НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

X5 Retail Group (S&P: BB-) – в пятницу компания объявила достаточно высокие операционные результаты за I квартал 2010 г. Чистая выручка Х5 выросла в рублевом выражении на 36% по сравнению с I кварталом 2009 г. и составила 75,8 млрд руб. (+ 20% до 2,5 млрд долл. в долларовом выражении). Cопоставимые продажи (LFL) увеличились на 7%. При этом тенденции последних полутора лет остались неизменными: наиболее впечатляющие результаты достигнуты в формате дискаунтеров, сопоставимые продажи в котором выросли на 17% – из них 8% пришлось на увеличение среднего чека, а 7% – на рост потока покупателей. Динамика показателей сети в целом в I квартале находилась под давлением ввиду незавершенной интеграции магазинов приобретенной в декабре прошлого года сети «Патерсон». В течение квартала Х5 открыла 27 новых магазинов (нетто), что ниже наших ожиданий. Однако при этом компания подтвердила опубликованный ранее план по итогам года, согласно которому будет открыто 7–10 новых гипермаркетов, около 15 супермаркетов и 200–250 дискаунтеров при капитальных затратах в размере не более 18 млрд руб. Что касается находящихся в обращении выпусков облигаций Х5-1 (YTP 6,83 @ июль 2010) и Х5-4 (YTP 7,38 @ июль 2010), то на текущих уровнях мы не считаем их привлекательными и предпочитаем бумаги Магнит-2 (YTM 8,36 @ март 2012).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внутренний рынок

Коррекция рубля оказалась недолговременной

Возвращение позитивной ценовой динамики на рынок нефти, котировки которой выросли до 86 долл./барр., предопределило укрепление рубля к бивалютной корзине ЦБ на 17 копеек до уровня 33,72 руб. Доллар подешевел на 14 копеек до 29,26 руб./долл., а евро снизился в стоимости на 20 копеек до 39,17 руб./евро Объем сделок купли-продажи валюты составил 4,2 млрд долл., причем регулятор, по нашим оценкам, купил валюту на сумму 0,7–1,0 млрд долл. Мы ожидаем, что на предстоящей неделе корзина будет демонстрировать преимущественно негативную динамику по отношению к рублю и основной вклад в снижение стоимости корзины будет вносить евро на фоне неопределенности относительно проблемы греческого долга. Сегодня с утра небольшая коррекция цен на нефть привела к повышению стоимости корзины до 34,05 руб.

Цены облигаций вновь двинулись вверх

Снижение ставок денежного рынка (ставки однодневного РЕПО опустились до отметки 3% годовых), а также укрепление рубля оказали позитивное влияние на рынок рублевых облигаций. По итогам пятницы большинство ликвидных бумаг закрылось в плюсе, продемонстрировав рост цен в пределах 15–30 б.п. В сегменте госбумаг лучше рынка выглядел длинный выпуск ОФЗ 46020 (YTM7,22%), подорожавший на 25 б.п. В негосударственном сегменте первого эшелона спрос на покупку был отмечен преимущественно в краткосрочных бумагах, в частности, ФСК-4, РСХБ-2, РЖД-6, подросли в цене на 25-30 б.п. Также в плюсе торговались выпуски МГор-49, АИЖК-15 и БО Лукойла.

Во втором эшелоне лучше рынка по ценовому росту выглядели выпуски АФК Система-1,3, подорожавшие более чем на 60 б.п., что частично компенсировало недавнее снижение котировок. Также подросли котировки БО Северстали и БО НЛМК.

По словам представителя ЦБ, замедление инфляции не означает автоматического снижения процентных ставок – инфляционные риски, по мнению регулятора, могут возникнуть ближе к концу года. В результате мы ожидаем, что на этой неделе облигации будут демонстрировать ровную ценовую динамику.

Новости с «первички» – хорошие…

Размещения проходят все еще без премий. Прошлая неделя была насыщенна первичными размещениями, в частности, закрылись книги заявок на покупку облигаций Аэрофлота и ММК, причем спрос превысил предложение, что позволило установить ставки купонов по нижней границе первоначальных ориентиров. Отсутствие премий на первичном рынке свидетельствует о том, что участники ожидают дальнейшего снижения доходностей.

Газпром нефть: инвесторы готовы платить премию за объем. В пятницу была закрыта книга заявок по биржевым облигациям Газпром нефти номиналом 20 млрд руб., спрос на которые составил почти 29 млрд руб.

Высокий спрос на бумаги эмитента позволил установить ставку купона на уровне 7,15% годовых, что соответствует доходности YTM7,27% к погашению через три года. Таким образом, облигации Газпром нефти были размещены практически на кривой доходностей Газпрома (своей материнской компании), что обусловлено премией, которую инвесторы все еще готовы платить за приобретение большого объема качественных среднесрочных бумаг.

Облигации СПБ разошлись под 8,1% годовых на полтора года. Книга заявок на покупку облигаций Банка «Санкт-Петербург» номиналом 5 млрд руб. закрылась со ставкой купона 8,1% годовых, что соответствует доходности YTP 8,26% к оферте через полтора года. На наш взгляд, бумаги СПБ являются хорошей альтернативой облигациям Транскредитбанк-3 (YTM7,82% к погашению в июле 2011 г.).

…и не очень для третьего эшелона

Несмотря на избыток рублевой ликвидности, который способствует формированию высокого спроса на выпуски первого-второго эшелонов, инвесторы по-прежнему с осторожностью относятся к принятию риска третьего эшелона, особенно тех эмитентов, которые допустили дефолт, что в частности, подтверждается переносом размещения биржевых облигаций БО Разгуляй-9 номиналом 2 млрд руб. на неопределенное время.

Новая ставка купона МТС-1 с дисконтом к рынку – справедливым

Новая ставка купона по выпуску МТС-1 номиналом 10 млрд руб. была установлена на уровне 7% годовых, что соответствует доходности YTM7,12% к погашению через три года (в октябре 2013 г.). Установленная ставка купона предполагает дисконт к кривой доходностей эмитента (выпуск МТС-5 торгуется с доходностью YTP7,46% к оферте в июле 2012 г.). Определение низкой ставки купона по бумагам МТС связано с недавно привлеченными кредитными линиями, процентные ставки по которым, по-видимому, находятся на уровне 7% годовых. По соотношению риска и доходности наилучшей альтернативой бумагам МТС-1 является выпуск Вымпелком-инвест-1, который предлагает доходность 7,73% к погашению в июле 2013 г. Однако реинвестирование большой позиции из бумаг МТС-1, в выпуски Вымпелком-инвест-1 или МТС-5, скорее всего, невозможно без значительного роста цен обращающихся бумаг. Рост предложения на первичном рынке «телекомов» пока связан лишь с размещением анонсированных выпусков Вымпелкома объемом 20 млрд руб. Таким образом, мы не исключаем, что большая часть держателей бумаг выпуска МТС-1 не воспользуются своим правом продать облигации на оферте (которая назначена на 23 апреля).

Денежный рынок

ЦБ сокращает объемы беззалогового кредитования

Сегодня ЦБ предложит банкам 2,5 млрд руб. в трехмесячных беззалоговых кредитах, что станет наименьшим объемом за прошедший год. Спрос на средства ЦБ сокращается, поэтому сокращается и предложение. Завтра ЦБ планирует предложить к размещению 5 млрд руб. в пятинедельных кредитах, а Министерство финансов предложит банкам 50 млрд руб. временно свободных бюджетных средств к размещению на депозитах на срок в 32 недели.

Ставки межбанковского кредитования в пятницу упали на фоне довольно высокого уровня ликвидности. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 12 б.п. до 3,24%. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования снизился на 19% по сравнению с предыдущей сессией до 4,6 млрд руб. Мы ожидаем сохранения стабильной ситуации с ликвидностью вплоть до четверга, когда компаниям предстоит уплата страховых взносов.

Рубль в пятницу укрепился на 19 копеек к доллару до 29,26 руб./долл. и на 7 копеек к евро до 39,17 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 14 копеек до 33,72 руб. Сегодня нефтяные котировки превысили уровень закрытия торгов в пятницу, баррель Brent торгуется выше 85 долл. Азиатские фондовые рынки начали неделю в зеленой зоне, и российский рынок, вероятно, последует их примеру. Рубль, по всей видимости, обеспечен на сегодня хорошей поддержкой и, вероятно, укрепится до 29,2 руб./долл.

Корпоративные события

АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36,6 (NR). Отчетность за 9 месяцев 2009 г. по МСФО неактуальна. Кредитный профиль улучшается

Аптечная сеть 36,6 (NR) наконец опубликовала отчетность за 9 месяцев 2009 г. по МСФО. С одной стороны, мы рады, что сеть, от которой рынок давно не получал обновленной финансовой информации, прервала молчание. С другой стороны, хотелось бы увидеть более ответственное отношение компании к инвесторам, и прежде всего, в части своевременной публикации финансовых результатов.

Поскольку с сентября 2009 г. Аптечная сеть добилась значительных успехов в реструктуризации долга, а также урегулировала отношения с основными поставщиками, опубликованная отчетность непоказательна с точки зрения отражения текущего кредитного профиля 36,6 и не окажет влияния на котировки облигаций компании.

По итогам 9 месяцев 2009 г. выручка 36,6 составила порядка 16 млрд руб., снизившись на 18% по сравнению с тем же периодом 2008 г. (отметим однако, что сопоставление показателей несколько затруднено тем, что результаты за 2008 г. включают показатели деятельности ЕМЦ, который был продан в мае 2008 г.). Валовая рентабельность по итогам отчетного периода составила 38,6% (+5 п.п. к 9 месяцам 2008 г.), а рентабельность по EBITDA возросла до 6,1% (+3,6 п.п.). Компания удалось повысить операционные показатели за счет оптимизации ассортиментной политики, в том числе увеличения доли товаров private label, а также улучшения условий работы с поставщиками. Вместе с тем в III квартале 36,6 не удалось закрепить положительные тенденции II квартала 2009 г. в розничном сегменте. Если по итогам I полугодия 2009 г. аптечной сети удалось получить положительное значение EBITDA в данном сегменте – что мы отмечали как значительное достижение, – то в III квартале 2009 г. 36,6 розничный сегмент вновь показал убыток на уровне EBITDA.

Совокупный долг компании на конец III квартала 2009 г. составлял 5,1 млрд руб., отношение Долг/LTM EBITDA превышало 4,5, а порядка 70% долга являлось краткосрочным. Мы уже не раз писали, что за последние полгода 36,6 удалось добиться значительных успехов в оптимизации долгового портфеля – компания договорилась о продлении до июня 2014 г. срока погашения кредита Standard Bank на сумму 110 млн долл., в январе 2010 г. Аптечная сеть получила госгарантии по кредиту Номос-банка в размере 1 млрд. руб., благодаря чему смогла также пролонгировать этот кредит. Кроме того, в конце 2009 г. компания конвертировала в акции долг перед крупным поставщиком – компанией «СИА Интернейшнл», в результате чего фармдистрибьютор стал владельцем блокпакета акций 36,6.

Мы ожидаем, что хорошие отношения с основными поставщиками, а также улучшение конъюнктуры долговых рынков будут и дальше позитивно сказываться на финансовом положении компании. Похоже, что успехи 36,6 получают положительную оценку и от инвесторов – за последний месяц котировки выпуска Аптечная сеть 36,6–2 выросли с 77–79% от номинала до 94–94,5% (YTM ~ 24,1%). Отметим, правда, что выпуск не отличается высокой ликвидностью.