Стратегия внутреннего рынка

На рынке рублевых облигаций в четверг продолжались покупки на фоне дальнейшего улучшения ситуации с ликвидностью и продолжения позитивной динамики котировок валютных обязательств. Если в первой половине дня ставки денежного рынка держались на уровне 6.0%, то во второй половине дня они снизились примерно до 3.5-4.0%. В начале дня банки довольно активно привлекали заимствования у Банка России через инструмент прямого РЕПО (в объеме около 48 млрд руб.), но второй аукцион прямого РЕПО впервые за последние несколько дней был признан несостоявшимся. Ставки РЕПО под залог облигаций первого-второго эшелона во второй половине дня находились на уровне 6.5%. По нашему мнению, ситуация с рублевой ликвидностью продолжит постепенно улучшаться (подробнее см. «Стратегию валютного рынка»), что будет способствовать сохранению позитивных настроений участников рынка.

Инвесторы продолжали устранять ценовые диспропорции, появившиеся в отдельных выпусках после прошедшей существенной коррекции на рынке. Участники рынка активно покупали облигации энергетического сегмента, где повышенным спросом пользовались выпуски ОГК-5-1, ТГК-1-1, ОГК-6-1, ТГК-10-1. Последний из указанных инструментов, на наш взгляд, имеет самый большой потенциал роста котировок. Мы также позитивно оцениваем перспективы выпуска ОГК-6-2, спрэд которого к облигациям Мосэнерго составляет около 100 б. п. Следует отметить, что как Мосэнерго, так и ОГК-6 находятся под контролем Газпрома. На наш взгляд, спрэд на уровне 30-40 б. п. между выпусками ОГК-6 и Мосэнерго оправдывает только недавнее включение выпусков Мосэнерго-1 и Мосэнерго-2 в Ломбардный список Банка России.

Существенной инвестиционной активности в первом эшелоне в четверг не наблюдалось. Спрэды к кривой ОФЗ наиболее ликвидных облигаций Газпрома, РЖД, ФСК сократились на 30-50 б. п. Несколько отстают от динамики рынка выпуски АИЖК, спрэды которых к ОФЗ сузились только на 10-15 б. п. Возможно, этим были обусловлены происходившие вчера покупки выпуска АИЖК-9, котировки которого укрепились почти на 0.2 п. п. На наш взгляд, спрэд бумаг АИЖК к ОФЗ в 150 б. п. неадекватно широк, даже принимая во внимание планы компании осуществить новые заимствования на рынке облигаций до конца года. Справедливое значение этого показателя в текущих условиях мы оцениваем на уровне 120-130 б. п.

В первой половине дня в сегменте облигаций розничных сетей инвесторы вновь проявляли интерес к выпускам Карусель Финанс-1 и Седьмой Континент-2. Доходность облигаций Карусель Финанс-1 по итогам дня снизилась с 11.0 до 10.60%. Во второй половине дня основная активность разгорелась в инструментах розничной сети Копейка, резкое понижение кредитного рейтинга которой агентством S&P до уровня СС вызвало активные продажи облигаций Копейка-1, Копейка-2 и Копейка-3. По итогам дня котировки выпуска Копейка-3 упали почти на 8 п. п., закрывшись на уровне 89.90. Доходность выпуска к оферте в августе 2008 г. составила 24.0%. Мы не исключаем, что сегодня котировки облигаций Копейка продолжат падение.

Значительный объем торгов при небольшом количестве сделок в четверг был зафиксирован в выпуске Банк Русский Стандарт-6 (1.2 млрд руб.). Можно предположить, что эмитент продолжает возвращать на рынок облигации, выкупленные несколькими неделями ранее в рамках оферты. Отметим, что доходность обязательств Банк Русский Стандарт-6 составила 12.58%, что почти на 200 б. п. ниже уровня доразмещения. Также отметим, что выпуск МДМ-Банк-3 в четверг торговался уже с доходностью 10.0%, т. е. за два дня его доходность упала примерно на 150 б. п.

Стратегия внешнего рынка

Аппетит инвесторов к риску в течение недели увеличивался благодаря растущей уверенности в том, что период нестабильности на международных рынках капитала подходит к концу. Оптимизм подкрепляет последняя макроэкономическая статистика США, которая позволяет надеяться, что кризис на американском рынке ипотечных бумаг не окажет значительного негативного воздействия на темпы роста ВВП страны. Сегодняшняя публикация данных по объему розничных продаж за сентябрь имеет важное значение, так как может подтвердить или опровергнуть эту точку зрения. Волатильность рынка КО США вчера несколько усилилась, после того как агентство Moody’s понизило рейтинг ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами заемщикам c низким уровнем кредитоспособности, суммарным объемом USD33.4 млрд, отмечая, что убытки от просроченных ипотечных кредитов продолжат расти. С другой стороны, по данным ФРС объем обращающихся коммерческих бумаг демонстрирует рост вт орую неделю подряд, что отражает улучшение условий рефинансирования для финансовых институтов.

Совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.13%, а спрэд индекса к КО США сузился еще на 4 б. п. Оптимистичные настроения в течение дня преобладали, однако несколько уменьшились на фоне снижения индексов американского фондового рынка. Котировки российских еврооблигаций в четверг росли. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 закрылся на уровне 112.312, а его спрэд к КО сократился до 110 б. п. Пятилетние CDS на суверенный риск России уменьшились на 5 б. п. и закрылись на отметке 59 б. п., что стало минимальным значением с начала коррекции на развивающихся рынках (в июле этот показатель составлял 40-45 б. п.). Однако спрэд российских суверенных бумаг все еще остается достаточно широким в сравнении со спрэдами сопоставимых суверенных инструментов. Например, кривая доходности мексиканских суверенных обязательств расположена почти на 20 б. п. ближе к кривой доходности КО США. Дополнительная премия, возможно, объясняется неопределенностью политической ситуации в связи с приближающим ися парламентскими и президентскими выборами. В то же время, недавние события на российской политической арене несколько снизили неуверенность относительно будущего России после президентских выборов. Мы считаем, что суверенный рейтинг России может быть повышен одним из рейтинговых агентств до конца года, поскольку фундаментальные экономические показатели страны остаются достаточно высокими. Возможно, такое решение примет агентство Moody’s; рейтинг России от этого агентства ниже, чем оценки S&P и Fitch (Baa2 по шкале Moody’s, BBB+ от S&P, BBB+ от Fitch) и не пересматривался с октября 2005 г.

В сегменте корпоративных еврооблигаций наибольшая активность наблюдалась в выпуске Распадская 12, а также бумагах Evraz Group и ТНК-BP. На фоне существенного роста котировок акций Evraz Group (+7.0%) выпуск еврооблигаций Распадская 12 покупали по 98.0, в то время как цена покупки Evraz 15 составляла 101.0. Котировки обоих инструментов повысились почти на 1.5 п. п. за последние несколько дней. В преддверии возможного размещения новых еврооблигаций Evraz Group мы рекомендуем инвесторам зафиксировать прибыль в вышеназванных выпусках и обратить внимание на обязательства ЕвроХим 12, премия которых к доходности облигаций Распадская 12 составляет около 50-60 б. п. против 10-20 б. п. несколькими неделями ранее. Долговые инструменты ТНК-BP в четверг вновь показывали динамику лучше рынка, самый привлекательный выпуск ТНК-BP 18 покупали по цене 99.375. По нашим оценкам, справедливый спрэд между кривыми доходности ЛУКОЙЛа и ТНК-BP не должен превышать 50-60 б. п. Таким образом, мы счит аем, что котировки ТНК-BP 18 могут достигнуть отметки 101.0.

Стратегия валютного рынка

В четверг Председатель Банка России С. Игнатьев в одном из интервью сделал несколько важных заявлений.

• В октябре Банк России возобновил покупки валюты и за первые десять дней месяца приобрел около USD8 млрд. На наш взгляд, эти меры со стороны Банка России способствовали нормализации ситуации на денежном рынке.

• Резкий всплеск инфляции в сентябре-октябре не был вызван монетарными факторами; он стал следствием роста цен на подсолнечное масло и молочную продукцию. Инфляция по итогам года, скорее всего, превысит 9.0% (прошлогодний показатель), но прогноз Банка России по инфляции на 2008 г. остается на уровне 7.0%. Таким образом, мы еще раз подтверждаем свою точку зрения, что до конца года Банк России вряд ли пойдет на укрепление рубля к бивалютной корзине.

• По мнению главы Банка России, высокий уровень ставок денежного рынка (6-7%) сохранится надолго. Мы разделяем это мнение – скорее всего, ставки денежного рынка не вернутся к докризисному уровню. Однако с учетом запланированных до конца года бюджетных расходов, уровень ставок, на наш взгляд, может несколько снизиться и в последующие недели будет держаться около 4-6%. Из показателей федерального бюджета за девять месяцев текущего года можно сделать вывод, что для исполнения расходной части бюджета в полном объеме средний ежемесячный объем расходов в оставшиеся три месяца должен составить около 700 млрд руб.

Агентство S&P понижает рейтинг Копейки – решение оправдано, но риски дефолта преувеличены

Агентство S&P вчера понизило рейтинг сети Копейка c уровня B- до CC, прогноз «негативный»; рейтинг находился в списке на пересмотр в сторону понижения с июля. На долговом рынке происходили активные продажи всех выпусков Копейки, хотя и при небольших объемах; доходность облигаций Копейка-3 с офертой в августе 2008 г. по цене 99.0, к закрытию торговой сессии достигла 24.5%.

Основной причиной понижения рейтинга стала обеспокоенность агентства рисками рефинансирования: Копейка имеет несколько краткосрочных кредитов, объем которых не раскрывается (на конец 2006 г. объем кредитов от МДМ-Банка со сроком погашения в декабре 2007 г. составлял около 1 млрд руб.), а также потребность в рефинансировании рублевых облигаций – по выпускам объемом 1.2 млрд руб. и 4 млрд руб. срок погашения (оферты) наступает в июне и августе 2008 г. Агентство также отмечает высокий уровень долга компании – согласно последней имеющейся отчетности, на конец 2006 г. долг был равен около 8 млрд руб., а показатель EBITDA за 2006 г. – примерно 1.1-1.2 млрд руб.

Принимая во внимание высокую долговую нагрузку компании, понижение рейтинга, скорее всего, оправдано, но стоит отметить, что большинство средних по величине российских розничных сетей, облигации которых обращаются на рынке, имеют сходные с Копейкой кредитные характеристики. Тем не менее, в своем пресс-релизе S&P использует достаточно жесткие формулировки, говоря о «серьезном риске дефолта». Сложно дать какую-либо обоснованную оценку компании, которая не публикует финансовую отчетность; с нашей точки зрения, финансовая политика Копейки, как и ее политика корпоративного управления, оставляют желать лучшего. Тем не менее, мы считаем, что подобная формулировка является скорее стандартным определением агентства S&P для данной рейтинговой категории и не учитывает других факторов (как, например, возможная поддержка со стороны акционеров).

В июне 2007 г. группа УралСиб, которой принадлежало 50% акций сети Копейка, выкупила оставшиеся акции у основателей компании и стала ее единственным владельцем. Н. Цветков, основной акционер УралСиба, сообщил, что намерен развивать розничную сеть как самостоятельную компанию с целью последующей продажи через несколько лет на открытом рынке или стратегическому инвестору. Логично предположить, что г-н Цветков, который занимает 83 место в списке самых богатых людей мира по версии журнала Forbes (его состояние оценивается в USD8.4 млрд), купил компанию не для того, чтобы довести ее до финансового кризиса за достаточно короткий промежуток времени. Банк УралСиб (Ba3/B+/B+), входящий в шестерку крупнейших банков в России, предоставляет кредитные ресурсы Копейке в относительно небольших объемах (на конец 2006 г. объем предоставленных кредитов составлял 1 млрд руб.) и при уставном капитале в размере USD35 млрд может существенно увеличить объем краткосрочного рефинансирования ритейл ера. Кроме того, агентство S&P упоминает о планах компании по продаже принадлежащих ей торговых площадей оценочной стоимостью более USD400 млн с последующей их обратной арендой. Успешное осуществление этого шага позволит розничной сети получить дополнительное рефинансирование (например, для обслуживания оферт и погашений своих облигаций летом 2008 г.), хотя и не снизит ее долговую нагрузку. Вряд ли Копейка сможет выйти на рынки капитала в ближайшее время, особенно принимая во внимание ее политику «нулевой прозрачности», однако компания может иметь доступ к альтернативным источникам средств.

Россельхозбанк: последние новости не влияют на кредитные характеристики

По данным агентства Reuters и газеты «Коммерсант», российское правительство возобновило обсуждение вопроса о возможном уменьшении доли государства в РСХБ при сохранении контроля. Тема поднимается не впервые, но на этот раз возврат к обсуждению вызван потребностью РСХБ в привлечении капитала для дальнейшего развития кредитования. Газета «Коммерсант» сообщает, что в 2007 г. государство намерено увеличить акционерный капитал РСХБ на 5.7 млрд руб., а в ближайшие годы банк планирует провести первичное размещение акций. Мы считаем, что эти новости не окажут негативного влияния на кредитный профиль РСХБ.

С нашей точки зрения, государственная поддержка останется определяющим фактором для кредитного качества РСХБ, поскольку рентабельность самого банка невысока (в первом полугодии 2007 г. рентабельность активов составила 5.3%). Несмотря на возможность IPO, мы ожидаем, что банк будет в значительной степени полагаться на поддержку государства как акционера (прежде всего в виде дальнейших взносов в капитал банка). Мы отмечаем, что финансовые характеристики РСХБ выглядят существенно слабее по сравнению с универсальными госбанками, в первую очередь ВТБ. Таким образом, мы считаем, что рублевые облигации ВТБ 24, размещенные позавчера с тем же уровнем доходности, что и долговые инструменты РСХБ, выглядят значительно более привлекательно.