Банк Зенит: Ежемесячный обзор рынка еврооблигаций

[12.10.2004] Банк Зенит

Сентябрьская конъюнктура российского сегмента развивающихся рынков складывалась под влиянием возросшей после летнего затишья ликвидности и благоприятной конъюнктуры базовых активов. В этой связи еврооблигации большую часть месяца
демонстрировали рост, и лишь опережающая коррекция в конце месяца не позволила завершить месяц с более низкой премией. Сужение спрэда российского сегмента в сентябре составило всего 1 б.п.

Немаловажно, что рынок удачно справился с увеличением предложения, которое достигло рекордных для одного месяца $2 млрд. Высокий интерес инвесторов позволяет надеяться, что и в ближайшем будущем запланированные размещения не будут оказывать влияния на рынок. Вместе с тем, устойчивость спрэдов на текущих уровнях не слишком высока по другой причине: начало понижательной коррекции базовых активов вызвало единовременное расширение странового спрэда на 16 б.п. в конце сентября, свидетельствуя о возросшей зависимости от американского долгового рынка. Россия-30 в сентябре продемонстрировала рост на 68 б.п., завершив месяц на уровне 96.43% от номинала, установив локальный максимум 97.9375% и принеся 10.54% годовых. Премия России-30 к 10-летним Treasuries сократилась на 3 б.п. Индекс EMBIG Russia за тот же период принес 9.22% годовых. Корпоративный и банковский сектор также был на подъеме, сумев опередить суверенный и принеся, согласно индексу RUBI, 21.6% годовых при сужении спрэда на 31 б.п.

Опережающая динамика корпоративных и банковских выпусков в большей степени связана не с более высоким интересом инвесторов, а с отставанием в летние месяцы затишья на рынке. Наилучшую динамику среди них продемонстрировали нефтегазовые компании: снижение доходности длинных выпусков Газпрома составило около 30-40 б.п. Следом за ними на втором месте оказались промышленные компании, главным образом, благодаря стремительному росту выпусков Северстали. Доходность Северстали-09 (YTM 8.68%) снизилась на 49 б.п., Северстали-14 (YTM 9.58%) – на 50 б.п. Заметно отстали выпуски телекоммуникационных компаний, продемонстрировавших снижение доходности лишь на 10-15 б.п., а в случае с еврооблигациями АФК Системы, наоборот повышение на 2-3 б.п. Банковские бумаги в большинстве оставались вне поля зрения инвесторов, что, скорее всего, объясняется большим числом новых банковских бумаг, размещенных в сентябре в объеме $1.6 млрд.

Начало октября для российского рынка выдалось удачным: активные покупки, несмотря на отсутствие направления на ранке базовых активов, обусловили сужение странового спрэда до 259 б.п., апрельского уровня, предшествующего весеннему обвалу долговых рынков. Одним из факторов, способствовавших этому, стало повышение прогноза российского рейтинга агентством Moody’s со стабильного на позитивный, что стало неожиданностью, поскольку рынок уделял больше внимания S&P, прогнозируя сроки получения Россией «полного» инвестиционного рейтинга. Вместе с тем, мы не считаем, что повышение рейтинга Moody’s еще на одну ступень способно оказать на рынок эффект, аналогичный повышению рейтинга по версии S&P.

На наш взгляд, по величине потенциала сужения спрэдов российский сегмент в состоянии соперничать с такими высокоспекулятивными странами как Бразилия и Венесуэла при значительно меньших рисках, сравнимых со странами уже долгое время имеющими инвестиционный рейтинг. Реализация потенциала, как нам кажется, требует возникновения катализатора, самый очевидный из которых – повышение рейтинга по версии Standard & Poor’s. Более подробно этот вопрос рассмотрен нами в обзоре «Суверенный и корпоративный полюса российского рынка еврооблигаций: разница потенциалов» от 05.10.2004. В соответствии с проведенным исследованием, российский спрэд в долгосрочной перспективе имеет потенциал сужения до 180-190 б.п. с текущих 260 б.п.

Судя по динамике спрэдов, рынок находится в состоянии, сравнимом с началом года, когда активизация инвесторов сделала возможным сужение странового спрэда до 227 б.п. – уровня, близкого к минимуму, установленному после повышения рейтинга в октябре. Движение спрэда составило около 30-35 б.п., после чего спрэд расширился до 255-265 б.п., где оставался в течение февраля, марта и первой половины апреля. Весенний обвал долговых рынков заставил спрэд откатиться к 300 б.п., откуда вновь началось сужение на фоне активизации инвесторов после летней спячки. К настоящему моменту премия сократилась примерно на 40-45 б.п., приблизившись к верхней границе коридора, в котором спрэд колебался в начале года.

Как в начале года, так и сейчас динамика спрэдов базировалась на неуверенности американских инвесторов в силе восстановления экономики США и политике ФРС, что удерживало доходности Treasuries на относительно низких уровнях и благоприятствовало зависимым рынкам. Отличие нынешней ситуации в том, что, во-первых, ФРС отчетливо продемонстрировала свою готовность довести процентные ставки до нейтрального уровня, не способствующего, но и не препятствующего росту, несмотря на ухудшение макроэкономических индикаторов. Во-вторых, доходности длинных Treasuries с тех пор выросли незначительно, несмотря на повышение процентной ставки на 75 б.п.

В этой связи мы придаем высокое значение рискам влияния внешних факторов на российский рынок. При фундаментальной недооцененности российского сегмента в сравнении с аналогами, отсутствие явных триггеров сужения спрэдов в краткосрочной
перспективе, скорее всего, повысит уязвимость российского рынка по отношению к базовым активам. Наилучшей стратегией в этих условиях является хеджирование рисков процентных ставок и покупка недооцененных корпоративных бумаг. Мы советуем уделить внимание наиболее недооцененным корпоративным выпускам еврооблигаций, считая, что потенциал сужения их спрэдов обуславливает высокую защищенность от внешних воздействий, компенсируя таким образом возможные риски.

Мы рекомендуем покупать выпуски Северсталь-09 (YTM 8.6%, T+549 б.п.), Северсталь-14 (YTM 9.55%, T+565 б.п.), Евразхолдинг-09 (YTM 9.51%, T+628 б.п.) и ВБД-08 (YTM 9.15%, T+620 б.п.). Мы также возобновляем рекомендацию покупать выпуск ТНК-07 (YTM 5.96%, T+314 б.п.), считая что увеличение премии к Газпрому-07 до 107 б.п. повышает привлекательность выпуска.