Долговые рынки

Рост рублевых облигаций продолжается

В четверг, по итогам последнего торгового дня прошлой недели котировки рублевых облигаций подросли. Хороший оборот (более 860 млн. руб.) прошел в облигациях ВТБ-05, которые подорожали на 50 б.п. после прошедшей недавно оферты. Напомним, что эмитент объявил по выпуску размером 15,0 млрд. руб. ставку купона на следующий год в размере 8.6%. Активность инвесторов также проявилась и в недавно размещенных выпусках ВБД-03 (8.29%) и Система-01 (8.34%), котировки которых прибавили с начала размещения 60 и 100 б.п. соответственно. Среди выпусков, которые мы считаем недооцененными, относительно высокий оборот прошел в облигациях Миг-02 (12.02%).

Бахетле объявляет высокую ставку купона

В четверг также была объявлена ставка купона по дебютному выпуску облигаций розничной сети Бахетле. Эмитент объявил ставку купона на следующие полгода в размере 15.0% по сравнению с 11.25% предыдущего купонного периода. Пока мы не знаем с чем связана такая высокая ставка. Негативных событий вокруг компании в последнее время не было. По всей видимости, менеджмент предпочитает застраховаться перед офертой и минимизировать объем бумаг, которые могут быть предъявлены к оферте 28 мая.

На этой неделе на внутреннем долговом рынке может быть жарко. Покупки, прошедшие на волне ожиданий укрепления курса рубля, могут возобновиться. В любом случае, инвесторы будут пристально следить за действиями ЦБ на денежном рынке. На наш взгляд, вероятность укрепления рубля сейчас все же ниже, чем вероятность дальнейшего повышения процентных ставок. Впрочем, если ЦБ всерьез обеспокоен рисками инфляции, постепенное укрепление рубля может чередоваться с постепенным повышением ставок. И если наше предположение подтвердиться мы можем увидеть новый всплеск активности в рублевых бондах.

Россельхозбанк: без премии не обойтись

Накануне длинных выходных стало известно о том, что Россельхозбанк готовит выпуск еврооблигаций. По сообщению агентства Интерфакс РСХБ до конца месяца разместит 7- летний выпуск. Предполагается, что объем выпуска составит около $1.0. Организаторами уже назначены ABN Amro, Citi и Goldman Sachs. Предплогаемое размещение должно вызвать большой интерес инвесторов. Позитив накануне размещения добавил Владимир Путин, заявив на выступлении в Госдуме, что государство собирается вдвое увеличить капитал банка за счет внесения дополнительных 30 млрд. руб.

Прайсинг нового выпуска пока, естественно, не объявлен. На наш взгляд, ценообразование не должно вызвать у инвесторов больших сюрпризов и будет происходить по схеме: справедливая доходность плюс премия при размещении. В настоящий момент близкие по дюрации еврооблигации РСХБ с погашением в 2017 г. торгуются с доходностью 6.9-7.1% годовых. Исходя из величины спрэда активов (около 270 б.п.) и семилетних mid-swaps (4.06%) справедливая доходность нового выпуска будет находиться около 6.8% годовых. Мы полагаем, что первоначальная премия при размещении может составить порядка 20-40 б.п., что соответствует доходности около 7.0 - 7.20% годовых и премии к mid-swaps (на тек. момент) размере 290 -310 б.п.

Глобальные рынки: неделя, насыщенная событиями

Эта неделя будет весьма насыщенна на события. Только Председатель ФРС США Бен Бернанке выступит со своей речью два раза: во вторник и в четверг. Наибольший интерес будет представлять его речь на конференции в Чикаго, где Бернанке представит взгляд ФРС на развитие кредитного кризиса (Credit Market Turmoil). Также вполне вероятно, что инвесторов не меньше будет интересовать его завтрашняя речь на конференции ФРС в Джорджии.

График выхода экономической статистики на этой неделе весьма плотен. На наш взгляд, эта неделя перенасыщена крайне важной для долговых рынков статистикой. Сегодня будет опубликованы данные по бюджеты США, завтра - статистика по розничным продажам и динамика экспортных - импортных цен. В среду инвесторы будут ждать данных по инфляции, а в четверг состоится публикация индекса деловой активности NY Fed Empire State и данные по счету капитала. Под конец недели инвесторы получат важные сведения с рынка недвижимости (число разрешений на строительство) и динамике темпов роста промышленности (индекс промышленного роста).

Стратегия

Очередной аукцион по размещению средств бюджета – условия ужесточаются

В четверг Минфин объявил дату и условия проведения следующего аукциона по размещению бюджетных средств на депозитах коммерческих банков – аукцион запланирован на 13 мая 2008 г. Минимальная ставка размещения была поднята на 25 б.п. до 7.5% (что неудивительно, принимая во внимание недавнее повышение ЦБ практически всех ключевых ставок), максимальный объем предложения был снижен до 50 млрд руб. Первый аукцион прошел 17 апреля. Всего в ходе аукциона банками было подано заявок на сумму 23.6 млрд руб. и все заявки были удовлетворены. Второй аукцион вновь показал отсутствие у банков желания занимать средства по ставке 7.25%. В ходе него кредитные институты взяли всего 17.69 млрд из 250 млрд руб.

Мы предполагаем, что результаты нового аукциона будут очень близки к результатам двух предыдущих. В четверг на МБК стоимость денег на 1 месяц составляла около 5.6 – 5.7% значительно ниже минимальной ставки по размещению средств бюджета. Объем средств, предоставленных коммерческим банкам Центробанком в рамках операций прямого РЕПО, составил 8.3 млрд руб., ставки overnight на МБК - 3.5 – 4%. На этой неделе ситуация на внутреннем денежном рынке, возможно, несколько ухудшится в связи с предстоящими налоговыми платежами. Первые налоговые выплаты (половина суммы акцизов и ЕСН) запланированы на 15 мая 2008 г. Только это может обеспечить хоть какой-то спрос на дорогие деньги.

Новости эмитентов

СИБУР не желает, чтобы КОС менял ковенант

В четверг ОАО «Сибур Холдинг» опубликовало пресс-релиз, в котором компания косвенно выказала свое недовольство последними действиями ОАО «Казаньоргсинтез»: запросом согласия держателей еврооблигаций на изменение ковенанта и возможная допэмиссия акций КОСа. СИБУР также признался в идущих переговорах с правительством Татарстана о возможном слиянии СИБУРа и КОСа и утверждает, что решение последнего измененить ковенант не является необходимым условием данного слияния, а скорее серьезным препятствием для него.

Напомним, что на прошлой неделе Казаньоргсинтез просил инвесторов не предъявлять к досрочному погашению LPN с погашением в 2011г., а также спрашивал разрешения увеличить предельно-допустимый размер Долг//EBITDA до 6Х до конца второго квартала 2009 года. Тогда как недовольство СИБУР в отношении допэмиссии представляется довольно объяснимым, поскольку компания вскоре может стать акционером КОС, поведение СИБУРа в отношении ковенанта нам представляется довольно странным. За последний год долговая нагрузка КОСа значительно возросла, и вполне возможно, что коэффициент Долг/EBITDA по данным на конец 2007 года уже был выше предельного (4X). Таким образом, сам по себе запрос согласия держателей бумаг не меняет самого факта пробития ковенанта, а лишь подтверждает его. Более разумным для СИБУРа, на наш взгляд, было бы требование к КОСу в отношении ограничения объемов последующих заимствований компании и поддержания соотношения Долг/EBITDA на уровне, допустим, 5Х.

Мы считаем, что заявление, сделанное СИБУРом, носит скорее демонстрационный характер и выражает общее возмущение в отношении своенравного менеджмента КОСа, а также подтверждением что переговорный процесс между СИБУРом и КОСом проходит не столь гладко. Тем не менее, мы сомневаемся, что менеджмент КОСа изменит свое решение, которое, по нашему мнению, является довольно уместным, поскольку нарушение ковенанта уже могло иметь место. Котировки КЗОС-11 с четверга почти не изменились, выпуск торгуется по цене 100.27% с доходностью 9.15%.