Стратегия внутреннего рынка

Котировки рублевых облигаций во вторник оставались под давлением. Ставки денежного рынка продолжают балансировать на уровне 6.0%, а стоимость РЕПО под залог большинства долговых инструментов существенно превышает этот уровень. Многие крупные банки при этом не предоставляют рефинансирование под отдельные выпуски третьего эшелона. Одним из факторов, способных оказать поддержку рублевому рынку облигаций, может стать плавное укрепление курса рубля к бивалютной корзине. Однако утверждать, что продажи российской валюты со стороны иностранных инвесторов прекратились, на наш взгляд, пока рано.

На рынке рублевых облигаций основные предложения на продажу по-прежнему исходят от иностранных участников рынка. Среди обязательств первого эшелона динамику хуже рынка вновь продемонстрировали выпуски РЖД-6 и РЖД-7. Вместе с тем, облигации ФСК-2, ФСК-3, ФСК-5 получили поддержку на новых уровнях. До последнего времени продажи концентрировались главным образом в высоколиквидных выпусках первого эшелона, но вполне логично ожидать их смещения в сегмент более доходных облигаций. В частности, за исключением инструментов ЮТК, продажи почти не коснулись долговых инструментов региональных телекоммуникационных компаний, в которых нерезиденты активно наращивали свои позиции в предыдущие месяцы. В сегменте банковских облигаций существенная переоценка кредитных рисков произошла в выпусках Банка Русский Стандарт и ХКФ Банка. При этом сопоставимые по кредитному качеству облигации УРСА Банка торгуются с существенно более низким уровнем доходности (на 200-250 б. п.).

Главным событием сегодняшнего дня станут аукционы ОФЗ 46020 и ОФЗ 46018 общим номинальным объемом 39 млрд руб. С учетом частичного погашения ОФЗ 46001 и намеченных купонных выплат чистый объем предложения государственных облигаций составит около 17 млрд руб. Результаты аукциона должны показать уровень интереса инвесторов к рублевым активам в текущей ситуации. Принимая во внимание утвержденное в августе увеличение программы государственных заимствований (на 100 млрд руб.), Министерство финансов, скорее всего, предпочтет разместить максимальный объем бумаг и предложит разумную премию на аукционе. После нескольких дней активных продаж котировки длинных ОФЗ существенно снизились. В понедельник выпуск ОФЗ 46020 закрылся на уровне 99.90 (доходность 7.03%), а котировки ОФЗ 46018 к концу дня опустились до 108.0 (доходность 6.82%). На наш взгляд, текущие уровни доходностей ОФЗ уже являются достаточно привлекательными, и премии по доходности в пределах 2-3 б. п. (7.05% для ОФЗ 46020 и 6.85% для ОФЗ 46018) будет достаточно для размещения большей части заявленного объема долговых инструментов на аукционах.

Стратегия внешнего рынка

Настроения инвесторов на развивающихся рынках второй день подряд продолжают улучшаться на фоне усилившихся ожиданий снижения ставки ФРС. Ситуация с ликвидностью на мировых рынках постепенно стабилизируется. Так, ЕЦБ во вторник абсорбировал 60 млрд евро (USD83 млрд) на денежном рынке, когда ставка по однодневным депозитам опустилась ниже индикативной кредитной ставки банка (4%). Межбанковская ставка по кредитам overnight в США снизилась к концу дня до 5.06%. Доходности КО США выросли на 5-7 б. п., после того как фондовые индексы поднялись более чем на 1% во вторник. Таким образом, сужение спрэда EMBI+ на 7 б. п. представляется оправданным. Тем не менее, инвестиционная активность остается низкой, как и объемы торгов.

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 в течение дня торговался в узком диапазоне 111.875-111.937, а его спрэд к КО США колебался около 145 б. п. Если ключевая ставка ФРС США, как ожидает рынок, будет снижена на 50 б. п. на ближайшем заседании Комитета по операциям на открытых рынках, произойдет существенное сужение спрэдов, и интерес к корпоративным еврооблигациям существенно возрастет. В настоящее же время инвесторы отдают предпочтение лишь инструментам эмитентов с высоким кредитным качеством. В частности, во вторник наилучшую динамику показали обязательства ЛУКОЙЛа. Среди других валютных обязательств с рейтингами инвестиционного уровня мы обращаем внимание на выпуски ТНК-BP 16 и ТНК-BP 17. Еврооблигации ТНК-BP (Baa2/BB+/BBB-) показывают динамику лучше бумаг Газпрома (A3/BBB/BBB-) и ЛУКОЙЛа (Baa2/BBB-/BBB-) с середины июля. За этот период спрэд выпуска ТНК-BP 17 к обязательствам Газпром 16 расширился с 50 б. п. до 100 б. п., в то время как спрэд ТНК-BP 17 – ЛУКОЙЛ 17 у величился с 5 б. п. до 50 б. п. С нашей точки зрения, кредитное качество указанных эмитентов различается незначительно, поэтому мы рекомендуем открывать длинные позиции в наиболее доходных выпусках ТНК-BP 16 и ТНК-BP 17.

Стратегия валютного рынка

Рубль продолжает укрепляться по отношению как к доллару, так и к бивалютной корзине. В то же время ставки денежного рынка переживают период волатильности, хотя их уровень не превышает 6%. Вероятно, российский денежный рынок вошел в осеннюю стадию цикла, когда ставки обычно остаются низкими, но не минимальными, т. е. держатся на уровне около 5%, изредка опускаясь до 3-4%. По нашему мнению, динамика ставок и тот факт, что аукционы РЕПО Банка России пользуются лишь незначительным спросом, указывают на благоприятное развитие событий для российского денежного рынка.

Россия: положительное сальдо федерального бюджета за восемь месяцев составило 7.4% ВВП

Министерство финансов представило вчера данные о состоянии федерального бюджета в январе-августе 2007 г. Доходы бюджета достигли 4.5 тлрн. руб. (23.2% ВВП), расходы – 3.1 трлн. руб. (15.8% ВВП). Таким образом, положительное сальдо бюджета за восемь месяцев 2007 г. составило 1.4 трлн. руб. (7.4% ВВП); официальный прогноз на конец 2007 г. – 1.5 трлн. руб. (4.8% ВВП). Финансирование расходов по-прежнему опережает кассовое исполнение – объем неизрасходованных средств за данный период составил 740.2 млрд руб. Следовательно, чиновники будут вынуждены увеличить расходование бюджетных средств до конца года, что окажет дополнительное давление на цены.

УРСА Банк: финансовые результаты за первое полугодие по международным стандартам учета

УРСА Банк вчера опубликовал финансовую отчетность за шесть месяцев 2007 г. по МСФО. Результаты содержат как позитивные, так и негативные сигналы. С одной стороны, отмечается значительный рост кредитного портфеля банка, а также повышение показателей рентабельности и достаточности капитала. Благодаря увеличению объема облигаций на балансе банк может успешно противостоять глобальному кризису ликвидности. С другой стороны, продолжается рост доли проблемных кредитов в сегменте необеспеченного потребительского кредитования; мы также отмечаем усиление зависимости банка от финансирования, привлекаемого на рынке капитала.

В первой половине 2007 г. активы УРСА Банка увеличились на 28.8% до 143.7 млрд руб. (по состоянию на 30 июня). Банк по-прежнему является крупнейшим российским региональным финансовым институтом и остается одним из наиболее активно развивающихся банков среди конкурентов. Рост активов обусловлен увеличением портфеля как розничных, так и корпоративных кредитов (рост на 35.5% и 53.7% соответственно). Этот рост финансировался прежде всего за счет выпуска ценных бумаг и привлечения средств других банков, в то время как увеличение депозитов отставало от роста активов. В результате соотношение Кредиты/Средства на счетах клиентов составило 228% против 185% на конец 2006 г. В структуре обязательств банка наблюдается преобладание средств, привлеченных на финансовых рынках. Однако мы не считаем, что это может представлять угрозу проблемы в условиях ухудшения ситуации с ликвидностью:

• по состоянию на 30 июня позиция УРСА Банка в долговых инструментах составляет 20.3 млрд руб. (17.3% обязательств банка, из них 17.3 млрд руб. не обременены залогом) и представляет собой весьма значительный «буфер» ликвидности;

• до конца 2007 г. банку придется выплатить всего USD110 млн по CLN; на этот период также выпадает срок погашения 9.5 млрд руб. по обязательствам перед другими банками. Следовательно, если российская банковская система не столкнется с массовым изъятием средств со счетов клиентов, запас ликвидности, с нашей точки зрения, будет достаточным для обеспечения потребностей УРСА Банка в рефинансировании.

Рентабельность капитала банка снизилась из-за выпуска привилегированных акций, однако на уровне чистой процентной маржи показатели остаются достаточно сильными (7.2%). Основная часть прибыли УРСА Банка была сформирована за счет торговых операций и корпоративного бизнеса, в то время как в сегменте потребительского кредитования рентабельность остается невысокой (доналоговая рентабельность активов розничного сегмента составила всего около 1.8%).

Основным поводом для беспокойства в отношении финансовых показателей банка является качество активов в сегменте потребительского кредитования – доля просроченных необеспеченных кредитов (более чем на 90 дней) в портфеле кредитов, выданных банком, возросла до 13.7% против 12.7% на конец прошлого года. Если предположить, что кредиты, просроченные более чем на 90 дней, покрыты резервами на 100%, резервирование оставшейся части розничного портфеля будет ниже 1%, что является относительно низким уровнем по сравнению с конкурентами. В целом, мы не считаем качество активов серьезной проблемой для кредитоспособности УРСА Банка, однако ему придется уделить особое внимание этому вопросу по мере созревания портфеля потребительских кредитов.

Недавняя волна продаж долговых инструментов в банковском секторе мало затронула облигации УРСА Банка. В связи с этим его бумаги представляются нам менее привлекательными по сравнению с выпусками Банка Русский Стандарт и ХКФ Банка.

Мосэнерго: отчетность за первое полугодие по международным стандартам учета

Компания Мосэнерго (рейтинг BB от агентства S&P) представила неаудированную отчетность за первое полугодие 2007 г. по международным стандартам учета. Мы положительно оцениваем финансовые результаты компании. Выручка практически не изменилась по сравнению с первой половиной 2006 г. и составила USD1.5 млрд, несмотря на довольно теплую зиму 2007 г. Мосэнерго удалось удержать издержки под контролем, благодаря чему EBITDA (на уровне USD149 млн) оказалась более чем на 20% выше аналогичного показателя за шесть месяцев прошлого года, а рентабельность EBITDA повысилась до уровня 9.8%, что является максимальным значением со времени реструктуризации компании в 2005 г.

Компания Мосэнерго сообщила о нарушении условий соглашений по кредитам, предоставленным ЕБРР и Международной финансовой корпорацией, однако это нарушение является техническим и вряд ли повлечет за собой требования немедленного погашения задолженности со стороны финансовых организаций. Тем не менее, указанные кредиты были реклассифицированы как краткосрочные обязательства, в результате чего доля краткосрочного долга Мосэнерго возросла до 43% против 3% в 2006 г. Мы не считаем это поводом для беспокойства, так как компания располагает достаточным запасом средств после проведения допэмиссии акций объемом 60.7 млрд руб. в пользу Газпрома в мае этого года (на конец первого полугодия на балансе компании было USD860 млн в виде векселей Газпромбанка, а USD901 млн – непосредственно в форме денежных средств). Совокупный долг снизился до USD686 млн (по сравнению с USD798 млн на конец 2006 г.), а соотношение Долг/EBITDA находится на приемлемом уровне 2.3.

Объем капиталовложений Мосэнерго в первом полугодии текущего года существенно возрос, достигнув USD362 млн против USD177 млн за аналогичный период 2006 г. Совокупный объем программы инвестиций до 2010 г. составляет более 75 млрд. руб. Принимая во внимание достаточный запас ликвидности в распоряжении компании, ее потребности в дополнительном финансировании инвестиционной программы весьма умеренны, и следовательно в будущем долговая нагрузка Мосэнерго, на наш взгляд, не выйдет за рамки приемлемого уровня.
 
В целом, мы считаем, что представленные результаты нейтральны для котировок облигаций Мосэнерго.

Газпром объявил оферту на выкуп акций миноритарных акционеров Мосэнерго

Агентство Reuters сообщило вчера, что Газпром, крупнейший акционер компании Мосэнерго, выступил с офертой о выкупе акций миноритариев. Срок принятия решения составляет 70 дней с момента официальной регистрации предложения 10 сентября. Обратный выкуп будет осуществляться по цене 6.50 руб. (USD0.255) за акцию. В настоящее время Газпрому и его дочерним структурам принадлежит 53% акций Мосэнерго. Еще одним крупным акционером компании является РАО ЕЭС (36% акций, половина из которых контролируется государством и до конца года, возможно, будет выпущена в обращение на Лондонской фондовой бирже).

По данным газеты «Ведомости», правительство Москвы выразило желание продать принадлежащий ему 5.4%-ный пакет акций Мосэнерго Газпрому, в то время как РАО ЕЭС еще не приняло окончательного решения. Газовый монополист пока не объявил, на сколько желает увеличить свой пакет акций Мосэнерго, однако максимально возможная доля, согласно решению ФАС, составляет 63.83%.

Газпром получил контроль над компанией Мосэнерго в ходе допэмиссии, проведенной по закрытой подписке в мае 2007 г., что, по нашему мнению, уже отражено в кредитных спрэдах облигаций Мосэнерго. Таким образом, мы считаем, что увеличение доли Газпрома не приведет к дальнейшему сужению спрэдов.

Integra Group: финансовые показатели за первое полугодие – долговая нагрузка снижается

Integra Group опубликовала финансовую отчетность за первую половину 2007 г. по МСФО. Показатели уже отражают поступления от первичного размещения акций, состоявшегося в январе, и являются достаточно благоприятными с точки зрения операционной деятельности; мы также отмечаем существенное снижение долговой нагрузки. На конец отчетного периода коэффициент Совокупный долг/EBITDA снизился до 1.5 (против 5.0 на конец 2006 г.), и существенное улучшение этого показателя является, с нашей точки зрения, основным положительным показателем в опубликованной отчетности.

Выручка за шесть месяцев 2007 г. составила USD488 млн, что на 176% выше, чем за аналогичный период предыдущего года. Хотя высокий показатель в значительной степени обусловлен тем фактом, что новые предприятия были консолидированы в отчетности лишь во второй половине 2006 г., но приблизительно третья часть роста связана с органическим ростом выручки дочерних компаний Integra Group, входивших в состав группы и в первой половине 2006 г. Объем поступлений от основной деятельности составляет USD75 млн (против USD32 млн в первой половине 2006 г.), денежные потоки от основной деятельности за тот же период увеличились на USD71 млн, а объем капиталовложений составил USD121 млн. Компания потратила существенную часть поступлений от IPO (USD580 млн) на сокращение долга – совокупный долг с января снизился приблизительно на 60% до USD230 млн., а остаток денежных средств приблизительно равен совокупному долгу. Все наличные денежные средства, скорее всего, будут израсходованы в ближайшее время – ожидается, что в 2007 г. объем капиталовложений составит USD300 млн, но если не принимать во внимание новые приобретения, мы не думаем, что показатель Совокупный долг/EBITDA существенно повысится до конца этого года.

Мы считаем, что хорошие данные за первое полугодие (в особенности существенное снижение относительной долговой нагрузки) будут позитивно восприняты многими локальными инвесторами. Понятно, что развитие компании ориентировано прежде всего на создание стоимости для акционеров, и она будет продолжать свое агрессивное развитие, однако уменьшение долговой нагрузки и хорошая генерация денежных потоков являются важными положительными факторами с кредитной точки зрения. Мы полагаем, что многие локальные инвесторы, которых ранее смущала высокая долговая нагрузка компании, могут пересмотреть лимиты по ее облигациям (снижение показателя Долг/EBITDA с 5.0 до 1.5 весьма существенно). Доходность рублевых обязательств Интегра Финанс-2 (к оферте через два года) составляет 10.5%, спрэд выпуска к кривой доходности ОФЗ – 413 б. п., таким образом, даже в текущих условиях эти бумаги выглядят достаточно привлекательно как в сравнении с выпусками группы сопоставимых эмитентов (НК Альянс и др.), так и по абсолютному уровню доходности.