облигаций развивающихся рынков вчера оставались стабильными. На фоне некоторого восстановления КО США совокупный доход индекса EMBI+ увеличился на 0.22 п. п., а его общее повышение с начала года составило 10.32%. Динамику лучше рынка в течение года показывали еврооблигации Бразилии (14.49%) и Венесуэлы (11.28%), тогда как российские и мексиканские ценные бумаги оказались менее прибыльными (5.76% и 5.97% соответственно). Котировки индикативного выпуска Бразилия 40 выросли вчера почти на 0.5 б. п. до 133.5. Турецкий рынок облигаций также закрылся в плюсе, несмотря на публикацию неутешительных данных по ВВП за третий квартал. Темпы экономического роста Турции упали до 3.0% по сравнению с 8.8% во втором квартале, во многом из-за ужесточения денежно-кредитной политики в середине года, когда центральный банк Турции резко повысил процентные ставки. Общий уровень роста экономики страны за девять месяцев составил 5.7%, что все же превышает прогнозный уровень на конец года 5.0%. Наиболее ликвидный выпуск Турция 30 закрылся на отметке 154.0 (рост на 0.5 п. п.). Инвестиционная активность на российском рынке облигаций ограничивалась сегментом суверенных выпусков.

Котировки Россия 30 выросли почти на 0.25 п. п., закрывшись на отметке 113.812 при спрэде к КО США на уровне 105 б. п. Инвесторы не спешат наращивать свои позиции в корпоративных выпусках из-за сохраняющей неопределенности на рынке в связи с сегодняшним заседанием Комитета по операциям на открытых рынках и публикацией важных данных по инфляции в конце недели. Вместе с тем, массового стремления зафиксировать прибыль также не отмечается, а редкие продажи всегда встречают очень уверенный спрос. Отличную форму рынка характеризует и спрос на банковские еврооблигации, где в понедельник были отмечены сделки в выпуске АК БАРС 08 (100.125).

По понятным причинам сегодня сложно ожидать какой-либо торговой активности на рынке. Возможно, большее количество игроков предпочтет зафиксировать прибыль. Главная интрига предстоящего заседания Комитета заключается в том, сменит ли ФРС риторику своих комментариев к заседанию, уделив большее внимание рискам слишком сильного замедления экономики. Каких-либо изменений учетной ставки, конечно, не произойдет. Вместе с тем мы полагаем, что ФРС вряд ли так быстро откажется от своей политики последних недель, и вполне можно ожидать очередного намека на сохраняющуюся угрозу роста инфляции.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Сегодня в центре внимании будет заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США. Вероятность изменения ставок чрезвычайно мала; в то же время ясно, что в содержании заявления могут быть существенные изменения, в частности, в отношении рисков экономического роста и инфляции. Темпы роста экономики США явно замедляются, а некоторые ее сектора, прежде всего промышленное производство, проявляют признаки рецессии. Там не менее, риски повышения темпов инфляции также сохраняются. Таким образом, ФРС нужно действовать очень аккуратно, чтобы сохранить баланс на фоне угрозы стагфляции. Мы не ожидаем каких-либо кардинальных изменений приоритетов, но считаем, что переоценка рисков все же произойдет и акцент сместится в сторону рисков замедления экономического роста. Таким образом, мы предполагаем, что заявление ФРС окажется нейтральным или позитивным для евро, а, следовательно, и для рубля.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Корпоративные облигации с длинной дюрацией по-прежнему являются привлекательными; из них мы отдаем предпочтение выпускам ТНК 16 и Система 11. Вместе с тем, мы не уверены, что при текущих ценовых уровнях целесообразно наращивать длинные позиции. В краткосрочной перспективе, на наш взгляд, сохраняется существенная неопределенность в динамике доходностей КО США, что заставляет нас проявлять осторожность в наших ожиданиях. Текущие рыночные настроения на покупку существенно расходятся с риторикой управляющих ФРС США, которые по-прежнему не видят угрозы чересчур резкого падения темпов экономического роста, а больше сосредоточены на инфляционных рисках. Мы полагаем, что после слабых статистических данных, опубликованных на прошлой неделе, участники рынка несколько недооценивают вероятность восстановления экономических показателей американской экономики. В этом случае вполне вероятно, что доходности КО США вернутся на более устойчивые уровни 4.55-4.60%. До публикации данных по занятости в США в пятницу мы не рекомендуем сохранять нехеджированные позиции в длинных корпоративных выпусках. На наш взгляд, целесообразнее либо зафиксировать прибыль, либо одновременно открыть короткие позиции в соответствующих выпусках КО США или суверенных еврооблигациях.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.