Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[12.04.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Обзор первичного рынка недели

Прошлая неделя завершилась для первичного рынка на мажорной ноте. После весьма успешного закрытия Аэрофлотом в четверг книги заявок по размещаемым облигациям с купонами на уровне нижней границе ориентиров (7.75%), в пятницу еще два эмитента (Банк Санкт-Петербург и Газпром нефть) завершили сбор заявок по своим биржевым выпускам, установив купоны ниже ориентиров. Кроме того, МКБ сообщил о снижении верхнего ориентира по размещаемому выпуску на 25 б.п.

Сегодня состоятся расчеты по размещаемым биржевым выпускам Аэрофлота, завтра – по облигациям банка Санкт-Петербург и Газпром нефти. Всего на этой неделе рынок пополнится новыми выпусками на сумму 40 млрд руб.

Банк Санкт-Петербург: переподписка в 3.7 раза

Спрос на дебютные биржевые облигации Банк Санкт-Петербург в 3.7 раза превысил объем размещаемых бумаг, составив 18.6 млрд руб. при объеме предложения 5 млрд руб. Эмитент установил купон на уровне 8.1% при первоначальном ориентире 8.4-8.9%. Соответствующая доходность к оферте через 1.5 года составляет 8.26%.

Газпром нефть: новый рекорд взят, потенциал исчерпан

9 апреля также была закрыта книга заявок на приобретение трехлетних облигаций Газпром нефти серий БО-5 и БО-6 объемами по 10 млрд руб. По данным организаторов, совокупный спрос на выпуски составил 29.3 млрд руб. В ходе маркетинга было подано 67 заявок от инвесторов со ставкой купона от 6 до 7.5%. По итогам сбора заявок ставка купона установлена на самом низком уровне среди трехлетних корпоративных бумаг, размещенных в посткризисный период. Ставка купонов до погашения составила 7.15% при первоначальном ориентире 7.25-7.75%, что соответствует доходности 7.28% при дюрации выпуска 2.6 года.

Наиболее длинный из обращающихся выпусков - Газпром нефть 4 - торгуется с доходностью 7.01% на дюрации 1.9 года. Таким образом, за дополнительные 0.7 года дюрации эмитент заплатил всего 27 б.п. премии. Фактически, размещение Газпром нефть БО-5 и БО-6 (ВВВ- /Ваа3/-) прошло на уровне сопоставимого с точки зрения кредитных рейтингов Лукойла (ВВВ- /Ваа2/ВВВ-): Лукойл БО-6 и БО-7 на дюрации 2.2 года дают 7.2%, Лукойл БО4 с трехлетней дюрацией – 7.39%. Мы полагаем, что установленные купоны соответствуют текущим рыночным условиям, между тем существенного потенциала для роста котировок бумаг на вторичном рынке не видим.

Первичный рынок поддержал обращающиеся бумаги

Установленные купоны по новым биржевым бондам Газпром нефти (см. выше) выявляют недооценку наиболее длинных облигаций материнской компании Газпром нефти – Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ), выпуски которого торгуются фактически на уровне маркетируемых облигаций Газпром нефти. В пятницу в выпуске Газпром А11 проходили уверенные покупки без существенного изменения котировок. Мы полагаем, что данный выпуск еще имеет потенциал для дальнейшего роста.

Успешное размещение Банка Санкт-Петербург также позитивно сказалось на котировках банковских облигаций. В пятницу этот сектор продемонстрировал рост в пределах 50 б.п. Давление наблюдалось в выпуске РСХБ 11, где на новостях о скором выходе эмитента на первичный рынок с объемом не менее 30 млрд руб., инвесторы (0предпочли зафиксировать прибыль.

В целом из-за большого объема маркетируемых выпусков на первичном рынке, активность на вторичном рынке облигаций в течение недели оставалась невысокой. В пятницу объем торгов на бирже и в РПС с корпоративными и муниципальными выпусками не превысил 18 млрд руб., котировки наиболее торгуемых выпусков завершили день близко к уровням четверга.

Глобальные рынки

ЕС пытается успокоить рынки…

Вчера министры стран-участниц ЕС определили технические параметры финансовой помощи Греции в случае, если она будет не в состоянии заимствовать средства на рынке. Основным уточнением стала сумма обязательств, которые могут быть предоставлены проблемной экономике в виде двухсторонних кредитов, а также цена этих кредитов для Афин. Пакет помощи будет состоять из кредитов от ЕС на сумму в 30 млрд евро под 5% годовых и займа МВФ на сумму около 15 млрд евро. Кредиты будут предоставлены на срок в три года.

Для непосредственного предоставления денег Греция должна официально обратиться за кредитами, а лидеры еврозоны - одобрить такое решение. Воскресное объявление должно убедить рынки, что у ЕС есть конкретный план действий и снять, таким образом, неопределенность вокруг Греции.

Ставка в 5% ниже уровня, который требуют сейчас от Греции на рынке (сегодня 3-ление греческие бонды торгуются с доходностью 6.7 %), однако выше, чем хотели бы получить Афины. Кредиты МВФ обычно предоставляются под 3% годовых, однако Фонд обычно требует выполнения целого ряда реформ.

Благодаря таким заявлениям доходность 10-летних еврооблигаций Греции снизилась по сравнению с абсолютным максимумом в 7.4 %. Евро быстро отыгрывает у доллара потерянные за март позиции. Завтра Греция будет размещать 6-месячные и годовые векселя объемом 1.2 млрд евро, и итоги этого аукциона покажут, насколько рынки поверили ЕС.

… а Fitch снижает рейтинг Греции сразу на 2 ступени

Рейтинговое агентство Fitch понизило сегодня рейтинг Греции до «ВВВ-» с «ВВВ+» с «негативным» прогнозом. Эксперты агентства отмечают резкое повышение процентных ставок и ухудшение перспектив экономического роста, что серьезно усложняет задачу сокращения дефицита бюджета до 8.7 % ВВП в текущем году.

О роуд-шоу новых российских евробондов

По сообщению организаторов роад-шоу первого транша нового выпуска российских суверенных еврооблигаций начнется 13 апреля. Как мы и ожидали, Минфин собирается воспользоваться удачной внешней конъюнктурой для размещения, поэтому не только не сдвинул роад-шоу на более дальний срок, но и решил провести его на 9 дней раньше первоначально запланированной даты.

Покупатели вернулись

На российский рынок корпоративных еврооблигаций вернулись покупатели: большинство бумаг торгуется в зеленой зоне. Индикативный бонд Россия’30 сегодня утром торгуется с доходностью 4.95 – 5 %, его спрэд к UST’10 находится ниже отметки 110 б.п., что мы по-прежнему считаем очень комфортным значением.

Корпоративные новости

Интегра может привлечь кредит от Сбербанка

По данным Интерфакс, Интегра договорилась со Сбербанком об открытии трехлетней кредитной линии на 2.5 млрд руб. по ставке 12.5% годовых.

Данное сообщение иллюстрирует одну самых важных черт кредитного профиля нефтесервисной компании – доступность рынков заемного финансирования и невысокие риски рефинансирования текущего кредитного портфеля. Мы склоняемся к тому, что рублевые облигации Интегра-2 (13.3% к погашению в ноябре 2011 г.) несколько недооценены и поэтому в течение первого квартала 2010 г. мы активно рекомендовали их к покупке.

Так, по таким важным критериям, как высокая информационная прозрачность, регулярная отчетность по МСФО, отличные стандарты корпоративного управления, хорошие перспективы и прошлые успехи в деле рефинансирования долгов, подобающее отношение к кредиторам вообще и облигационерам в частности, сотрудничество с международными банками и ЕБРР – Интегра может быть одним из лучших примеров для подражания для множества компаний, находящихся на стыке 2-3 эшелонов и стремящихся на публичный долговой рынок. Нас не слишком сильно смущал невысокий портфель заказов ($529 млн), пока не позволяющий говорить о восстановлении докризисных денежных потоков компании и являющихся крайне самым слабым звеном в кредитном профиле.

Тем не менее, в начале апреля 2010 г. мы сняли свою рекомендацию в отношении бондов компании по причине слабой динамики котировок на вторичном рынке. Мы подозреваем, что причиной плохой динамики в облигациях Интегра-2 может быть не низкая ликвидность облигаций, а опасения по поводу развития конфликта ОМЗ и Интегры за такой актив, как Уралмаш. Потеря последнего будет грозить Интегре серьезными финансовыми потерями.

Поэтому мы предпочли изменить свой подход в отношении привлекательности этих бондов и исключили Интегру из списка наших торговых рекомендаций.

Синтерра: бенефициарная неопределенность

Как сообщают Ведомости, Промсвязькапитал получил одобрение ФАС на объединение двух своих ключевых телекоммуникационных актива – Синтерра и МТТ. В то же время, по сообщению пресс-службы Промсвязькапитала, на которое ссылается газета, данные действия не означают отказа от продажи Синтерры стороннему инвестору, например Мегафону.

Мы считаем, что данная новость говорит о малопрогнозируемой вероятности сделки про смене контроля над Синтеррой. С точки зрения кредитных рисков, Мегафон выглядел бы более преимущественным бенефициаром для актива, так как имеет рейтинг инвесткатегории, обладает ничтожной долговой нагрузкой и, наконец, обеспечил бы явный синергетический эффект для Синтерры. В то же время нельзя отрицать, что, несмотря на меньшую стратегическую составляющую в отношении дочернего магистрального телекоммуникационного актива, Промсвязькапитал братьев Ананьевых – финансово сильный акционер.

Мы консервативно исходим из того, что до момента оферты (август 2010 г.) ситуация неопределенности вокруг Синтерры сохранится, поэтому купон на период до погашения должен этот факт учитывать. На наш взгляд, ставки в диапазоне 9.5-10.0% на 3-летний срок было бы достаточно. Заметим также, что бонды Синтерра за 3 месяца до оферты стоят довольно дорого (103.5% от номинала с YTP менее 6.50%).

ЧТПЗ ожидает улучшения в 2010 г.

В 2010 г. капзатраты группы ЧТПЗ на завершение основных инвестпроектов составят 30 млрд руб., сообщил ее гендиректор Александр Федоров; речь о трубно-электросварочном цехе на ЧТПЗ и электросталеплавильном цехе на ПНТЗ. 2009 г. группа завершила с прибылью и ожидает улучшения финансовых показателей в 2010 г. Об этом сообщает Интерфакс.

Несмотря на значительную информационную закрытость ЧТПЗ для инвесторов по сравнению с прочими крупными металлургическими компаниями, мы считаем, что облигации ЧТПЗ БО-1 с доходностью 13.3% являются интересной торговой возможностью relative value. Мы опираемся на 3 основных аргумента: достаточно широкие возможности по рефинансированию долга для компании, 400 б.п. спрэда над рублевыми выпусками Мечела и порядка 600-650 б.п. над бондами ММК и Северстали, а также высокие ожидания по резкому улучшению ценовой и товарной конъюнктуры в 1-м полугодии 2010 г.

Мы надеемся, что инвестиционному сообществу станет доступна отчетность по МСФО за 2009 г., которая позволит сделать более четкие кредитные выводы. Но в любом случае, 13.3% - очень высокая доходность, уже больше свойственная для бывших distressed debt, нежели для металлургов, перегруженных долгом.

Газпром не видит угроз для европейского рынка со стороны сланцевого газа

По сообщению ряда информагентств, Газпром не ожидает, что добыча сланцевого газа окажет серьезное влияние на европейские рынки. Об этом заявил председатель правления концерна Алексей Миллер на пресс-конференции в Выборге. При этом, по его словам, в 2010 г. Газпром отыграет как минимум две трети падения доходов за 2009 год, и это «пессимистичная оценка» (ожидаемый уровень продаж концерна увеличится в 2010 году примерно на 8 % до 525 млрд куб. м).

Тема потери Газпромом своих завоеванных мировых газовых позиций и ослабления ключевых фундаменталий в последние месяцы активно обсуждается среди экспертов и освещается деловыми СМИ. Наше видение перспектив газового рынка и положения на нем крупнейшей российской корпорации представлено ниже.

Пока последние данные по динамике добычи (и, соответственно, экспорта) Газпрома подтверждают правоту менеджмента концерна: мы видим существенное восстановление производства, даже несмотря на сохраняющийся двукратный спрэд между спотовым и оптовым рынком. При этом мы пока более осторожно, нежели Газпром, оцениваем объем возможных продаж в этом году (порядка 520 млрд куб. м), хотя вполне допускаем, что уровень в 525 млрд куб. м при ряде условий будет достигнут.

Мы уже отмечали, что ситуация с добычей shale gas (сланцевый газ) далеко не так однозначна, как ее в последнее время преподносят некоторые эксперты: наиболее рентабельные американские проекты (Barnett, Haynesville и другие, т. е. те, которые окупаются при нынешних спотовых ценах) уже введены в разработку, при этом «точка безубыточности» для значительного количества новых аналогичных проектов находится на уровне $ 6.0-8.0 за MMBTu ($ 210-280 за 1 тыс. куб. м) Соответственно, экономически вновь вводимые проекты по производству сланцевого газа будут конкурировать не только друг с другом, но и с LNG-поставками, окупаемость которых происходит при более низких ценах (порядка $ 5-6 за MMBTu).

В итоге мы полагаем, что дальнейшее перенаправление импортного LNG-газа из США в ЕС в полном объеме является маловероятным, и, следовательно, диспропорции между спросом и предложением на европейском рынке будут постепенно нивелироваться.

Мы полагаем, что в ближайшее время подтверждение слабого влияния низких спотовых газовых цен в ЕС на фундаментальную привлекательность Газпрома снимет для инвесторов риски утери облигационными инструментами газового гиганта своего статуса safe heaven во вселенной российских корпоративных долговых инструментов. Как и ранее, сейчас мы отдаем предпочтение выпускам еврооблигаций Gazprom’ 20 и Gazprom’ 19, которые торгуются с самыми широками ASW-спредами среди прочих выпусков эмитента и даже имеют премию к инструментам ТНК-ВР.

Аптечная сеть 36.6: по итогам 9 мес. 2009 г. EBITDA снова в минусе

В пятницу Аптечная сеть 36.6 опубликовала финансовые результаты за 3-й квартал 2009 г. Основной интерес представляют результаты в рознице, так как Верофарм уже публиковал свою отчетность ранее.

Выручка розничного бизнеса Группы в 3-м квартале снизилась на 30 % до 3.5 млрд руб., что обусловлено закрытием нерентабельных аптек (сеть сократилась на 12 % г-к-г) и снижением сопоставимых продаж на 25 % в основном из-за сильного снижения трафика (в 1-м полугодии LFL-продажи снизились на 16 %).

Несмотря на рост цен на лекарства, из-за девальвации рубля менеджменту удалось значительно повысить валовую рентабельность в розничном сегменте до 32.3 %, что обусловлено увеличением доли private label в продажах до 8 %, увеличением доли прямых закупок и более эффективным ценообразованием. В 3-м квартале валовая рентабельность, однако, оказалась ниже, чем во 2-м квартале, что обусловлено смещением спроса в сторону более дешевых лекарств.

В 3-м квартале EBITDA в рознице снова стала отрицательной: снижение операционных расходов (на 22 % г-к-г и на 6 % кв-к-кв) не смогло компенсировать снижение выручки. Тем не менее, по итогам 9 месяцев EBITDA остается положительной.

Долг Группы на конец сентября 2009 г. составил 5.1 млрд руб., из которого 4.9 млрд руб. приходится на розничный сегмент. В терминах Чистый долг/EBITDA долговая нагрузка зашкаливает за 4.0х. Без учета Верофарма ситуация выглядела бы просто критической.

Основной проблемой остается ситуация с трафиком, который сократился почти на треть год-к-году. В марте этого года Аптечная сеть 36.6 объявила о снижении цен в Москве в среднем на 20 % на основные группы товаров – лекарственные средства, парафармацевтику, private label. В дальнейшем планируется, что новая ценовая политика распространится на аптеки в других регионах страны. Ожидается, что снижение цен увеличит количество покупателей в сети.

Финансовые результаты Аптечной сети 36.6 за 9 месяцев 2009 г. мы оцениваем как слабые. Мы сохраняем мнение по поводу высокой переоцененности реструктуризационных бондов компании: сейчас они стоят около 95% от номинала при дюрации 1.4 года.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: