Внутренний рынок

ЦБ РФ: забытые способы рефинансирования

В четверг котировки рублевых облигаций двигались без четко выраженной динамики, при этом активность торгов по-прежнему достаточно низка. Выпуск Газпром-A4 с погашением в феврале 2010 г. вчера потерял 0.05 % в цене, доходность выросла до 7.08 % (+3 б. п.). Котировки Кубаньэнерго-01, вышедшего во вторичное обращение в среду, выросли на 0.51 % (цена поднялась до 98.5 % от номинала после резкого падения в день выхода облигаций на вторичный рынок). Доходность к погашению в июне 2010 г. снизилась до 8.86 % (-29 б. п.). В то же время, облигации выпуска ЛУКОЙЛ-04 с погашением в декабре 2013 г. упали на 0.01 %, их доходность осталась без изменений на уровне 7.3 %.

Мы также отмечаем существенные распродажи в выпусках Копейка-2 (-3.81 %) и Копейка-3 (-9.59 %) после сообщения о том, что S&P понизило рейтинг компании на 4 пункта (до «CC» с «B-») и одновременно поставило негативный прогноз по рейтингу.

Ситуация на денежном рынке оставалась относительно стабильной, ставки на МБК держались около 6 %. Второй (дневной) аукцион прямого РЕПО ЦБ впервые за последние две недели был объявлен несостоявшимся. Тем не менее, ЦБ предоставил банковской системе около 48 млрд руб. под 6.06 % на утреннем аукционе однодневного РЕПО.

Вчера Банк России объявил еще об одном шаге, направленном на предупреждение потенциального ухудшения ситуации с нехваткой ликвидности: он снизил ставку по валютным свопам, которая используется для расчетов своп-разницы, с 10 до 8 % годовых. Механизм рефинансирования российских кредитных организаций с использованием сделок «валютный своп» был представлен ЦБ РФ в 2002 г. Несмотря на то что в данный момент этот инструмент нечасто используется банками (совокупные ежемесячные обороты обычно не превышают $ 200 млн), эти изменения, несомненно, позитивны для рынка, так как делают более привлекательным еще один способ привлечения дополнительной ликвидности для банков в «тяжелые времена».

В свете этого, мы бы также хотели отметить значимый прецедент использования еще одного из забытых инструментов рефинансирования, предложенных ЦБ, – возможность получать кредит под залог векселей, прав требования по кредитным договорам или под поручительства кредитных организаций на срок до 180 календарных дней. Процентные ставки находятся в диапазоне от 0.6 от ставки рефинансирования по кредитам на срок до 90 календарных дней и 0.75 от ставки рефинансирования по кредитам на срок от 91 до 180 дней. ВТБ взял кредит в ЦБ на полгода со ставкой в 7.5 % под залог прав требований по кредитному договору с Роснефтью.

Внешние долговые рынки

В фокусе – американская статистика

Вчера котировки US Treasuries на некоторое время снизились после выхода более низких, чем ожидалось, еженедельных данных по количеству обращений за пособием по безработице (после неожиданно сильных данных сентябрьского отчета о занятости рынок стал более чувствительным к данным, касающимся рынка труда). Любые сильные показатели вызывают уменьшение ожиданий по снижению процентной ставки в ближайшем будущем. С утра кривая доходностей US Treasuries выглядит следующим образом: двухлетние бумаги торгуются с доходностью 4.12 % годовых (-3 б. п. по сравнению с утренними уровнями четверга), пятилетние – с доходностью в 4.35 % годовых (-3 б. п.), доходность десятилетних UST составляет 4.64 % годовых (-2 б. п.), тридцатилетних – 4.87 % годовых (нулевое изменение).

Среди основных событий пятницы мы отмечаем индекс цен производителей (PPI) за сентябрь, данные розничных продаж и предварительный индекс потребительской уверенности за октябрь, рассчитываемый Университетом Мичигана. Этот блок данных может добавить аргументов «за» или «против» дополнительного снижения ключевой ставки ФРС.

Emerging Markets

Индекс EMBI+ вчера вырос на 0.13 %, спрэд индекса сузился на 4 б. п. до 183 б. п. Индекс EMBI+ Россия вырос на 0.05 %, а его спрэд уменьшился до 111 б. п. (-4 б. п.). Еврооблигации «Россия-30» закрылись на уровне 112.5 % от номинала с доходностью 5.79 % годовых и спрэдом к UST-10 на уровне 115 б. п.

Новости эмитентов

Копейка: снижение рейтинга вызвало панические распродажи

Вчера S&P понизило рейтинг компании «Копейка» на 4 ступени с «B-» до «CC», прогноз по рейтингу – «негативный». Причиной понижения стали не слабые результаты, как можно было предположить, а тот факт, что агентству так и не была предоставлена отчетность компании за 2006 г. по МСФО. Более того, S&P утверждает, что у Копейки серьезные проблемы с ликвидностью, что вызывает большие опасения, учитывая ухудшение кредитного качества компании и предстоящие крупные погашения кредитов.

Ранее S&P предупреждало Копейку о возможных последствиях столь «безответственного поведения» (решения не публиковать отчет по МСФО за 2006 г.) и даже угрожало отозвать рейтинг. Несмотря на это, рейтинг остается, однако теперь на уровне, близком к дефолту.

Давайте посчитаем
В действительности, по нашим собственным оценкам, в конце 2006 г. значение Долг/EBITDA Копейки колебалось на уровне более 6X. Выручка в 2006 г. составила $ 980 млн, маржаEBITDA в 2005 г. – 6 %, и только 4.1 % по итогам 9 месяцев 2006 г. Следовательно, в 2006 г. EBITDA в лучшем случае составила $ 50 млн.

Совокупный долг Копейки вырос до $ 244.47 млн за 9 месяцев 2006 г. Таким образом, если компания не привлекала никаких дополнительных кредитов за последний квартал 2006 г. (в чем мы сильно сомневаемся), соотношение Долг/EBITDA должно было остановиться на уровне 4.9X.

Согласно оценке менеджмента, выручка торговой сети за 1-е полугодие 2007 г. составила $ 670 млн. Ранее Копейка обещала ежегодный двукратный рост выручки. Тем не менее, среднее значение удвоенной выручки за 2006 г. и 1-е полугодие 2007 г. дает около $ 1 340 млн в 2007 г., при этом EBITDA составит $ 70-80 млн.

Доподлинно известно также, что объем рублевых облигаций Копейки, находящихся сейчас в обращении, составляет $ 368 млн. Для стремительного развития требуются ежегодные инвестиции в размере не менее $ 200-250 млн. Учитывая негативный операционный поток компании, ей придется прибегнуть к заемным средствам. Таким образом, даже по самым скромным подсчетам соотношение Долг/EBITDA за 2007 г. будет существенно выше 7X.

Что дальше?
Несмотря на крайне негативный новостной фон, мы уверены, что наглядного свидетельства скорого дефолта компании не существует. Прямолинейный характер действий S&P носит эмоциональный характер, между тем агентство не предоставило каких-либо существенных аргументов в поддержку своего заявления. Ближайшая предстоящая выплата по облигациям – это известное нам погашение дебютного выпуска рублевых облигаций Копейки, назначенное на июнь 2008 г. В то же время, разумеется, компании предстоит рефинансировать банковские кредиты.

Поддержка акционера
На сегодняшний день 100 % Копейки принадлежит финансовой корпорации «Уралсиб», которая, по всей видимости, намерена увеличить капитализацию компании и в итоге получить выгоду от участия в капитале сети. В данной связи у нас возникают серьезные сомнения, что банк оставит свой актив без поддержки в случае возникновения у Копейки проблем с ликвидностью. Кроме того, по неподтвержденным данным компания ведет переговоры с потенциальными клиентами о продаже портфеля недвижимости, оцениваемой менеджментом на уровне $ 500 млн. Если данная информация достоверна, то денежных средств, полученных в результате такой сделки, может быть достаточно как для выплат по погашению некоторой части долга, так и для инвестиционной деятельности Копейки.

Мы ожидаем, что со стороны компании в скором времени последуют определенные действия (например, телефонная конференция или подробный пресс-релиз), направленные на то, чтобы успокоить инвесторов и предоставить информацию по состоянию дел в компании. После этого мы сможем дать более корректные комментарии по данному вопросу.

Выпуски облигаций
Новость вызвала резкие распродажи облигаций Копейки. Выпуск Копейка-2 вчера торговался на уровне 18.7 % доходности к оферте, котировки снизились на 3.8 % до 95 %. Снижение котировок выпуска Копейка-3 было еще более впечатляющим – цена упала на 9.5 % до 89.94 %. Общий оборот по всем трем выпускам в обращении превысил 150 млн руб. Амбициозные планы требуют значительных инвестиций – если компания будет успешна в своих проектах и достигнет уровня планируемых объемов продаж, превратившись в одну из крупнейших продовольственных розничных компаний федерального значения, то мы уверены, что эти события сойдут компании с рук. Такая ситуация уже имела место в случае с Аптеками 36.6, когда благодаря уверенному лидерству компании на аптечном рынке и высочайшей прозрачности Аптек доходность рублевых облигаций держалась на довольно низком уровне, несмотря на огромную долговую нагрузку.

Инвесторам, любящим толику риска, мы рекомендуем покупать облигации компании с доходностью выше 15 %. При этом мы не вполне уверены, что вероятность дефолта Копейки существенно выше, чем у ритейлеров третьего эшелона, чьи выпуски сейчас торгуются с доходностью 12-14 %.