Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчера в US Treasuries впервые с момента публикации Payrolls начались продажи. За день доходность 10-летних нот выросла на 5 бп до 4.37%, а 2-летних - на 9 бп до 3.94%.

Поводом для фиксации прибыли стала новая волна спекуляций о том, что ФРС не захочет резко снижать FED RATE и таким образом «спасать» невнимательные к риску финансовые институты. Возможно, участники рынка прислушались и к словам секретаря Казначейства Генри Поулсона, заявившего, что экономика США достаточно сильна. «Позитива» добавил и глава ЕЦБ Ж-К.Трише, отметивший, что кризис окажет ограниченное влияние на ключевые финансовые институты.

До конца недели в США будут опубликованы данные по безработице (в четверг) и ежемесячные и промышленному производству (в пятницу). Эта статистика даст поводы для новых спекуляций относительно того, насколько критично состояние экономики США, и остается ли у ФРС выбор. В сегменте Emerging Markets активностьи крайне мала. Рост доходностей US Treasuries традиционно привел к небольшому сужению спрэдов– значение спрэда EMBI+ по итогам дня опустилось до 239 бп (-7 бп.). Спрэд Russia 30 (YTM 5.82%) к UST10 также чуть сузился – сейчас он колеблется около 146-147 бп.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Несмотря на позитивные сигналы с валютного рынка, где вчера были отмечены преимущественно продажи валюты, а рубль укрепился к бивалютной корзине на 3 коп. (29.85), в рублевых облигациях продолжились продажи. Вчера примерно по 40бп потеряли котировки выпусков РСХБ-2, ГидроОГК-1, ФСК-5. Накануне аукционов ОФЗ продолжились продажи в ОФЗ 46020 – выпуск потерял в цене 27 бп, а доходность достигла 7.03%. Во втором эшелоне мы видели интерес к продаже выпусков ХКФБ, Русского Стандарта. «Лучше рынка» выглядел выпуск Сорус-1 (YTP 13.65%), включенный вчера в котировальный список А1 – он вырос на 0.6 пп.

Вполне закономерна тенденция использования инвесторами пут-опционов. Вчера к офертам были предъявлены значительные объемы выпусков Мельничного Комбината в Сокольниках и Севкабель-2. На сегодня назначены аукционы по доразмещению ОФЗ серий 46018 и 46020 на общую сумму 39 млрд. руб. Мы по-прежнему придерживаемся той точки зрения, что Минфин не будет «продавливать» рынок вниз и предлагать значительную премию к уровням вторичного рынка, ограничившись небольшим объемом размещения. Во-первых, тем самым Минфин не будет изымать из банковской системы столь «ценную» рублевую ликвидность, а во-вторых – избежит дополнительного негативного давления на котировки ОФЗ. Сегодня мы ожидаем некоторой стабилизации рынка: позитивные изменения мировых и российских фондовых индексов, а также продолжающееся сегодня утром укрепление рубля к корзине (еще -3 коп; 29.82) могут послужить поводом для приостановки продаж.

Интегра(NR): заметное улучшение кредитного профиля по итогам 1-го полугодия

Вчера нефтесервисная группа Интегра опубликовала промежуточные неаудированные результаты за 1-е полугодие 2007 г. Благодаря проведенному в начале года IPO, позволившему привлечь около USD560 млн. в капитал («чистое привлечение»), компания погасила основную часть финансовой задолженности и тем самым снизила долговую нагрузку до «комфортных» значений. Чистый долг Интегры на середину 2007 г. находился около нулевой отметки. Таким образом, благодаря исключительно успешной equity сделке компания с некогда высокими рисками рефинансирования вошла в период кризиса на финансовых рынках с очень «крепким» и устойчивым балансом.

Выручка группы в первом полугодии 2007 г. увеличилась на 177% (до USD488 млн.), при этом лишь треть этой цифры пришлась на органический рост. Операционная рентабельность несколько снизилась по сравнению с 2006 г. (EBITDA margin 15% против 17% в 2006 г.), однако компания объясняет это фактором сезонности. Достаточно крупный убыток по итогам 1-го полугодия (USD51 млн.) – вряд ли серьезный повод для беспокойства кредиторов. Маловероятно, что такой финансовый результат повторится в будущем, т.к. он был обусловлен чрезвычайно высокими процентными расходами, а также амортизацией (в т.ч. гудвилла).

В дальнейшем Интегра намерена продолжить стратегию активной консолидации активов в целях дальнейшего усиления своих позиций на рынке. Инвестиции в 2007 г., по оценке менеджмента компании, составят USD315 млн., из которых USD70 млн. уже были сделаны в первом полугодии. Мы не ожидаем существенного роста долга Интегры до конца 2007 г., поскольку компания еще не успела полностью потратить средства от IPO (объем свободных денежных средств на балансе – USD232 млн.), да и операционный денежный поток выглядит вполне достойно (USD70.7 млн. по итогам 1-го полугодия). Учитывая слабую рыночную конъюнктуру, мы не ожидаем реакции котировок на данные свежей отчетности.

Розничная сеть Холидей (NR) опубликовала неплохие результаты за 6 месяцев

Выручка крупнейшей в Сибири продуктовой розничной сети в 1-м полугодии 2007 г. составила 5.9 млрд. рублей (+29% к аналогичному периоду 2006 г.). Эти результаты, скорее всего, практически не учитывают денежные потоки двух небольших ритейлеров, приобретенных Холидеем в мае этого года. Показатель операционной рентабельности EBITDA margin сети снизился по сравнению с 2006 г. (см. табл.), однако, учитывая фактор сезонности, мы ожидаем его восстановления по итогам 2007 г. Кроме того, Холидей рассчитывает повысить эффективность операций за счет работы распределительного центра, увеличения доли private label и усиления переговорных позиций при работе с поставщиками.

В части долговой нагрузки компания пока проводит достаточно взвешенную финансовую политику. В начале 2007 г. сеть получила дополнительный капитал от нового акционера – группы Ренова. Во 2-м квартале компания продала непрофильную недвижимость (торгово-выставочный центр). Эти меры позволили группе значительно укрепить баланс и улучшить показатели долговой нагрузки (см. табл.). Мы надеемся, что в будущем Холидей продолжит финансировать инвестиции не только за счет долга, но и за счет акционерного капитала. За 6 месяцев 2007 г. объем инвестиций группы составил 1.1 млрд. руб. при запланированных на весь год 3.4 млрд. руб. Одной из ключевых статей в инвестиционном бюджете может стать покупка продуктовой сети Кора. Группа подтверждает, что в настоящий момент находится в процессе закрытия сделки по приобретению (без уточнения объекта поглощения) и уже произвела предоплату в размере 20 млн. долл. Все сходятся на том, что речь идет именно о Коре. Насколько мы понимаем, сделка будет в значительной степени профинансирована за счет допэмиссии акций, либо в пользу акционеров Коры («обмен акциями»), либо в пользу других акционеров. Тем не менее, в отсутствие деталей о структуре сделки сохраняются риски роста долговой нагрузки.

Мы умеренно-позитивно оцениваем динамику кредитного профиля Холидея, но воздерживаемся от рекомендаций по покупке облигаций сети (YTP 12.5%). Даже короткий выпуск сети Кора (YTP >14%) не кажется нам таким уж привлекательным, учитывая незавершенный характер сделки, возросшие системные риски рефинансирования, а также присутствие на рынке других интересных предложений (например, «репуемые» в ЦБ выпуски Русского Стандарта с доходностью > 12%).