Стратегия внутреннего рынка

На этой неделе участники рынка вернутся к активной инвестиционной деятельности после длинных выходных. Настроения на рынке в первой половине мая остаются позитивными. Оптимизм инвесторов поддерживается в основном ожидаемым укреплением рубля и связанными с этим спекулятивными продажами долларов Банку России. На фоне низких ставок денежного рынка и NDF рублевые облигации пользуются устойчивым спросом. Инвесторы по-прежнему делают основной акцент на инструментах качественных с финансовой точки зрения эмитентов второго эшелона. Например, в четверг наиболее активные покупки были отмечены в выпусках АФК Система-1 и ВБД-3, включенных накануне в Ломбардный список Банка России. В сегменте облигаций энергетических компаний участники рынка начинают присматриваться к выпуску ОГК-2-1, который по прежнему смотрится очень дешево на фоне последнего ралли котировок ОГК-5-1, Мосэнерго-1 и Мосэнерго-2. В сегменте долгосрочных инструментов внов ь оживилась торговля облигациями АИЖК, за последние два дня котировки длинных выпусков АИЖК выросли на 0.25-0.50 п. п. Тем не менее, спрэд выпусков АИЖК к кривой доходности бумаг Московской области по-прежнему составляет около 60-70 б. п. На наш взгляд, при доходности выше 9.0% обязательства АИЖК должны пользоваться высоким спросом.

В сегменте первичных размещений на этой неделе вновь пройдут аукционы ОФЗ. На этот раз участникам рынка будут предложены пятилетние (ОФЗ 26200) и тридцатилетние (ОФЗ 46020) государственные облигации номинальным объемом 8 млрд руб. и 6 млрд руб. соответственно. Несмотря на размещения трех- и десятилетних ОФЗ на прошлой неделе, с момента последнего повышения ставки РЕПО Банка России на 25 б. п. кривая доходности гособлигаций сдвинулась не более чем на 15 б. п. На наш взгляд, котировки долгосрочных ОФЗ (с погашением более чем через 5 лет) по-прежнему будут находиться под давлением на предстоящей неделе, а объемы торгов останутся невысокими. Очередное размещение облигаций объемом 5.5 млрд руб. в ближайшую среду проведет Москомзайм. Дюрация нового выпуска Москва-50 составляет около 3 лет. Ориентирами для этого размещения, скорее всего, будут служить облигации ЛУКОЙЛ-3 или Газпром-8, доходности которых по итогам последней торговой сессии составляли 7.24% и 7.17%, соответственно.

Стратегия внешнего рынка

Оптимистичные настроения, доминировавшие на развивающемся рынке облигаций в конце апреля – начале мая, на прошедшей неделе несколько ослабели. Инвесторы начали проявлять повышенную осторожность, что выразилось в стремлении зафиксировать прибыль в выпусках, продемонстрировавших отличную динамику котировок. Так, в четверг в российском сегменте рынка вновь были отмечены продажи выпусков Evraz 13 (101.562), Evraz 18 (101.625), ЛУКОЙЛ 17 (94.5). Угол наклона кривой доходности КО США за последние семь дней увеличился (спрэд между десяти- и двухлетними КО США расширился с 140 б. п. до 153 б. п.) – это отражает возросшую обеспокоенность инвесторов относительно перспектив завершения периода турбулентности на финансовых рынках, вызванного кризисом на рынке американской ипотеки. По всей видимости, поведение инвесторов будет особенно осторожным и на наступающей неделе, на которой ожидается публикация большого количества важной статистич еской информации о состоянии американской экономики. В первой половине недели ключевыми наверняка будут данные по динамике розничных продаж в апреле. Затем участники рынка сосредоточат внимание на показателях инфляции, которые могут преподнести неприятный сюрприз, учитывая продолжающийся рост цен на мировых товарных рынках.

Важным техническим фактором поддержки для котировок КО США на этой неделе станет большой объем запланированных погашений и купонных выплат по казначейским обязательствам. 15 мая состоится погашение трех-, пяти- и десятилетних КО США общим номинальным объемом USD71 млрд, а объем купонных выплат составит около USD21 млрд. Высокий уровень неопределенности на финансовых рынках дает основания ожидать, что существенная доля погашаемых казначейских бумаг будет реинвестирована в казначейские обязательства.

Агентство Moody’s поместило рейтинги СИБУРа в список на пересмотр в сторону понижения

Рейтинговое агентство Moody’s восьмого мая объявило о помещении корпоративного рейтинга СИБУР Холдинга (Ba2) в список на пересмотр в сторону понижения в связи с ожидаемым выкупом менеджментом 50% плюс одной акции компании у Газпромбанка (основного акционера) приблизительно за USD2.3 млрд. В пресс-релизе отмечены основные вопросы, которым будет уделено внимание при пересмотре, включая тип и сроки финансирования, условия опциона для холдинга Hidron и риски, связанные с погашением бридж-кредитов объемом USD1.23 млрд, выданных Газпромбанком. Рейтинговое действие является запоздалой реакцией на объявление о выкупе акций с привлечением заемного финансирования (LBO) – агентство Fitch, в частности, отреагировало на решение СИБУРа еще 24 апреля, оставив рейтинги компании в списке на пересмотр в сторону понижения), и поэтому новость не несет новой информации для участников рынка. Мы не считаем, что рейтинговое действие агентства Moody ’s окажет влияние на котировки облигаций СИБУРа, которые до сих пор были весьма устойчивыми к негативным сообщениям. Мы полагаем, что пересмотр рейтинга, скорее всего, приведет к его понижению на одну ступень обоими агентствами.

Россельхозбанк: финансовые результаты за 2007 г.

Россельхозбанк (РСХБ) опубликовал финансовую отчетность за 2007 г. по МСФО. В качестве основных положительных моментов мы отмечаем повышение рентабельности и ускорение темпов роста депозитов клиентов во второй половине года; с другой стороны, мы обращаем внимание на тенденцию к снижению качества активов. Главным фактором для кредитного качества РСХБ остается потенциальная государственная поддержка, поскольку банк имеет статус квазисуверенного эмитента. В пятницу банк объявил о планах по размещению выпуска еврооблигаций объемом USD1 млрд в ближайшее время, что, по нашему мнению, подчеркивает основной риск для бизнеса РСХБ, а именно высокую степень зависимости от «оптовых» источников фондирования.

В 2007 г. активы банка росли чрезвычайно быстро (более чем на 93%) и к концу года превысили USD14.5 млрд. Однако столь стремительная динамика практически полностью обеспечена за счет «оптовых» источников фондирования, соотношение кредитов к депозитам увеличилось с 2.1 до 2.3. Во второй половине 2007 г. приток вкладов ускорился, и за июль-декабрь рост достиг 93%, однако изначально объем средств на счетах клиентов был невысоким, и такого их увеличения недостаточно для покрытия быстрого роста активов банка. Как уже было сказано выше, мы считаем, что основным риском для держателей облигаций РСХБ является зависимость банка от «оптовых» источников фондирования: регулярное предложение долговых обязательств РСХБ на первичном рынке будет оказывать давление на котировки его обращающихся бумаг. В отличие от банков, специализирующихся на потребительском кредитовании, кредитный портфель РСХБ имеет существенно более высокую дюрацию и концентрацию рисков. Таким образом, с нашей точки зре ния, банк имеет мало возможностей для секьюритизации активов в текущих рыночных условиях.

В связи с введением нового стандарта раскрытия данных о качестве кредитного портфеля, мы отмечаем еще одну важную деталь в отчетности банка. РСХБ сообщает о значительном увеличении доли просроченных кредитов и кредитов с пересмотренными условиями и сроками погашения – с 5.3% до 7.7% по данным на конец 2007 г. Принимая во внимание быстрый рост активов банка, эти данные представляются несколько размытыми, и мы ожидаем, что после того как кредитный портфель банка «вызреет», рост доли проблемных кредитов может продолжиться. С нашей точки зрения, пока рано говорить о серьезных проблемах с качеством активов, однако представленные данные могут указывать на то, что качество кредитов, выданных сельскохозяйственному сектору, ниже, чем в среднем для российского корпоративных заемщиков.

В 2007 г. РСХБ удалось улучшить показатели рентабельности: рентабельность активов достигла 1.6% благодаря повышению процентной маржи и эффективности издержек. Достаточность капитала несколько снизилась, однако этот показатель получает регулярную поддержку со стороны государства в виде вливаний акционерного капитала. В прошлый четверг г-н Путин сообщил о том, что в 2008 г. государство планирует и далее поддерживать РСХБ за счет взносов в капитал банка, поэтому мы полагаем, что большинство инвесторов продолжат рассматривать государственную поддержку и квазисуверенный статус в качестве основных факторов, определяющих кредитный профиль РСХБ.

Результаты ОГК-5 за 2007 г. нейтральны для кредитного профиля

ОГК-5 на прошлой неделе опубликовала финансовую отчетность за 2007 г. МСФО. С нашей точки зрения, показатели компании в целом нейтральны для ее кредитного профиля. Долговая нагрузка ОГК-5 остается умеренной, и мы не ожидаем ее существенного роста в 2008 г. Определяющим фактором для кредитного качества облигаций ОГК-5 является структура акционеров – в настоящее время компания контролируется группой Enel, имеющей рейтинг инвестиционного уровня, и ее результаты консолидируются в отчетности группы.

В 2007 г. выручка ОГК-5 увеличилась на 35%, а рентабельность EBITDA (с поправкой на разовые доходы) несколько снизилась с 9.8% в 2006 г. до 9.6%. Тем не менее, способность компании генерировать операционный денежный поток остается значительной. Капиталовложения ОГК-5 в прошлом году достигли 8.6 млрд руб., что в 2.3 раза больше, чем в 2006 г., однако инвестиции финансировались за счет поступлений от размещения акций в 2006 г. По данным на первое января 2008 г., объем денежных средств и банковских депозитов составлял 8 млрд руб., чего, по нашим оценкам, будет достаточно для финансирования основной части капиталовложений, запланированных на 2008 г., хотя мы ожидаем, что к концу года компании придется привлекать новые заимствования для дальнейших инвестиций.

Как было сказано выше, с нашей точки зрения, определяющим фактором для кредитного профиля ОГК-5 является присутствие сильного контролирующего акционера, имеющего рейтинг инвестиционного уровня, – Enel. Однако даже с учетом этого мы не считаем рублевые облигации ОГК-5 привлекательными на текущих ценовых уровнях – они торгуются с дисконтом по доходности к бумагам ТГК-10 (контролируется Fortum), ТГК-1, ОГК-2 и ОГК-6 (контролируется Газпромом).

В. Путин предложил снизить налоги для нефтяной индустрии

В ходе выступления в Госдуме в четверг утвержденный в должности премьер-министра В. Путин предложил снизить налоги для российской нефтяной промышленности. В частности, он отметил, что существующий режим налогообложения приводит к сокращению масштабов разведки и разработки месторождений, а также к ускоренному выведению из эксплуатации добывающих скважин низкой продуктивности. Он также отметил необходимость более эффективного администрирования существующих налоговых льгот для выработанных нефтяных месторождений.

Мы считаем заявления г-на Путина весьма позитивными для российской нефтедобывающей промышленности. Во время выступления не были представлены существенные детали предлагаемых изменений, но мы полагаем, что выступление нового премьер-министра дополняет недавнее предложение Министерства финансов о снижении ставки НДПИ и предусматривает ускоренную амортизацию новых лицензий на разработку новых нефтяных месторождений. Внесенные предложения теперь должны быть одобрены правительством и направлены на рассмотрение в Госдуму. Выступление г-на Путина предполагает усиление налоговой дифференциации нефтедобывающих компаний, но мы не считаем, что новая система налогообложения приведет к существенному снижению налогов для уже разрабатываемых месторождений – скорее, она будет стимулировать инвестиции в новые добывающие проекты. Хотя увеличение налоговой дифференциации, скорее всего, не повлияет на рентабельность уже разрабатываемых добывающих активов, ее введение повысит привлекательность новых инвестиций и, следовательно, должно привести к ускорению темпов роста отрасли.

С нашей точки зрения, изменение режима налогообложения для российского нефтяного сектора может стать одним из важнейших событий этого года, которое, очевидно, изменит структуру денежных потоков российских нефтяных компаний и окажет влияние на перспективы сделок по слиянию и поглощению в этой отрасли.

Реструктуризация АвтоВАЗа почти завершена

АвтоВАЗ сообщил в четверг о присоединении последней дочерней компании, владеющей акциями автоконцерна, к группе АвтоВАЗ. По данным газеты «Ведомости», доля Renault после реструктуризации увеличится до 48%, а доля Российских технологий и Тройки Диалог в совокупности составит 27%. Renault, согласно источнику издания, затем вернет 23% акций компании Тройка Диалог. Несмотря на недостаточную прозрачность процесса реструктуризации, важнейшим следствием раскрываемой информации для кредитного профиля АвтоВАЗа является тот факт, что компания не получит денежных средств в результате изменения структуры. Новая инвестиционная программа (которая, как ожидается, будет подготовлена к концу года) будет финансироваться в первую очередь за счет заимствований, что, по нашему мнению, может оказать давление на кредитный профиль АвтоВАЗа.