Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[12.08.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Новые выпуски правят бал

Основная активность на рынке рублевого долга вчера была сосредоточена в новых выпусках Лукойла и Вымпелкома, которые дебютировали на вторичном рынке после размещения. На эти инструменты пришлось более 75% всей торговой активности. Цены, по которым проходили сделки с новыми выпусками, продемонстрировали высокий интерес инвесторов: облигации Лукойл БО 1-5 можно было купить уже по 100.7% от номинала; выпуск ВК-Инвест-3, размещенный месяц назад при существенно худшей конъюнктуре, на рынок вышел по 102.6% от номинала.

Торги с прочими бумагами проходили на невысоких оборотах. По ряду ликвидных выпусков держатели предпочли зафиксировать прибыль: облигации Москвы, Газпромнефть-3 подешевели в диапазоне от 15 до 50 б.п.

Физические лица продолжили избавляться от бумаг Миракса. Вчера 2-й выпуск можно было продать уже по 32% от номинала, что на 600 б.п. ниже цены понедельника.

На общем фоне выгодно держались облигации Синтерры, прошедшей днем ранее оферту. Котировки дебютного выпуска этого эмитента прибавили за день 1.3 п.п. и завершили день на 2.5 фигуры выше номинала.

Банки встают в очередь за деньгами: Мой банк, МКБ, Петрокоммерц

После долгой паузы банковский сектор пополнил новыми выпусками российский долговой рынок. Вчера началось размещение облигаций Мой банк и Московский кредитный банк, сегодня Петрокоммерц объявил о своем решении выйти на первичный рынок 20-го августа.

Структура размещаемых вчера выпусков МКБ-6 и Мой банк-3 практически совпадает: бумаги трехлетние с годовой офертой и полугодовым купоном. В ходе аукциона по облигациям Мой банк-3 был установлен купон в размере 15%, по облигациям МКБ-6 – 16%. Анализируя прошедшие в ходе размещения сделки, а также установленную ставку купона по облигациям Мой банк, мы укрепились в нерыночном характере размещения этого выпуска. Установленный МКБ купон нам показался ближе к рыночным ориентирам. Вчера с наиболее близкими по дюрации к новому выпуску облигациями МКБ 05 (оферта в конце апреля 2010 г.) проходили сделки с доходностью 15.45%.

Новые бонды Петрокоммерца: наше мнение

Банк Петрокоммерц начал премаркетинг двух своих новых выпусков 6-ой и 7-ой серии на общую сумму 6 млрд руб. Облигации 6-го выпуска по своей структуре идентичны описанным выше Мой банк-3 и МКБ-6. Ориентир по купону по бумагам составляет 14.2-14.4%, что соответствует доходности 14.71-14.92%. Петрокоммерц-7 предполагает оферту через 1.5 года, купон составит от 14.7-14.95%, доходность - 15.24-15.51%.

На текущей неделе облигации Петрокоб-4 с офертой через год торговались на вторичном рынке с доходностью 13%. Таким образом, новый выпуск даст премию 170-200 б.п. к вторичному рынку, хотя обращающийся бонд – это не лучшая основа для сравнительного анализа. Они традиционно не очень ликвидны и, на наш взгляд, откровенно переоценены.

Вчерашний аукцион, на наш взгляд, не выявил особого энтузиазма участников долгового рынка относительно банковского сегмента. Возможно, выпуск банка Петрокоммерц привлечет бульший интерес как наиболее надежный заемщик, хотя на его ликвидность мы рассчитываем несильно.

Отметим, что хорошую доходность можно получить по размещаемому в ближайшую пятницу выпуску Самарской области. Организаторы выпуска ориентируют на доходность от 15.87 до 16.99%. Напомним, что книга заявок на покупку закрывается сегодня.

Понижательные настроения

По-настоящему важных событий мы вчера не увидели. В то же время начавшаяся в преддверии заседания FOMC коррекция на мировых рынках публичного долга усилилась от невнятных корпоративных отчетов, опубликованных вчера, и худших чем ожидалось цифр по внешней торговле и промпроизводству в Китае. Индекс EMBI+ снизился на 0.4 п.п., российский суверенный выпуск Russia’ 30 упал еще на 0.75 п.п. почти до номинала. Спрэд Russia’ 30 – UST 10 резко взлетел до уровня в 395 б.п.

Сегодня рынки с нетерпением ждут итогов заседания FOMC.

Коррекция в разгаре

Настроения в российском сегменте публичного валютного долга вчера были достаточно минорные. Инвесторы очень активно фиксировали прибыль по широкому спектру инструментов, даже ценой потери 1-2 п.п. стоимости. Рост котировок был замечен нами только в еврооблигациях Severstal’ 14, Alrosa’ 14, Rolf’ 10. Хорошая отчетность МТС (см. наш кредитный комментарий ниже) поддержала котировки длинного выпуска MTS’ 12 (+0.05 п.п.)

Корпоративные новости

МТС неплохо отчитался за 2 кв. 2009 г. по US GAAP

Вчера МТС представил финансовые результаты за 2-й квартал 2009 г. по US GAAP, которые оказались лучше наших ожиданий и показали улучшение ситуации с рентабельностью по основной деятельности и долговой нагрузки.

По итогам квартала выручка МТС, рассчитанная в соответствии с US GAAP, сократилась до $ 2.0 млрд с $ 2.6 млрд годом ранее. Показатель OIBDA снизился до $ 953.8 млн с $ 1.3 млрд годом ранее. Важно, что квартальная выручка компании, номинированная в местных валютах, выросла на всех основных рынках присутствия МТС. Доходы МТС в России увеличились на 8.9%, в Украине – на 5.6%. На российском рынке доходы оператора в годовом исчислении выросли на 7 %, а рентабельность по EBITDA (OIBDA) практически совпала с уровнем 2-го квартала 2008 г.

Отдельно стоит отметить определенные успехи компании в деле сокращения издержек, благодаря чему (без учета консолидации ритейла) рентабельность по EBITDA во 2-м квартале 2009 г. достигла 50.6 %, что примерно соответствует уровню 2-го квартала 2008 г. Розничное направление бизнеса, развиваемое МТС, пока убыточно, поэтому консолидированная EBITDA margin составила за прошедший квартал - 47.2%. Вместе с тем эта цифра лучше уровня 1 кв. 2009 г. на 1.2 п.п.

С точки зрения долга во 2-м квартале показатели МТС также улучшились. На конец отчетного периода компания нарастила денежную позицию до $ 1.5 млрд. Чистый долг МТС снизился до $ 2.9 млрд, что приблизительно соответствует комфортному уровню 0.6х EBITDA. На наш взгляд, будущая покупка Комстар-ОТС за $1.3 млрд у Системы не может заметно ухудшить кредитоспособность лидера сотового рынка России, хотя рейтинговые агентства в этом вопросе более осторожны.

Валютные публичные обязательства МТС уже давно не выглядят интересными из-за существенного роста котировок, как, впрочем, и евробонд Системы, который за последние 2 недели показал 4-процентный рост котировок и сократил спрэд к кривой МТС с 250 б.п. до более адекватных 100-120 б.п.

Рублевый риск МТС и вовсе видится нам переоцененным относительно облигаций компаний первого эшелона. Годовой МТС-3 торгуется ниже 12%, а трехлетний МТС-5 (13.5%) некоторое время назад ушел ниже рублевой кривой РЖД (!).

Некоторый интерес представляет предстоящее размещения громадного выпуска Системы на 20 млрд руб. с 3-летней офертой. В комментарии от 6 августа мы писали о том, что при доходности ниже 16% кредитный риск Системы вряд ли сможет найти по-настоящему рыночный спрос. Отметим лишь, что конъюнктура на рублевом рынке с тех пора стала немного хуже.

Россия хочет применить германский опыт стимулирования автопрома

По информации газеты «Ведомости», в Правительстве РФ готовится регламент по утилизации старых автомобилей. Согласно предварительным данным, программа утилизации заработает с 1 января 2010 г. в Москве, Московской области, Санкт-Петербурге, Самарской, Нижегородской и Ульяновской областях и на Дальнем Востоке. В соответствии с новой программой, на утилизацию будут приниматься автомобили старше 10 лет. В обмен автовладельцы получат ваучеры на сумму 50 тыс. руб., которые можно будет использовать при оплате нового автомобиля, произведенного на территории РФ. В следующем году по данной программе планируется обменять 200 тыс. автомобилей.

Отметим, что подобные программы уже работают во многих западных странах и дают свои положительные результаты. В качестве примера можно отметить Германию, где, несмотря на кризис, благодаря введению стимулирующих мер Правительства темпы роста продаж новых автомобилей выражаются 2-кратными числами.

Российский автомобильный парк в основном представлен старыми автомобилями. По статистике, каждый второй российский автомобиль старше 10 лет, а основная масса автомобилей представлена отечественными марками. Таким образом, потенциально новая правительственная программа может быть встречена интересом со стороны автовладельцев, хотя мы полагаем, что 10-летний рубеж слишком велик для массового избавления от старых автомобилей. Например, 5-7-летний порог мог бы оказаться более действенным средством ввиду подключения к программе более платежеспособных слоев населения.

Тем не менее, новая программа способна дать позитивный импульс для продаж, в первую очередь недорогих отечественных автомобилей. Отметим, что тенденции текущего года все ярче отражают проблемы российских автопроизводителей, имеющих морально устаревший модельный ряд. Ни падение спроса на рынке в начале года, ни первые признаки восстановления, наблюдаемые в июне, не сказываются сильно на продажах автомобилей старого модельного ряда. Так, во многом снижение продаж АвтоВАЗа в конце 2008-го – 2009-м гг. обеспечивается старым модельным рядом компании. С начала текущего года продажи Lada 2105/2107 упали более чем на 50 %, Samara – практически на 40 %. На автомобили данного класса в 2008 г. приходилось около 55 % всех продаж АвтоВАЗа.

Главным бенефициаром готовящегося закона, очевидно, рискует стать АвтоВАЗ, производящий наиболее дешевые автомобили в России. Новая программа стимулирования потребителей способна оказать поддержку автопредприятию в течение 2-3 лет. Но стимулирование спроса на продукцию АвтоВАЗа не решает проблему морального устаревания продукции компании. Нам сложно ожидать отклика облигаций АвтоВАЗа (20%) на сегодняшние новости

Главстрой договорился с ВТБ

Главстрой договорился с ВТБ об урегулировании долга в 3.2 млрд руб. Примерно 1/3 кредита может быть реструктурирована. В счет погашения оставшихся 2/3 долга ВТБ заберет у Главстроя долю в строительном проекте «Мичуринский» в Москве.

Мы позитивно относимся к достижению мирового соглашения Главстроя с важнейшим кредитором компании, но покупать неликвидные облигации Главстроя не рекомендуем из-за очень высоких кредитных рисков.

Последняя реальная сделка в бумагах Главстрой-2 прошла по цене 95% от номинала еще в июне 2009 г. Индикативный bid-offer спрэд в 70%/99% по облигациям очень широк, а его нижняя граница находится значительно выше нашего представления о справедливой стоимости бумаги.

Новый МДМ: два в одном

На этой неделе было объявлено о завершении слияния МДМ-Банка и УРСА-банка. Основными акционерами нового банка стали Игорь Ким (10.5%) и Серей Попов (54%).

Мы посмотрели на «масштаб» банка с помощью последней отчетности по МСФО за первый квартал «прежнего» МДМ-банка и УРСА Банка.

- Новый МДМ будет обладать активами на сумму более 512 млрд. руб.;

- Счета и депозиты клиентов превысят 175 млрд. руб;

- Долговые обязательства 73.7 млрд. руб, субординированный долг – 14 млрд. руб.

- Совокупный кредитный портфель – почти 340 млрд. руб., где 33.5% - кредитный портфель физлиц.

- Объем просроченной задолженности (NPL >90 дней) «на двоих» составит 27.7 млрд. руб., что соответствует 8.2% от совокупного размера кредитного портфеля.

Стоит отметить, что официальные цифры, по данным на 7-е августа, названые представителями банка выглядят гораздо скромнее: 200 млрд. руб. кредитов для корпоративного сектора и 80 млрд. руб – портфель розничных кредитов. От части это объясняется дальнейшим сокращением кредитного портфеля объединенного банка во втором – начале третьего квартала 2009 г.

Мы также отмечаем планы руководства в отношении распределения корпоративного и розничного портфеля: «50 на 50» или «60 на 40». Если учесть, что по состоянию на 1-е апреля 2009 г. эти доли выглядят как «65 на 35», то можно предположить, что объединенный банк будет делать ставку на розничное кредитование.

Рейтинги

Рейтинговые агентства довольно прохладно отнеслись к объединению банков и присвоили МДМ банку следующие рейтинги:

- S&P – «B+/стабильный»;

- Moody’s – «Ba2/негативный»;

- Fitch – «BB-/ негативный».

Агентство S&P отмечает, что «данная сделка сопряжена с высоким риском реализации, что ослабило кредитоспособность МДМ Банка и оказало давление на его ликвидность, поскольку УРСА Банк имел более высокий уровень риска». По версии S&P доля просроченных ссуд (исключая реструктурированные) может превысить 14% к концу 2009.

Мы также отмечаем, что S&P снизило, а затем приостановило рейтинг корпоративного управления МДМ-банка. Агентство беспокоит уход из банка за последние шесть месяцев председателя комитета по аудиту и рискам, риск-менеджера, главы юридического блока и корпоративного секретаря. Ротация в органах управления указывает на меньшую преемственность процедур корпоративного управления, чем это ожидалось в момент объявления о предстоящем объединении.

Долговые обязательства

На наш взгляд, новый банк будет обладать, безусловно, большими возможностями по привлечению средств с рынков капитала. Однако в настоящее время мы находим выпуски как бывшего УРСА банка, так и МДМ банка непривлекательными.

Среди еврооблигаций частных универсальных банков с рейтингом уровня «Ba2» сегодня нам больше нравится Promsvyaz’11.

Экономика

Падение ВВП во 2-м квартале составило 10.9 %

Росстат опубликовал вчера предварительную оценку ВВП за 2-й квартал. Согласно представленным цифрам, ВВП в реальном выражении вырос во 2-м квартале на 7.5 % по отношению к 1-му кварталу, в то время как падение год к году составило 10.9 %. Это больше, чем в 1-м квартале, когда годовое падение составляло 9.8 %. По итогам полугодия ВВП снизился на 10.4 % в сравнении с аналогичным периодом прошлого года.

Данные Росстата оказались несколько хуже предварительных оценок МЭР, согласно которым во 2-м квартале сокращение ВВП год к году составляло 10.4 %, а по итогам полугодия – 10.1%.

Отметим, что, согласно оценкам МЭР, уже в конце 2-го квартала спад в российской экономике прекратился – рост ВВП с устранением сезонного фактора составил в июне 0.1 % по отношению к предыдущему месяцу, при этом в промышленности рост продолжался второй месяц подряд (см. таблицу).

Мы полагаем, что позитивная динамика сохранится и в 3-м квартале. Согласно нашим оценкам, сокращение ВВП в 3-м квартале может составить 8-8.5 % год к году, а в 4-м квартале падение ВВП составит 4-4.5 %. Сокращение ВВП по году, по-видимому, превысит 8 %.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: