Rambler's Top100
 

Банк Зенит: Ежемесячный обзор долговых рынков


[12.04.2005]  Банк Зенит    pdf  Полная версия
Мы продолжаем придерживаться наших прежних прогнозов, и ожидаем, что ФРС будет повышать процентную ставку прежними темпами на ближайших заседаниях. Тем не менее, рост инфляции на фоне дорожания нефти увеличивает риски перехода регуляторов в более агрессивный режим повышения ставки в случае, если в течение ближайших месяцев рынок труда почувствует себя лучше.

Мы считаем, что в случае окончательного разрешения вопроса по долгу Парижскому клубу Россия в перспективе получит очередное повышение рейтинга от международных агентств, что приведет к дальнейшему сокращению спрэдов. Кроме того, в условиях возрастания волатильности на рынке Treasuries, мы рекомендуем обращать внимание на выпуски с низкой дюрацией, к которым относятся банковские выпуски.

США Начавшийся в середине февраля рост доходностей казначейских бумаг продолжался почти весь март, и лишь в конце месяца на рынке произошел разворот, после чего доходности стали снижаться. В результате, по итогам месяца доходность 10-летних Treasuries выросла на 12 б.п. до 4.48%, доходность 2-х летних бумаг выросла на 20 б.п. до 3.78%. Форма кривой доходности Treasuries по сравнению с февральской стала более плоской за счет более существенного роста доходности краткосрочных бумаг.

Основным лейтмотивом повышения доходностей стали возрастающие опасения инвесторов, относительно, инфляционного давления на американскую экономику, следствием которого может стать переход ФРС от «взвешенной» политики к политике более агрессивного повышения ставок. На возрастание этих опасений указывает значительный рост в течение марта доходности декабрьского евродолларового фьючерса на ставку: если вначале месяца рынок не ожидал повышения ставки до 4% к концу года, то к концу марта инвесторы уже выражали полную уверенность в том, что ставку повысят до этого уровня. И такая смена настроений небезосновательна: выходившие в течение месяца макроэкономические данные в тандеме с растущими ценами на энергоносители все более укрепляли участников рынка во мнении, что ФРС скорректирует свою политику в области ставок. В этом плане, ключевым событием месяца можно считать второе в этом году заседание ФРС.

Решение о поднятии учетной ставки на 25 б.п. до 2.75% вряд ли для кого-то стало сюрпризом, однако наиболее важным был итоговый комментарий заседания: в фокусе оказались те ключевые изменения в итоговом комментарии, которые описывают инфляцию. «Хотя долгосрочные инфляционные ожидания остаются умеренными, ценовое давление в последние месяцы усилилось, а способность управлять ценами у экономических субъектов повысилась». Кроме того, в комментарии было отмечено, что вероятности ускорения или замедления экономического роста будут оставаться равными в случае проведения соответствующей денежной политики. Очевидно, что «под проведением соответствующей политики» подразумевается дальнейшее повышение процентной ставки. Изменения в итоговом комментарии свидетельствуют о повышенном внимании, которое ФРС уделяет инфляции, и можно сделать вывод о том, что пауза в действиях регулятора в ближайшее время практически исключена.

Само заседание проходило между опубликованием данных по индексам цен производителей (PPI +0.4% при ожиданиях +0.3%, а базовый PPI, не учитывающий цены на энергоносители и продовольственные товары +0.1% - на уровне ожиданий) и данных по индексу
потребительских цен (CPI +0.4% при ожиданиях 0.3%, базовый CPI +0.3% при ожиданиях 0.2%). Дополнительное акцентирование внимания на проблеме ускорения инфляции при- вело к обвальному падению Treasuries, в результате которого доходности смогли обновить максимальные значения с июня 2004 года (UST10 YTM 4.64%).

При этом необходимо отметить, что ситуация на нефтяном рынке остается сложной, добавляя поводов для роста инфляционных ожиданий. Цены на нефть продолжают свое поступательное движение к новым историческим максимумам (майский фьючерс достигал отметки $58.28 за барелль) и на данный момент находятся вблизи достигнутых максимальных отметок. Рост цен на «черное золото» является одним из факторов возможного замедления темпов роста экономики, однако, помня уроки прошлого года, рынок в большей степени опасается роста ценового u1076 давления.

Тем более что экономические индикаторы не спешат подтверждать прогнозы пессимистов и демонстрировать признаки замедления экономического роста. Подтверждением этому можно считать вышедшие в самом начале апреля данные по индексу деловой активности ISM за март, иллюстрирующие возрастающую деловую активность. Так, ISM Non- Manufacturing вырос до 63.1 с 59.8 в феврале, а ISM Manufacturing изменился незначитель- но с 55.3 в феврале до 55.2 в марте. Тем не менее, значение индекса выше 50 указывает на продолжающийся рост промышленного сектора. При этом составляющая индекса ISM, отражающая уровень цен, уплаченных компаниями за сырье, выросла с 65,5 в феврале до 73,0 в марте.

Но несмотря на это, рост доходностей Treasuries в конце месяца остановился, и началось их снижение. Причиной такого поведения стали несколько факторов. Во-первых, неблагоприятная ситуация на рынке труда: весь месяц еженедельные данные по первоначальным обращениям за пособиями по безработице демонстрировали ухудшающуюся ситуацию по рынку труда (количество обращающихся за пособиями оказывалось выше ожидаемого значения), а вышедшие данные по новым рабочим местам за март оказались значительно ниже ожиданий – 110 тыс. вместо ожидавшихся 215 тыс. Во-вторых, данные по индексу персональных расходов потребителей немного остудили опасения инвесторов относительно роста инфляции (PCE вырос на 2.3% в годовом выражении, совпав с ожиданиями).

Мы продолжаем придерживаться наших прежних прогнозов, и ожидаем, что ФРС будет повышать процентную ставку прежними темпами на ближайших заседаниях. Тем не менее, рост инфляции на фоне дорожания нефти увеличивает риски перехода регуляторов в более агрессивный режим повышения ставки в случае, если в течение ближайших месяцев рынок труда почувствует себя лучше. Мы подтверждаем свой годовой прогноз по ставке 3.75-4.25%, при этом считая, что верхняя граница диапазона является более вероятным сценарием. Доходности 2 и 10-летних бумаг, по нашему мнению, к концу года достигнут 4.5- 4.75% и 5.25-5.5% соответственно.

Еврооблигации России Мартовский рост доходностей на рынке базовых активов привел к существенному расширению суверенных спрэдов всего сектора развивающихся рынков, и несмотря на раз- ворот, произошедший в конце месяца в Treasuries, спрэды развивающихся рынков так и не смогли вернуться к первоначальным уровням. Российские бумаги не стали исключением: суверенный спрэд EMBIG-Russia вырос с исторических минимумов, которых он достиг к началу марта (172 б.п.), до 209 б.п. При этом спрэд основного российского индикатора России-30 к UST10 вырос со 190 б.п. до 211 б.п. В результате портфель, составленный на основе индекса EMBIG-Russia, принес инвесторам убыток в размере 26.5% годовых. Сектор корпоративных и банковских еврооблигаций вел себя аналогичным образом, хотя убыточность вложений, судя по индексу RUBI, была менее существенной -19.8% годовых. Спрэд индекса расширился на 31 б.п. до 302 б.п. Аутсайдерами месяца стали длинные бумаги Газпрома: Газпром-34 (-712 б.п., 111.19%, YTM 7.67% ), Газпром-20 (-462 б.п., 102.06%, YTM 6.97%) и Газпром-13 (-450 б.п., 114.63%, YTM 7.17%), а также банковские бумаги Сбербанк-15 (- 487 б.п., 95.63%, YTM 7.31%) и ВТБ-15 (-400 б.п., 95.63%, YTM 7.4%). Вообще, если оценивать падение по отраслям экономики, то наиболее сильно упали бумаги нефтегазового сектора (- 26% годовых согласно индексу RUBI), затем банковские бонды (- 20.7%), телекомы (13% годовых), портфель, составленный из остальных бумаг и включающий в себя бумаги металлургических и добывающих компаний, потерял 11% годовых. Несмотря на то, что в основном корпоративные облигации снижались, отдельные выпуски чувствовали себя лучше рынка. Так, бумаги Сибнефти второй месяц подряд оставались в авангарде корпоративного сектора: бумаги с погашением в 2007 году выросли на 44 б.п. (108.84%, YTM 6.4%), бумаги с погашением в 2009 году – на 69 б.п. (111.41%, YTM 7.25%), поддержку которым, вероятно, оказало подтверждение Moody's долгосрочного рейтинга Сибнефти на уровне "Ва2", а также долгосрочного необеспеченного рейтинга ее еврооблигаций на уровне "Ва3".

Большую часть месяца в отсутствии позитивных внутренних новостей рынок, как уже отмечалось, в значительной степени оставался зависимым от динамики базовых u1072 активов. Поэтому стабилизация рынка наступила тогда, когда на рынке Treasuries остановился рост доходностей, и началось их снижение. Но несмотря на улучшение ситуации на американском рынке, инвесторы в российские облигации занимали осторожную позицию, и рынку требовался дополнительный фактор для движения наверх. Таким фактором в начале апреля стало предварительное достижение консенсуса по во- просу о досрочном погашении долга перед Парижским клубом. На 1 января 2005 г. Долг России Парижскому клубу кредиторов составлял $43,1 млрд. На Германию приходится $20,3 млрд., Италию – $5,7 млрд., Японию – $3,7 млрд., США – $3,5 млрд., Францию – $3,4 млрд., при этом Германия является не только крупнейшим кредитором, но и уполномоченным остальными кредиторами агентом по проведению переговоров с Россией о погашении долга. В бюджете на 2005 год под внешние платежи зарезервировано $15 млрд., и в январе было досрочно выплачено МВФ $3,3 млрд.

До сих пор план погашения перед Парижским клубом предусматривал срок три года, однако с недавнего времени было предложено расплатиться с долгом за два, благо высокие цены на нефть позволяют правительству накапливать достаточные резервы для этого, при этом, позволяя сэкономить на процентных платежах порядка 1 млрд. долларов в год. Сначала российское правительство предлагало погасить долг с дисконтом, оперируя тем, что у европейских стран, и Германии в частности, большой бюджетный дефицит, а странам ЕС запрещено иметь дефицит выше 3%. Однако недавно министрами финансов стран ЕС было принято постановление, смягчающее данный запрет, поэтому крупнейший кредитор Германия, наоборот, стала требовать премию, аргументируя это потерей значительных процентных платежей (долг перед Парижским клубом - самый дорогой российский долг - 9%). В результате, в первых числах апреля появилась информация о том, что достигнуто соглашение о погашении долга по номиналу: сначала с российской стороны от представителя президента Шувалова последовало заявление о том, что Россия могла бы выплатить долг по номиналу, а затем уже из германского министерства поступила информация, что Германия не возражает. И хотя окончательное решение будет принято только 10 мая на очередном заседании Парижского клуба, достижение предварительных договоренностей на фоне роста Treasuries и развивающихся рынков, вызвало позитивную реакцию у инвесторов, что привело к сужению суверенного спрэда до 189 б.п. и позволило сравняться по этому показателю с Мексикой, рейтинг которой выше российского. Однако пока Россия-30 до сих пор сохраняет нереализованный потенциал сужения спрэда к близкому выпуску Мексике-16 (на данный момент спрэд равен 32 б.п.).

Мы считаем, что в случае окончательного разрешения вопроса по долгу Парижскому клубу Россия в перспективе получит очередное повышение рейтинга от международных агентств, что приведет к дальнейшему сокращению спрэдов. Также необходимо подчеркнуть, что помимо Мексики есть еще развивающиеся рынки с сопоставимым России начальным инвестиционным рейтингом: например, ЮАР (рейтинг Moody’s – Baa1, S&P – BBB) имеет спрэд 122 б.п., Тунис (рейтинг Moody’s – Baa2, S&P – BBB) имеет спрэд 80 б.п., и мы не исключаем, что российский суверенный спрэд в будущем будет все больше находиться под их влиянием.

Указанные факторы поддерживают наш позитивный взгляд на долгосрочные перспективы российского рынка с точки зрения сужения спрэдов, хотя влияние базовых активов может вызывать локальное увеличение премий. Тем не менее, мы рекомендуем покупать спрэды, считая, что в перспективе двух-трех месяцев их уровни вернутся на минимумы на- чала марта.

В отношении корпоративных выпусков, несмотря на значительное снижение в марте, мы сохраняем данные ранее рекомендации по покупке недооцененных бумаг Вымпелкома и металлургических компаний (Северсталь, ГМК Норникель, Евразхолдинг).

Так, бонды Вымпелкома, на наш взгляд, недооценены относительно МТС: премия Вымпелкома-10 к МТС-10 равна 39 б.п., премия Вымпелкома-11 к МТС-12 - 35 б.п., при том, что у компаний одинаковый рейтинг от S&P (BBB-).

Бумаги металлургических компаний на российском рынке еврооблигаций являются самыми высокодоходными, в связи с чем, имеют "подушку безопасности" в виде широких спрэдов, что снижает их зависимость от базовых активов.

Кроме того, в условиях возрастания волатильности на рынке Treasuries, мы рекомендуем обращать внимание на выпуски с низкой дюрацией, к которым относятся банковские вы- пуски. Среди банковских бумаг мы выделяем выпуски Сбербанк-15 и ВТБ-15, которые были в числе аутсайдеров прошедшего месяца и имеют неоправданно высокую премию за субординированность.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: