Внутренний рынок

Рынок технических...проблем

Мы нарочно заменяем слово дефолт – словом проблема. На наш взгляд, слово проблема звучит не так уж остро, как слово дефолт. Де-юре (по ФЗ РФ о «Несостоятельности (банкротстве)...») дефолтом называют неисполнение обязательств по публичным долговым обязательствам. Все прочие приостановки/ неплатежи, а тем более предупреждения компании о предстоящих «проблемах» дефолтом считать нельзя.

И, сегодня, когда с подобными «проблемами» сталкивается каждый второй эмитент, когда «проблемы» приобрели системный характер, называть их дефолтом у нас не поворачивается язык. Дело в том, что с понятием дефолт/ неисполнение платежей связано еще одно экономическое понятие – оппортунизм контрагента, т.е. такого поведения эмитента, которое заранее направлено на получение выгоды за счет и против другого/ других контрагентов. С точки зрения выпуска облигаций, это применимо, когда эмитент приостанавливает платежи, не пытаясь решить проблемы по обслуживанию долга, решить проблемы путем переговоров с инвесторами.

Таким образом, мы хотим сказать пару слов в защиту эмитентов, которые заранее предупреждают инвесторов о возможных проблемах с офертой/ погашением. Сегодня таких эмитентов/ компаний становится все больше и больше. Свежие примеры – ТОАП, Нутритек, ТОП-Книга, Матрица, Моссельпром, Ситроникс Компании заранее информируют инвесторов о возможных проблемах и пытаются их решить совместно с инвесторами. Проблема заключается в том, что текущее законодательство ставит инвесторов в положение «каждый сам за себя». Чтобы сохранить свое право на возврат инвестиций, каждый должен предъявлять облигации к оферте и каждый по отдельности, а не все вместе, должны подавать иски к эмитенту в случае дефолта.

Решение этой проблемы заключается в установлении института посредников между инвесторами и эмитентом. В качестве претендентов на такой статус в первую очередь можно поставить банки-организаторы выпусков, знакомых с эмитентами, инфраструктурой, инвесторами и другими юридическими процедурами. Самое главное – сделать первый шаг и понять, что большинство эмитентов и инвесторов – игроки на одном поле.

Что вчера?

Вчера на рынке ничего интересного не произошло. Активность низкая, крупных сделок очень мало. Сахатранснефтегаз расплатился по оферте. Сегодня рынок ждут новые проблемы. См. «новости коротко/ проблемы эмитентов». Очень интересно, как пройдет размещение облигаций Московской области серии 34009, какой в итоге будет объем размещения (объем выпуска – 33 млрд.), сколько сделок будет заключено и уровень доходности при размещении.

Денежно-валютный рынок: рубль слабеет, ставки растут

Банк России ослабляет рубль в 5-й раз за месяц. Сегодня ЦБ в пятый раз за последний месяц расширил границы колебаний курса рубля к бивалютной корзине на 1.0%. Частично ослабить рубль ЦБ помог укрепляющийся евро. Сегодня курс европейской валюте впервые за последний месяц пробил отметку 1.31 за доллар, максимум дня - 1.3158 к доллару США. Курс рубля к бивалютной корзине достиг уровня 31.84 рубля за единицу бивалютной корзины по сравнению с 31.60 рублей за доллар. Курс RUB/USD - 27.95(вчера - 27.86 ); RUB/EUR - около - 36.61 (вчера 36.17).

На денежном рынке снова наблюдается дефицит рублевой ликвидности. Сегодня с утра ставки overnight выросли до 9 - 11% с вчерашних 7 – 9.0% годовых, диапазон ставок на три месяца расширился до 18-23% с 20% годовых. Ставка 3M MosPrime - 22.17% годовых. Ставки по контрактам NDF на RUB/USD продолжают отражать ожидания по девальвации рубля. Ставки на один месяц составляют порядка 39.7-44% годовых, на 3 месяца - 37 - 40%%. Контракты NDF RUB/USD торгуются с исполнением через месяц на уровне 28.9 (вчера - 28.74), через 3 месяца - 30.46-30.56 (вчера - 30.47), через год - 34.62-34.92 (вчера - 34.7).

Остатки на депозитах и корсчетах в ЦБ сегодня выросли на 77 млрд. руб. до 974.8 млрд. руб. Отрицательное сальдо по операциям с банками составляет 340.9 млрд. руб. по сравнению с 33.8 млрд. руб. вчера.

Банк России повысил максимальный объем предоставляемых средств на утреннем аукционе РЕПО до 400 с 250 млрд. руб. на вчерашнем аукционе из которых банки привлекли 288 млрд. руб. по сравнению с 196 млрд. руб. Объем предоставляемых средств резко вырос за последние два дня со 120-140 до почти 300 млрд. при том, что вчера банки получили средства по беззалоговым кредитам в размере 181 млрд. руб.

Краткосрочный взгляд не изменился

Центральный Банк продолжает проводить политику контролируемого ослабления курса рубля, и, судя по котировкам NDF, рынок ждет дальнейшего ослабления стоимости национальной валюты. Соотношение ставок и курса национальной валюты находится в неустойчивом равновесии. Это некомфортно для многих инвесторов, которые видят возможности на рынке рублевых облигаций, предпочитая операции с короткими долларовыми евробондами.

Рекомендации прежние

Пока ожидания по дальнейшему ослаблению курса рубля остаются высокими, привлекательность многих идей в рублевых облигациях остается под вопросом. Тем не менее, мы бы рекомендовали бумаги эмитентов из нефинансового сектора с рейтингом уровня «BB». Покупки госбумаг со стороны ВЭБа высвобождают лимиты госбанков на другие бумаги, включенные в ломбардный список ЦБ, что в итоге приводит к замещению портфелей государственных ценных бумаг на корпоративные выпуски и создает дополнительный спрос на последние.

Глобальные рынки

Доходности UST остаются на исторических минимумах

Крайне важных новостей на внешних долговых рынках вчера не было. Волатильность рынка UST была довольно низкой. На этом фоне доходности долгосрочных us-treasuries практически не изменились к вчерашним уровням. Доходности UST-10 находятся на уровне 2.67% годовых (-1 б.п. к вчерашним уровням). Доходности 30-летних бондов - 3.08% (0 б.п. ). Вчера Казначейство США разместило 3-летние бонды объемом $28 млрд. по ставке 1.245% (+2 б.п. к доходности перед аукционом). Предложение вызвало рекордно низкий спрос. Показатель Bid-to-cover ratio составил 2.15x по сравнению с результатами размещения аналогичного аукциона месяц назад - 3.07x .

Сегодня Казначейство произведет доразмещение обращающихся 10-летних бондов на сумму $16 млрд. Сегодня же будут опубликованы данные по внешней торговле за октябрь. Ожидается, что дефицит торгового баланса сократится до $53.3 млрд. с $56.47 млрд. Также в этот день будут опубликованы данные по динамике экспортных и импортных цен в ноябре и число обращений за пособиями по безработице. Консенсус-прогноз - находится на уровне 525 тыс. по сравнению с последними 509 тыс. Важная статистика выйдет в пятницу, когда будут опубликованы данные по розничным продажам и динамика промышленных цен в ноябре.

Еврооблигации EM стабильны, спрэд CDS России снижается

Индекс EMBI+ прибавил 0.73% по итогам дня, а спрэд индекса сузился на 9 б.п. до 733 б.п. Индекс EMBI+ Россия подрос на 1.3%, а спрэд снизился на 23 б.п. до 808 б.п. Спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 находится на уровне 856 б.п. (вчера - 874 б.п.). CDS российских эмитентов вчера снизились. 5-летний CDS ВТБ на 8 б.п. до 1103 б.п., 5- летний CDS Газпрома потерял 30 б.п. и составляет 966 б.п.. 5-летний CDS России снизился на 17 б.п. до 750 б.п.

Доходность еврооблигаций Россия-10 составляет сегодня 0.6%. Это крайне низкое значение для российских евробондов., и, возможно, связано с заключением синтетических сделок с использованием CDS.

Корпоративные новости

7 Континент: отчетность за 9 месяцев 2008 г. по МСФО

Выручка сети за 9 месяцев составила $ 1 187 млн (+34 % к аналогичному периоду прошлого года). Основной драйвер роста выручки – рост сопоставимых продаж (на 24 % в долларовом выражении). Прирост торговых площадей ритейлера был немногим ниже.

Рентабельность EBITDA (без учета влияния Банка «Финсервис») упала с 10.7 до 9.5 %, что в основном связано со снижением валовой рентабельности, в частности увеличением доли гипермаркетов, где торговая наценка меньше. Что касается операционной эффективности, компании удается сдерживать рост SG&A расходов, доля которых в выручке почти не изменилась. Так, благодаря увеличению доли собственных площадей расходы на аренду сократились с 3.5 до 3 %. OCF за 9 месяцев составил около $ 110 млн.

Чистый долг Седьмого Континента на конец 3-го квартала составил $ 512 млн (данная цифра не включает займы Банка «Финсервис», который больше не консолидируется в отчетности Седьмого Континента). Это соответствует показателю Чистый Долг/EBITDA на уровне 3.0x. Короткий долг компании (60 % совокупного долга) в основном включает в себя облигации на сумму 7 млрд руб. ($ 250 млн) с офертой в июне 2009 г. После отчетной даты около $ 50 млн долга было погашено благодаря открытию кредитных линий в Росбанке ($ 150 млн). Кроме того, Седьмой Континент также договорился о получении кредитных линий у ВТБ (500 млн руб.) и Сбербанка (600 млн руб.).

Компания рассчитывает пройти оферту по облигациям на средства, полученные от операционного денежного потока (по нашим оценкам, в 2009 г. он может составить около $ 100 млн), а также новых кредитов. На данный момент ведутся переговоры об увеличении кредитной линии от Сбербанка. Учитывая, что Седьмой Континент фигурирует в списке ритейлеров, претендующих на госкредиты, мы не думаем, что у компании возникнут серьезные проблемы с новыми лимитами. Напомним также, что у Седьмого Континента имеется депозит на сумму около $ 100 млн.

Инвестпрограмма торговой сети на 2009 год составляет как минимум $ 140 млн, что более чем в 2 раза ниже озвученных ранее уровней. Заявление менеджмента сети о дальнейшем сокращении инвестиций в случае непредставления банками необходимого финансирования для прохождения оферты дополнительно убеждает нас в низких рисках рефинансирования короткого долга.

Мы думаем, что публикация отчетности мало повлияет на котировки облигаций 7 Континент, доходность по которым достигла 90 % (по последней сделке вчера). Такой уровень кажется нам небезынтересным. Больший рыночный эффект для облигаций сети мы прогнозируем в случае появления в капитале нового финансово сильного инвестора. Вероятность этого значительно возросла после отказа ВЭБ от рефинансирования обеспеченного контрольным пакетом акций 7 Континента кредита владельцу ритейлера А. Занадворова.

S&P изменило прогноз рейтинга ЛУКОЙЛа на «Стабильный»

Вчера Standard & Poor's изменило прогноз по рейтингам российской нефтяной компании «ЛУКОЙЛ» с «позитивного» на «стабильный», подтвердив сам рейтинг на нижнем инвестиционном уровне «ВВВ-».

Важно, что рейтинговое действие в меньшей степени явилось следствием снижения странового рейтинга, а в большей степени базируется на неблагоприятном прогнозе агентства в отношении цены нефти в 2009 г. S&P исходит из средней цены на уровне $ 59 за баррель, что, по мнению агентства, может грозить ростом налоговой нагрузки и размыванием собственного денежного потока. Насколько мы поняли, агентство ожидает роста долговой нагрузки, хотя и не ждет превышения порога 2.0Х для Долг/EBITDA.

В отношении текущего уровня долга S&P более-менее спокойно: весь короткий долг ЛУКОЙЛа полностью покрывается денежными средствами и подтвержденными кредитными линиями. В качестве основных катализаторов снижения рейтинга ЛУКОЙЛа S&P называет рост налогового бремени, падение цены нефти ниже $ 55-60 за баррель в следующем году и крупные M&A сделки.

В настоящее время ЛУКОЙЛ претендует на покупку 30 % акций испанской нефтяной компании Repsol. Со слов министра энергетики РФ С. Шматко, ЛУКОЙЛу будет оказана как политическая поддержка, так и помощь в получении кредитования. Мы не исключаем негативной реакции S&P на данную покупку, ведь по факту она рискует быть сопоставимой с текущим уровнем долга компании ($ 11.3 млрд).

В целом вчерашнее изменение прогноза рейтинга ЛУКОЙЛа имеет мало значения как для самой компании, так и для котировок ее евробондов. При этом понижение рейтинга для ЛУКОЙЛа стало бы более критичным событием, поскольку рейтинг компании переместился бы из инвестиционной категории в спекулятивную. Длинные (дюрация более 6 лет) еврооблигации Lukoil 2017 и Lukoil 2022 с доходностью менее 15 % малоинтересны.

САНОС получит кредиты от Газпромбанка

Собрание акционеров Салаватнефтеоргсинтеза (САНОС) одобрило договоры о предоставлении компании кредитов по $700 млн каждый на срок до 3 лет по ставке до 15% (в рублях) и 10% (в долларах/евро) от Газпромбанка (источник - Коммерсантъ). Эта новость красноречиво иллюстрирует, насколько усилилось кредитное качество компании после начала перехода САНОСа под контроль Газпрома. Сейчас у структур Газпрома находится 25% акций компании.

Мы считаем риски рефинансирования по облигациям САНОС-2 (доходность 25% по биду к оферте в ноябре 2009 г.) предельно низки, но сами облигации интереса не представляют.