Корпоративные новости

Интегра – результаты 1пг2007 по МСФО

Вчера Интегра отчиталась за первое полугодие 2007 по МСФО. В целом, несмотря на «неприятный осадок» от того, что компания пока не вышла в плюс по чистой прибыли, мы оцениваем результаты Интегры как позитивные – отчетность отразила существенный позитивный эффект от IPO, в результате чего чистый долг стал отрицательным. При этом, согласно оценкам менеджмента, которые представляются нам довольно реальными, по итогам 2007 выручка компании заметно превысит 1 млрд. долл., а чистый результат наконец выйдет в положительную зону.

• Компания вновь показала впечатляющую динамику: выручка по сравнению с аналогичным периодом прошлого года выросла на 176.6% до 487.9 млн. долл., скорректированная EBITDA (компания при расчете показателя исключает ряд «неденежных» статей) показала троекратный рост, составив 75.3 млн. долл. Порядка 63% прироста продаж было обеспечено новыми приобретениями, оставшаяся часть – органический рост, в основном обусловленный ростом цен на предоставляемые услуги в сегментах нефтесервиса и разведки (в пределах 13% - 26%) и производимое буровое оборудование (3% - 16%).

Бизнес Интегры подвержен влиянию сезонных факторов: по направлению бурения и кап.ремонта скважин существенная доля затрат по «мобилизации» (транспортировка буровых установок и т.п.) приходится на начало года, соответственно большая часть выручки – на второе полугодие. Кроме того, аналогичная сезонность есть и по направлению разведки (рост выручки после наступления нового «сезона» в ноябре) и производства буровых установок (основная масса заказов на год формируется весной). В ходе вчерашней телефонной конференции менеджмент Интегры привел в качестве ориентира соотношения вклада первого полугодия в годовой результат диапазон 30-40% по выручке и 25%-35% по EBITDA. Это дает довольно внушительную оценку на 2007 год в размере 1220 – 1626 млн. долл. по продажам (среднее – 1423 млн. долл.) и 215 – 301 (среднее 258 млн. долл.) по прибыли до процентов, налогов и амортизации. Портфель заказов на этот год в целом подтверждает эти цифры – 1237 млн. долл.

• Рентабельность EBITDA оказалась несколько ниже уровня прошлого года – 15%. Как мы понимаем, некоторое ухудшение показателя стало следствием снижения нормы прибыли в сегменте бурового оборудования с 26.3% по итогам 2006 до 10.1%. Согласно комментариям компании, с одной стороны это стало следствием возросших «первоначальных» затрат, связанных с получением большого объема заказов на буровые установки, и во втором полугодии по мере поступления выручки от заказов рентабельность по сегменту должна вырасти. С другой, компания нацелена на увеличение доли рынка, и, по всей видимости, готова поступиться маржой ради большего объема – сейчас у Интегры в разработке 2 крупных заказа от Роснефти и Газпрома. Т.о. скорее всего норма прибыли в машиностроении на былые уровни не вернется.

• Несмотря на в целом приемлемый показатель рентабельности EBITDA, Интегра закончила отчетный период с чистым убытком больше 50 млн. долл. Основными статьями, повлекшими отрицательный результат, стали коммерческие, общие и административные издержки – 95.4 млн. долл., а также финансовые расходы (40.189 млн. долл.): до проведения IPO компания несла существенное бремя краткосрочной задолженности. SG&A затраты в 2пг2007 в относительном выражении составили около 20% от выручки – почти столько же, сколько и по итогам всего 2006 года (в котором Интегра также зафиксировала чистый убыток). В то же время, по итогам 2007 компания ожидает снижения этой доли – что может быть связано с меньшими относительными расходами на «подготовку к публичности». Кроме того, стоит отметить, что часть SG&A затрат носила «неденежный» характер – около 16 млн. долл. – компенсация менеджменту в виде опционов на акции. Что касается процентных расходов, в их составе больше половины пришлось на проценты по кредитам, замещенным поступлениями от IPO (10 млн. долл.) и убыток от реструктуризации погашенного кредита Renaissance Securities, по которому компания нарушила ковенанту (12 млн. долл.). Таким образом, существуют надежды на то, что по итогам 2007 года Интегра наконец-то выйдет в плюс по чистой прибыли за счет меньших операционных расходов и по-прежнему высоких темпов роста бизнеса.

• Наиболее позитивный момент для инвесторов в долговые бумаги – промежуточная отчетность отразила существенный позитивный эффект от IPO. Доля капитала в структуре пассивов выросла с 22% до 53%, общий объем долга сократился почти в 2.5 раза до 231.7 млн. долл., главным образом за счет коротких долгов (снижение с 340.4 до 25 млн. долл.), а чистый долг, с учетом размера cash на балансе 232 млн. долл., стал отрицательным. В итоге Debt/EBITDA по сравнению с концом прошлого года снизился с критического 6.3 до более чем приемлемого 1.54. Мы полагаем, что абсолютный долг Интегры до конца года будет расти. Прогноз компании по капзатратам в органический рост (модернизация мощностей, реструктуризация группы) на весь 2007 год составляет 315 млн. долл., т.е. порядка 245 млн. долл. во втором полугодии (70 млн. долл. уже освоено в 1пг2007), что уже больше объема денежных средств на балансе, оставшихся от IPO. При этом, вряд ли компания приостановит свою активность на рынке M&A. В то же время, в относительном выражении долговая нагрузка скорее всего выйдет за пределы 2 если брать в расчет средний прогноз по EBITDA на 2007 год, увеличение Debt/EBITDA до двух предполагает более чем двукратный рост кредитного портфеля.

В целом, мы позитивно оцениваем кредитный профиль Интегры, выделяя в качестве основных сильных сторон компании очень высокие темпы роста и заметно сократившуюся после IPO долговую нагрузку. Отрицательная чистая прибыль, на наш взгляд, является обратной стороной крайне агрессивного развития последних двух лет – в этом году у компании есть все шансы все-таки выйти «в плюс». Облигации Интегры в долгосрочной перспективе имеют потенциал сокращения спрэдов к ОФЗ с нынешних 440-480 б.п. по Интегре-1 и 390 б.п. по Интегре-2 – хотя о целевых уровнях, на наш взгляд, можно будет говорить лишь после того, как текущая рыночная конъюнктура начнет восстанавливаться после кризиса. До начала падения мы оценивали справедливый спрэд Интегры в 300 б.п. Мы рекомендуем бумаги к покупке в долгосрочный инвестиционный портфель.

ЦентрТелеком опубликовал отчетность за 1 полугодие 2007 года по МСФО.

Выручка оператора за 1 полугодие 2007г. выросла на 17.7% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 16.3 млрд руб. Основной вклад в рост оборотов внесли доходы от внутризоновой связи, доходы от местной связи и услуги широкополосного доступа в Интернет (ШПД). Так, действие принципа «платит звонящий», введенного с 1 июля 2006г. обеспечило более чем 2-кратное увеличение доходов от внутризоновой связи до 2.76 млрд. руб. Доходы от наиболее динамично развивающегося направления, ШПД, увеличились на 59% до 1.11 млрд. руб. при 62% росте числа пользователей, а доля данного направления в выручке выросла до 7.6% с 5.6% в 1 п.г. 2006. В отношении услуг местной телефонной связи ключевым событием первого полугодия для ЦТК, как и для всех остальных МРК, стал переход с 1 февраля к работе по тарифным планам. 72% всех абонентов ЦТК выбрало наиболее доходный «безлимитный» тарифный план. В результате выручка оператора от услуг местной связи в первом полугодии выросла на 10.7% до 7.99 млрд. руб.

EBITDA за отчетный период выросла на 26% и составила 5.9 млрд. руб. При этом жесткий контроль над общими и административными расходами и оптимизация затрат на персонал обеспечили рост EBITDA margin с 34% до 36.5%. Чистая прибыль компании составила 1.29 млрд. руб. (рентабельность 7.9%).

Стоит отметить, что ЦентрТелеком продолжает придерживаться консервативной финансовой политики и планомерно снижает объем долга. На 1.07.2007г. финансовый долг оператора составил 17.9 млрд руб., что на 10% ниже уровня на начало года. В итоге на фоне роста денежных потоков несколько улучшилось покрытие долга - чистый долг/ EBITDA сократился до 1.45 с 1.75.

В целом мы положительно оцениваем результаты деятельности ЦентрТелекома в 1 полугодии, однако в настоящий момент не видим в бумагах ЦТК потенциала к сужению спрэдов относительно аналогов.

Российский долговой рынок

В рублевых облигациях – затишье. Очередная волна продаж, имевшая место в конце прошлой недели, похоже, миновала, и активность на рынке практически сошла на нет. В особенности это заметно в госбумагах, где основные события должны состояться сегодня. Вчера торги проходили в отсутствии единого тренда – в целом, котировки большинства ликвидных бумаг не сильно изменились по сравнению с уровнями предыдущего закрытия. В частности, подросли в цене выпуски РЖД-6 (+4 б.п.), Лукойла-4 (+12 б.п.), ВТБ-5 (+30 б.п.), тогда как котировки РЖД-7 и ФСК-5 снизились в пределах 19 – 27 б.п.

Сегодня все внимание участников рынка приковано к размещению ОФЗ 46018 и 46020 внушительным общим объемом 39 млрд. рублей. Главная интрига – будет ли Минфин пытаться разместить весь объем на рынке, что очевидно потребует премии в доходности и может привести к дальнейшей «просадке» котировок госбумаг. Стоит отметить, что изначально объемы размещения были меньше – их увеличение, как мы полагаем, было связано со стремлением ЦБ и Минфина по максимуму использовать все инструменты изъятия ликвидности помимо укрепления курса рубля, для того, чтобы удержать инфляцию в годовом диапазоне. Однако на фоне последних проблем с ликвидностью у банков такая цель выглядит довольно спорно. Поэтому не исключено, что Минфин либо предпочтет не размещать большую часть выпуска, либо повторится сценарий, уже имевший место в августе, когда на аукционе основной объем взяли на себя крупные участники (квазисуверенные банки). Стоит отметить, что тогда вынужденное участие одного крупного банка в аукционе и возникший временный разрыв в ликвидности назывался в качестве одной из причин, подтолкнувших к росту ставки на межбанке.

В любом случае, мы полагаем, что участникам рынка вряд ли стоит рассчитывать на существенную премию на аукционах – скорее всего доходность сложится около текущих уровней в диапазоне 6.8% - 6.85% по 46018 и 7%-7.05% по 46020.

Торговые идеи

• Севкабель-Финанс-3 – выпуск сохраняет премию в доходности к отраслевым аналогам (порядка 50 б.п.), рекомендуем к ПОКУПКЕ в защитный портфель
• УМПО-2 - Рекомендуем сохранять позиции в бумаге. На фоне ближайшего выпусков аналога (НПО Сатурн), текущий купон УМПО остается наиболее высоким (на уровне 9.5% годовых).
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен с точки зрения соотношения «риск- доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до оферты.
• Инком-Авто-2 – Мы считаем данный выпуск достаточно интересным, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты, учитывая высокую ставку купона на уровне 12%, а также короткую дюрацию.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента. Исходя из этого, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге, которая выглядит довольно привлекательно на фоне других выпусков третьего эшелона с точки зрения соотношения риск/доходность".
• Карусель – Реализация опциона на покупку Карусели по-прежнему весьма вероятна, в связи с чем существующая значительная разница в текущих доходностях выпусков Х5 и Карусели не оправдана. Рекомендуем бумаги Карусели к ПОКУПКЕ.
• Завершение консолидации активов увеличивает вероятность продажи контрольного пакета Трансмашхолдинга ОАО «РЖД», в связи с чем текущая премия бумаг Трансмашхолдинг-2 к сопоставимым по дюрации бумагам будущей материнской компании выглядит завышенной. Рекомендуем бумаги Трансмашхолдинг-2 к ПОКУПКЕ.
• Техносила – после продаж а августе бумаги выглядят интересно для покупки. Хотя нельзя утверждать, что текущий спрэд к ОФЗ в 600 б.п. сузится до исторически справедливого уровня в 500 б.п. в ближайшей перспективе, потенциал отыграть часть падения несомненно есть. С фундаментальной точки зрения, компания выглядит вполне стабильно, что подтверждают данные последней управленческой отчетности за 1пг.2007.
• Седьмой Континент-2 – рекомендуем к ПОКУПКЕ. Бумага недооценена относительно выпусков других крупных ритейлеров, ИКС-5 и Магнита, которым Седьмой Континент уступает только с точки зрения масштабов бизнеса. Премию за «размер» можно оценить на уровне 30-50 б.п. максимум. При этом, фактор сделки с фондом TPG Capital, который уже озвучил планы вложить в развитие сети до 7 млрд. долл., может сократить эту премию до нуля.