Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[12.07.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В течение вчерашнего дня доходность 10-летних UST несколько раз опускалась ниже отметки 5.00%, но к закрытию торгов выросла до 5.09% (+7бп). Похоже, что в условиях отсутствия заметной экономической статистики решающую роль сыграли выступления нескольких членов ФРС. Так, один из них вчера выразил уверенность, что экономическому росту в США ничего не угрожает. Одновременно с этим другой представитель ФРС заявил, что проблемы с sub-prime ипотекой не представляют системной угрозы для финансовой системы в целом. Котировки облигаций Emerging markets сползли вниз вслед за американским рынком примерно на ¼, а совокупный спрэд EMBI+ сузился до 169бп (-5бп). Выпуск RUSSIA 30 (YTM 6.05%) к вечеру вырос в цене примерно на 1/8, а спрэд к UST сузился до 96-97бп. Сегодня утром спрэд остался на этих же уровнях, котировки – 110 1/8-110 3/16.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Вчера завершилось размещение субординированных еврооблигаций Транскапиталбанка (B2). Процентная ставка была определена в размере 10.514%, т.е. по верхней границе ранее озвученного диапазона (10.25- 10.50%). Таким образом, спрэд к «старшему» выпуску TRACAP 10 (YTM 8.90%) составил около 160бп. На наш взгляд, такая премия за субординацию и более длинную дюрацию выглядит привлекательно. Мы ожидаем сужения спрэда между новым TRACAP 17_12 и TRACAP 10 до 100-110бп, что более характерно для российских банков с сопоставимыми рейтингами (например, MBRDRU). Альфа-Банк Украина (Ba3) разместил вчера 3-летние еврооблигации. Купон был зафиксирован на уровне 9.25%. Это предполагает спрэд к материнской кривой российского Альфа-Банка на уровне 150бп, т.е. примерно на 20бп, чем в более коротком ALFAUK 09 (YTM 8.88%).

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Торговая активность в рублевых облигациях вчера была довольно высокой. В сегменте госбумаг спросом пользовались длинные выпуски – ОФЗ 46020 (+13бп; YTM 6.75%), ОФЗ 46018 (+8бп; YTM 6.41%). В корпоративном сегменте по-прежнему основная активность сосредоточена в выпусках первого эшелона – Газпром-9 (+41бп; YTM 6.82%), Газпром-8 (+23бп; YTM 6.44%), ЛУКОЙЛ-3 (+33бп; YTM 6.65%) и проч. Обращаем внимание, что спрэд выпуска Газпром-8 к ОФЗ за последние недели сузился очень значительно – более чем на 35бп. В сегменте облигаций 2-3 эшелона обращает на себя внимание спрос в выпуске Холидей-1 (+25бп; YTP 10.25%). Мы рекомендуем обратить внимание на существенно более доходные облигации Кора-1 (YTP 12.06%) – недавно эти две розничные сети объявили о слиянии.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

На сегодня намечено 3 размещения корпоративных выпусков (комментарии по группе «Стратегия РОСТ» см. во вчерашнем выпуске, по компании Домоцентр – ниже), в т.ч. облигаций Энергоцентр-1 (3 млрд. рублей, 1.5-годовая оферта). Компания Энергоцентр на паритетных началах принадлежит известным рынку МОИТК (S&P: B) и МОЭСК (NR). Энергоцентр – пока «пустая» компания, которая ожидает получение 2 млрд. руб. в капитал и впоследствии – платы за присоединение к возведенным объектам электросетевого хозяйства. Нас смущает структура облигаций – предполагается, что МОИТК поручается за 2/3 займа (т.е. 2 млрд. руб.), а на оставшийся объем МОЭСК должна выставить 1.5-годовую оферту (пока есть только комфортное письмо от компании). На наш взгляд, не исключена ситуация, при которой в случае дефолта Энергоцентра МОИТК исполнит поручительство в том числе по тем облигациям, что в соответствии с офертой выкупит МОЭСК, в результате чего некоторые держатели облигаций (из невыкупленных МОЭСК 2 млрд.) поручительством воспользоваться не смогут. В отсутствие оферты МОЭСК окончательные выводы делать рано, но тем не менее, повод для беспокойства есть. Размещенные недавно под поручительство МОИТК облигации Спецстроя-2 и Мособлгаза сейчас торгуются с доходностью около 8.75%. С учетом слабости структуры выпуска Энергоцентра справедливую доходность по нему мы оцениваем на уровне 9.25-9.40%. Более подробные комментарии к политике Мособласти по привлечению займов на «дочки» и связанном с этим кредитном риске см. в наших ежедневных выпусках от 24 мая и 22 июня (в т.ч. о неприятной ситуации с облигациями МОИА-1).

Домоцентр (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа группы Домоцентр объемом 1 млрд. руб. с офертой через полтора года. В качестве эмитента выбрана холдинговая компания группы. Поручителями по выпуску выступают ключевое оптовое подразделение, а также компания-балансодержатель основных активов.

Группа Домоцентр – сибирский ритейлер, специализирующийся на торговле строительными и отделочными материалами. Рыночная доля компании в основном регионе присутствия достигает 30%. В конце 2006 г. сеть состояла из 24 магазинов различных форматов, из которых 85% находились в собственности Домоцентра (в том числе в залоге – 16%). Согласно проведенной компанией Ernst&Young независимой оценке (отчетность по МСФО ожидается в ближайшие 2 месяца), рыночная стоимость собственных торговых площадей превышает 1.5 млрд. руб. Конечными бенефициарами компании являются ее основатели/менеджеры.

Основными факторами поддержки кредитного профиля группы мы считаем неплохие позиции компании в основном регионе присутствия, хорошую капитализированность бизнеса, а также наличие собственной логистической системы. Сравнительно невысокий уровень конкуренции в регионе и высокая доля торговых площадей в собственности обеспечивают компании достаточно высокий для ритейла уровень операционной рентабельности (EBITDA margin 8.5% в 2006 г.).

Среди слабостей кредитного профиля Домоцентра мы бы хотели отметить сравнительно небольшие (для розничной компании) размеры, недостаточный уровень информационной и финансовой прозрачности, вероятный рост долговой нагрузки («общее место» для абсолютного большинства ритейлеров), а также ожидаемое усиление конкурентного давления со стороны крупных иностранных игроков (OBI, Leroy Merlin, IKEA и т.д.).

На рынке облигаций уже присутствуют несколько компаний сегмента DIY1 – это Лаверна (10.75%) и Паркет Холл (13.7%). Мы сомневаемся, что это «репрезентативные» примеры. Мы, скорее, предпочитаем ориентироваться на более ликвидный сегмент облигаций продуктовых ритейлеров 2-3 эшелона. Продуктовый ритейл, при прочих равных, нам нравится больше, чем DIY (меньше эластичность спроса, выше M&A аппетиты и equity valuations), поэтому мы бы рекомендовали покупать облигации Домоцентра с доходностью не менее 11.75-12.0%. В противном случае лучше обратить внимание на высокодоходный сегмент продуктового ритейла (например, УК КОРА, Виват, Самохвал, Бахетле).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: