МДМ-Банк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[12.10.2004] МДМ-Банк

Несмотря на существенное укрепление рубля и избыточную рублевую ликвидность, рост на рынке рублевого долга приостановился. Перспективы снижения доходности рублевого первого эшелона напрямую зависят от дальнейшего движения российских еврооблигаций, которые вчера не торговались по причине выходного дня в США. Уровень кривой доходности ОФЗ существенно не изменился, длинные выпуски торговались под доходность 7.52-7.83% годовых.

В секторе облигаций Москвы наиболее активно торговался 39-ый выпуск, по которому прошел оборот порядка 1 млрд рублей, уровень доходности практически не изменился – 8.08% годовых. По остальным выпускам активность инвесторов была существенно ниже, котировки выросли в пределах 0.1-0.2%. Индикативный для сегодняшнего размещения облигаций Газпрома 40-й выпуск закрылся под доходность на уровне 7.8% годовых.

В субфедеральном секторе продолжился опережающий рост облигаций Московской области, которые сохраняют потенциал снижения доходности за счет сужения спрэда к кривой облигации Москвы. Среди корпоративных «фишек» наиболее активно торговался Газпром-3, котировки которого за месяц выросли уже практически на 3 п.п., а доходность достигла уровня 7.6% годовых. Столь стремительный рост первого эшелона позволяет говорить о возможном начале фиксации прибыли рядом игроков. В силу крайне благоприятной ситуации на рынке, сегодняшнее размещение облигаций Газпрома имеет все шансы пройти без премии к рынку по доходности ниже 8%, хотя справедливым уровнем нам представляется 8.1-8.2% годовых. Мы сохраняем оптимизм по поводу перспектив рублевого рынка, однако ралли последнего времени делает первый эшелон очень зависимым от конъюнктуры внешнего долга и курса доллара. Нашими фаворитами выступают бумаги второго эшелона, которые имеют потенциал роста за счет сужения спрэда с «фишками».

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ. Общая рекомендация по рынку - замещать короткие «фишки» (Алроса, Газпром-2, РАО) длинными выпусками облигаций первого эшелона при увеличении в портфелях доли бумаг второго эшелона. Стоит обратить внимание на неэффективное (несправедливое) ценообразование в рублевых облигациях Русского Стандарта и ЕвразХолдинга. Так, рублевые облигации ЕвразХолдинга торгуются с неоправданно широким спрэдом по доходности к облигациям Северстали (порядка 250-300 б.п.). При этом спрэд доходности еврооблигаций Евраз - 09 vs Северсталь – 09 составляет всего 115-130 б.п. Спрэд по доходности еврооблигаций Русского Стандарта-07 к близким по дюрации евробондам ТНК-07 сейчас составляет всего130 б.п., тогда как на внутреннем рынке спрэд сопоставимых по дюрации облигаций РусСтандарт-2 и ТНК-5 составляет 350 б.п. А ситуация с новым выпуском Русского Стандарта еще более абсурдна. Рублевый РусСтандарт-3 торгуется со спрэдом к облигациям Алроса-19 порядка 310-330 б.п., тогда как новый долларовый евробонд Русский Стандарт 07 торгуется к Алросе 08 с трицательным спрэдом порядка 40-50 б.п.

Облигации АИЖК де-юре являются корпоративными облигациями, однако де-факто несут в себе суверенный риск России благодаря наличию полной гарантии по купонам и основной сумме со стороны Минфина РФ. Среднесрочный потенциал снижения доходности облигаций АИЖК-1 и АИЖК-2 составляет около 200 б.п., что означает рост цен этих бумаг на 6-7% до 109.0 и 109.5% с нынешних 102.7 и 101.6%, соответственно.

На кривой доходности в первом эшелоне достаточно привлекательно выглядят облигации Русал - 2, ВТБ 4, Газпром-3 и среднесрочные выпуски Москвы. С cреднесрочным горизонтом инвестирования привлекательно выглядят облигации Русского Стандарта, Сибирьтелекома, ЦТК, СанИнтБрюФ, ВымпелкомФ, ЕвразХолдинга.