Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[12.01.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Пока Россия отдыхала, мировые рынки сильно выросли

Пока российские финансовые рынки были закрыты в связи с новогодними праздниками, ситуация на мировых площадках продолжила улучшаться, что выразилось в повсеместном росте аппетита к риску. В большинстве сегментов развитого и развивающегося рынков 2010 год начался с уверенного роста котировок акций и облигаций. Соответственно, было отмечено существенное сокращение кредитных спрэдов. Так, спрэд к базовым активам основного индекса развивающегося рынка EMBI+ с начала года сократился с 280 б. п. до 260 б. п., а пятилетние CDS на риск России сузились со 187 б. п. до 157 б. п. Инвестиционная активность в сегменте российских еврооблигаций в период праздников оставалась низкой. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался на уровне 114.25. Динамику существенно лучше рынка продемонстрировали в первые дни года украинские суверенные и квазисуверенные еврооблигации. В лидерах роста оказались долговые инструменты Укрэксимбанка и НАК Нафтогаз Украины, а также суверенные выпуски Украины, котировки которых с начала года подскочили на 4-7 п. п. Мы ожидаем дальнейшего роста котировок украинских еврооблигаций, в том числе обязательств Киева (подробнее см. наш отчет «“Нет дефолту!” по-украински» от 11 января 2010 г.).

Повышенная активность суверенных заемщиков

По традиции год начался с активного размещения суверенных еврооблигаций. Эмитенты предпочитают размещать долгосрочные инструменты, так как уровень ключевых процентных ставок по-прежнему минимален. На прошедшей неделе Турция разместила 30-летние еврооблигации в объеме USD2 млрд., а Филиппины – на USD1.5 млрд. Кроме того, Польша с успехом закрыла сделку по размещению 15-летних еврооблигаций в объеме EUR3 млрд., при этом спрос достиг EUR6 млрд. На этой неделе Индонезия планирует размещение 10- и 30-летних еврооблигаций в объеме USD2 млрд., а Мексика проводит маркетинг новых 10-летних еврооблигаций в объеме USD0.5 млрд.

Рубль резко укрепился, вероятны покупки валюты на границе коридора

На российском внутреннем рынке год начался с укрепления рубля и покупок рублевых облигаций. На фоне уверенного роста цен на нефть, превысивших USD80 за баррель, и ослабления доллара на мировом валютном рынке рубль резко укрепился с открытием торгов в понедельник. По итогам дня рубль подорожал на 91 копейку относительно бивалютной корзины, закрывшись на уровне 35.27. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра при этом был невысоким, составив около USD2.4 млрд. С учетом тенденций на товарных рынках, логично предположить, что в ближайшее время курс рубля продолжит укрепляться и Банку России придется вмешиваться в ход торгов и приобретать валюту в резервы уже на границе плавающего коридора курса. Напомним, что в последние два месяца курс рубля к корзине находился в пределах плавающего коридора 35.0-38.0, и Банк России обходился только плановыми покупками валюты внутри коридора (приблизительно USD200 млн. в день в случае четкой тенденции к укреплению рубля).

Ставки NDF существенно снизились, повышая привлекательность рублевых облигаций

Следует также отметить резкое снижение ставок NDF, которые за время новогодних праздников опустились на 60-80 б. п. Так, годовая ставка NDF установилась в понедельник на уровне 5.75-5.80% против 6.40-6.60% в конце прошлого года. Ситуация с рублевой ликвидностью в начале года также благоприятна. Ставки денежного рынка вчера не превышали 2-3%, а ставки межбанковского РЕПО под обеспечение инструментами первого эшелона находились на уровне 4.0%. В этих условиях дальнейший рост котировок рублевых облигаций, на наш взгляд, предопределен, что и отразилось в динамике рынка в понедельник. Котировки наиболее ликвидных обязательств первого эшелона по итогам торговой сессии прибавили около 0.5-1.0 п. п. Динамику лучше рынка продемонстрировал выпуск облигаций Сибметинвеста, котировки которого выросли более чем на 1 п. п., закрывшись на уровне 102.30. (доходность 13.24%). Интерес к покупке долговых инструментов, на наш взгляд, в ближайшее время сохранится. Вполне вероятно , что в отсутствие новых размещений в первые недели года котировки ликвидных долговых обязательств покажут наиболее стремительный рост, а доходности могут снизиться еще на 50-100 б. п.

Кредитные комментарии

ТМК вновь обратилась к кредиторам с предложением принять изменение ряда ковенантов: голосовать «за»

Шестого января ТМК в очередной раз предложила кредиторам принять изменение формулировок ряда определений и ковенантов в документации, сопровождающей выпуск еврооблигаций. В данную документацию уже вносились поправки в августе 2009 г. с согласия держателей нот. На этот раз предлагаемые изменения, на наш взгляд, имеют главным образом технический характер и направлены на приведение формы ограничительных условий в соответствие с их содержанием – в первую очередь они предполагают обеспечение большей гибкости компании в вопросах рефинансирования. В частности, TMK добивается:

• устранения требования, согласно которому любое рефинансирование не может быть приоритетнее уже существующего долга;

• внесения поправок в определение «рефинансируемой задолженности», которые позволят компании рефинансировать существующие долговые обязательства на любом уровне внутри группы (не обязательно на уровне того юридического лица, которое привлекало оригинальные долговые обязательства), если консолидированный долг при этом не будет увеличиваться;

• установления пятидневного периода, в течение которого допустим временный рост консолидированного долга, прежде чем рефинансируемые долговые обязательства будут фактически погашены;

• расширения своих возможностей по принятию ограничений на выплаты со стороны американских предприятий группы, чтобы последние могли привлекать финансирование на более выгодных условиях.

Хотя некоторые предложения ТМК теоретически могут означать «разводнение» пакета обеспечения, предоставленного держателям еврооблигаций, с практической точки зрения они представляются нам чисто техническими. Мы рекомендуем кредиторам соглашаться с предложениями ТМК, чтобы получить вознаграждение в размере 0.75%. Первый срок голосования истекает 15 января 2010 г. 16:00 по лондонскому времени.

Холдинг Акрон и Апатит заключили соглашение о поставках апатитового концентрата в 2010-2011 гг.

Акрон и его консолидируемая дочерняя компания Дорогобуж подписали дополнительные соглашения с компанией Апатит о поставках апатитового концентрата на 2010-2011 гг. Цена на текущий год установлена в размере 3 050 руб. (USD107) за тонну, что соответствует уровню, рекомендованному Федеральной антимонопольной службой. В 2011 г. цена будет повышена на 7.5% до 3 278 руб. (USD117) за тонну. Соглашения предусматривают фиксированные объемы поставок сырья (контракт заключен на условиях «бери или плати»), включая 230 тыс. тонн в 2010 г. и 250 тыс. тонн в 2011 г. для Дорогобужа и 470 тыс. тонн для Акрона в текущем году; объем поставок на 2011 г. будет установлен позднее в соответствии с заявкой компании. Объемы поставок соответствуют обычному уровню потребления сырья для Акрона (470 тыс. тонн в год) и Дорогобужа (210-240 тыс. тонн в год).

Соглашение позитивно для Акрона, поскольку устраняет один из двух наиболее существенных операционных рисков для группы в предстоящие два года (еще один фактор риска связан с динамикой экспортных цен на продукцию холдинга – до настоящего времени их восстановление было незначительным).

Несмотря на ощутимую долговую нагрузку эмитента (которая в дальнейшем может дополнительно увеличиться), мы считаем, что облигации Акрона, которые торгуются с доходностью 13.6% и 14.1% к офертам в сентябре 2011 г. и мае 2012 г. соответственно, по-прежнему привлекательны для покупки – их спрэды к кривым ОФЗ и NDF остаются самыми высокими среди всех качественных бумаг, размещенных в 2009 г. Как мы и ожидали, выпуск Акрон-2 (в отличие от выпуска Акрон-3) включен в список РЕПО Банка России с дисконтом в размере 25% (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 26 октября 2009 г.).

Экономика

Инфляционные риски, связанные с использованием средств Резервного фонда, по прежнему незначительны

Министерство финансов 11 января опубликовало данные об использовании нефтегазовых доходов федерального бюджета в декабре. На конец года объем Резервного фонда составил 1.83 трлн. руб. (USD60 млрд.). Таким образом, в 2009 г. государство использовало примерно 2.96 трлн. руб. из средств фонда, чтобы сбалансировать доходные и расходные статьи бюджета. По данным Минфина, в декабре около 0.7 трлн. руб. было переведено на счета федерального бюджета для покрытия дефицита и осуществления других платежей. Объем Резервного фонда оказался ниже, чем мы ожидали (1.9-2.0 трлн. руб.), поскольку в декабре Минфин продолжал размещать средства на депозитах в коммерческих банках, а объем заимствований на внутреннем рынке был минимальным.

В начале 2010 г. объем средств Фонда национального благосостояния достиг 2.80 трлн. руб. (USD92 млрд.). Депозит Минфина во Внешэкономбанке (175 млрд. руб. были размещены в 2008 г. для поддержки российского финансового рынка) был возвращен досрочно, а в декабре министерство разместило в банке USD2 млрд. по ставке LIBOR+275 б. п. Таким образом, общий объем депозитов во Внешэкономбанке составил 434 млрд. руб. и USD2 млрд. на конец 2009 г.

Опубликованные показатели свидетельствуют о существенном увеличении расходов федерального бюджета в декабре. Средства, переведенные из Резервного фонда, в основном были направлены на финансирование декабрьского дефицита бюджета (который, по нашим оценкам, мог составить около 0.5 трлн. руб.) и размещены на депозитах в коммерческих банках. Кроме того, на счетах федерального бюджета в конце ноября, по нашим оценкам, оказалось существенно меньше средств, чем в среднем в течение года (150-200 млрд. руб. в ноябре против 300-400 млрд. руб. в январе-октябре), следовательно, трансферт из Резервного фонда, по всей видимости, компенсировал и эту разницу. Таким образом, объем денежной эмиссии федерального бюджета в декабре, скорее всего, оказался меньше трансферта из Резервного фонда и, кроме того, был частично стерилизован изъятием средств с депозитов во Внешэкономбанке в Фонд национального благосостояния. В связи с этим увеличение бюджетных расходов в конце года (при то м что расходы в течение всего года оказались незначительно ниже запланированных бюджетом) пока не создало существенных инфляционных рисков, и рост цен в декабре (0.4% относительно ноября) оказался рекордно низким для этого месяца.

Украина: ключевые платежи по-прежнему осуществляются в срок

За период рождественских и новогодних праздников правительство Украины осуществило несколько выплат, вновь доказавших, что государство располагает достаточным арсеналом средств и политической волей, чтобы справиться с ключевыми платежами в условиях дефицита бюджета и задержек в получении очередного транша стабилизационного кредита МВФ (см. наш отчет «“Нет дефолту!” по-украински» от 11 января 2010 г.).

• Министерство финансов полностью и своевременно выплатило 2 млрд. грн. по облигациям внутреннего государственного займа (ОВГЗ), срок погашения которых наступил 30 декабря 2009 г. Необходимые средства были привлечены путем размещения новых выпусков государственных облигаций на внутреннем рынке: с 22 по 29 декабря Минфину удалось продать на аукционах ОВГЗ на сумму 1.9 млрд. грн. Тем не менее, для повышения спроса министерство было вынуждено предложить короткие трехмесячные ОВГЗ и увеличить доходность обязательств по всей кривой (в частности, доходность шестимесячных бумаг была повышена с 19% до 26%). В краткосрочной перспективе это сделает вопрос рефинансирования более насущным. Очередное масштабное погашение государственного долга (в размере 1.6 млрд. грн.) намечено на десятое февраля 2010 г. Мы высоко оцениваем шансы Минфина на привлечение необходимых средств в ходе размещений новых выпусков ОВГЗ. Наиболее остро проблема рефинансирования обязательств (в раз мере примерно 4 млрд. грн.) встанет перед правительством Украины в апреле.

• Шестого января 2010 г. Украина выплатила USD900 млн. за газ, потребленный в декабре 2009 г. На этот раз для обеспечения оплаты газа 23 декабря правительство во второй раз в 2009 г. внесло в уставный капитал НАК Нафтогаз Украины 12 млрд. грн. в форме ОВГЗ (с низкой ставкой купона и с погашением после 2018 г.). Принимая во внимание структуру держателей ОВГЗ, информация о которой была опубликована Национальным банком Украины (НБУ), по всей вероятности, в начале года НБУ потратил 7.6 млрд. грн. на выкуп данных бумаг, обеспечив НАК Нафтогаз Украины средствами для приобретения долларов США и оплаты газа. Это подтверждает наше мнение, что украинское правительство будет продолжать использовать нестандартные возможности в том, что касается выплат за газ.

• Несмотря на задержки в предоставлении четвертого транша в рамках программы стабилизационного кредитования МВФ, Украина не лишилась поддержки фонда. В конце 2009 г. исполнительный совет МВФ согласился понизить требование к размеру чистых золотовалютных резервов на USD2 млрд. По заявлению главы представительства МВФ в Киеве М. Альера, это сделано для того, чтобы обеспечить дальнейшее выполнение внешних обязательств правительства. Ранее Кабинет министров обратился к МВФ с просьбой разрешить передачу средств из первых траншей, предоставленных МВФ НБУ, правительству. Утверждение поправок к количественным требованиям МВФ, по сути, означает, что украинское правительство получило разрешение использовать USD2 млрд. резервов национального банка на покрытие дефицита бюджета. По данным НБУ, на конец 2009 г. объем золотовалютных резервов достиг USD26.5 млрд. Согласно нашим оценкам, чистый показатель составил около USD16 млрд., что на USD3 млрд. выше нового уровня, установленного МВФ.

В 2009 г. украинская инфляция составила 15.9%

В декабре инфляция в стране замедлилась до 0.9% в месячном исчислении против 1.1% в ноябре. Дорожали только продукты питания под влиянием сезонных факторов, тогда как цены на другие группы товаров и услуг остались практически без изменений. Относительно аналогичного периода прошлого года рост потребительских цен составил 12.3%, тогда как среднегодовой показатель за 2009 г. снизился до 15.9% (25.2% в 2008 г.). ИЦП в декабре прибавил 1%, в результате чего рост показателя за год составил в среднем 6.5% против 35.5% за 2008 г.

По прогнозам Национального банка Украины и правительства, в 2010 г. инфляция в стране может снизиться до 10%. По нашему мнению, давление на ИПЦ могут оказать следующие факторы: 1) необходимость повышения тарифов на газ для населения и предприятий ЖКХ; 2) вероятная волатильность курса гривны на фоне масштабной монетизации государственных расходов; 3) ожидания представителей деловых кругов в отношении инфляции (по данным НБУ, украинские компании ожидают роста цен в предстоящие 12 месяцев в пределах 15%). Таким образом, мы прогнозируем рост ИПЦ в 2010 г. на уровне 13%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: