Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[11.12.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в понедельник оставалась на низком уровне. Новым покупкам долговых инструментов не способствовали ни комфортная ситуация на денежном рынке, ни существенное падение ставок рефинансирования (ставки недельного РЕПО под залог выпусков первого эшелона составляли около 5.75-6.00%). Отметим, что основной интерес на покупку на прошлой неделе исходил от крупного российского участника рынка, но вчера он не проявлял прежней активности. По итогам дня котировки большинства выпусков облигаций не изменились.

Сегодня основным событием на долговом рынке станет размещение выпуска АИЖК-10 в объеме 6 млрд руб. Ралли на рублевом рынке облигаций, наблюдавшееся в последние дни, по понятным причинам не затронуло обязательства АИЖК, в результате чего их спрэды к облигациям Газпрома, ЛУКОЙЛа, РЖД, ФСК расширились в среднем на 20-30 б. п. В настоящее время наиболее ликвидные выпуски АИЖК торгуются с премией к ОФЗ на уровне 130-140 б. п. против 70-90 б. п. для других обязательств первого эшелона. На наш взгляд, в сегменте «голубых фишек» инструменты АИЖК по-прежнему остаются одними из наиболее недооцененных, поэтому даже при доходности по нижней границе заявленного организаторами ориентира (ставка купона 7.75-8.35%) участие в аукционе представляется интересным.

Стратегия внешнего рынка

Инвестиционная активность на развивающихся рынках в понедельник была низкой – многие инвесторы предпочли занять выжидательную позицию накануне заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, где будет принято решение относительно ключевой ставки американской экономики. В настоящее время фьючерсы на ставку ФРС отражают 72%-ную вероятность ее снижения на 0.25 п. п.; остальные участники рынка считают, что ставка будет снижена на 0.5 п. п. В преддверии заседания комитета доходности КО США выросли, а доходность двухлетних обязательств достигла 3.17% против 3.10% в пятницу. Рост доходностей произошел на фоне благоприятной динамики американского фондового рынка. Сообщения о планируемом списании банком UBS более USD10 млрд убытков по операциям с ипотечными ценными бумагами не оказало негативного влияния на настроения инвесторов, поскольку одновременно появилась информация, что банк намерен привлечь около USD11.5 млрд посредством продажи конвертируемых облигаций Государственной инвестиционной корпорации Сингапура и неназванному инвестору на Ближнем Востоке. На фоне роста доходностей КО котировки долговых инструментов на развивающихся рынках несколько снизились при минимальных торговых оборотах, однако их спрэды к базовым активам значительно сократились. Спрэд EMBI+ в понедельник сузился на 8 б. п. и составил 225 б. п.

Последние события на российской политической арене, а именно выдвижение Д. Медведева в качестве преемника В. Путина (при поддержке двух лидирующих политических партий – «Единая Россия» и «Справедливая Россия»), не вызвали резкой реакции рынка долговых обязательств. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался в узком диапазоне 113.687-113.875 в течение дня, сузив спрэд к КО США до 141 б. п. Реакция фондового рынка была более выраженной: индекс РТС достиг нового исторического максимума, а акции Газпрома укрепились почти на 3.0%. Принимая во внимание снижение политических рисков, вероятность повышения суверенного рейтинга страны возрастает. Мы считаем, что рейтинг России может повысить агентство Moody’s, представители которого посетили страну в октябре этого года. В то же время, пока сложно предположить, когда именно произойдет это рейтинговое действие. Вероятно, агентство будет дожидаться итогов съезда партии «Единая Россия», который состоится в ближайший понедельник.

В сегменте корпоративных еврооблигаций инвестиционная активность была сосредоточена в основном в обязательствах эмитентов с самым высоким кредитным качеством, тогда как для остальных инструментов спрэды между котировками на покупку и продажу оставались довольно широкими. Спрэд между облигациями ТНК-BP и Газпрома продолжает сужаться на фоне роста ожиданий приобретения Газпромом доли в ТНК-BP. С начала ноября разрыв между доходностями выпусков Газпром 16 и ТНК-BP 17 сократился с 160 б. п почти до 90 б. п. Мы ожидаем, что этот спрэд сузится еще по крайней мере на 30-50 б. п., однако дальнейшее сокращение премии, вероятно, будет происходить уже более медленными темпами.

Банк Русский Стандарт выкупает еврооблигации на сумму USD100 млн

Банк Русский Стандарт (БРС) вчера опубликовал оферту о выкупе еврооблигаций на сумму USD100 млн из обращающегося выпуска объемом USD300 млн со сроком погашения в апреле 2008 г. Цена предложения пока не определена и будет установлена по итогам тендера, который будет проведен в форме голландского аукциона. Предварительный ориентир находится в диапазоне 98.00-98.75% от номинала. С нашей точки зрения, основные выводы из этого сообщения заключаются в следующем:

• Банку удалось обеспечить фондирование для ожидаемого роста активов, по крайней мере, на ближайшие три месяца; руководство в целом уверено, что ему не придется прибегать к экстренному финансированию, как это произошло в сентябре 2007 г.

• Вероятно, БРС пытается продемонстрировать проактивный подход в отношениях с инвесторами, позволив держателям своих облигаций сократить позиции. С нашей точки зрения, этот шаг был неизбежен – возвращение шестого выпуска рублевых обязательств на рынок после оферты в середине сентября 2007 г. стало большим разочарованием для некоторых инвесторов.

Кроме того, мы полагаем, что решение выкупить долговые инструменты также связано с тем, что активы банка в 2007 г. растут более медленными темпами, чем в предыдущие годы из-за изменений в процедуре выдачи кредитов (см. наш отчет «Потребительское кредитование в России: больше дыма, чем огня» от 26 октября). С фундаментальной точки зрения мы не считаем, что новость изменит отношение участников рынка к кредитному профилю БРС. Решение банка является достаточно благоприятным знаком и будет позитивно воспринято держателями облигаций. Вместе с недавней сделкой по привлечению обеспеченного финансирования объемом 12.5 млрд руб., выкуп долговых обязательств демонстрирует способность банка управлять ликвидностью и фондированием даже в условиях сложной ситуации на рынке.

В течение последнего месяца короткие рублевые облигации БРС (БРС-4 и БРС-7) выросли в цене, а их доходности сократились в среднем на 100 б. п. (см. рис.). Цены более длинных выпусков (БРС-5, БРС-6 и БРС-7) изменились несущественно, и бумаги торгуются практически на тех же уровнях доходности, что и месяц назад. Мы сохраняем нашу позитивную оценку кредитного профиля БРС и считаем, что текущие цены длинных выпусков банка являются достаточно привлекательным поводом для покупки. Эти бумаги остаются одной из наших главных инвестиционных идей среди облигаций российского финансового сектора.

Evraz Group планирует приобрести еще одного американского производителя листовой стали

Evraz Group объявила вчера о планах по приобретению американской компании Claymont Steel, зарегистрированной в штате Делавэр, акции которой торгуются на площадке NASDAQ. Общая сумма сделки составляет USD565 млн (из которых USD413 млн Evraz Group выплатит за акции Claymont Steel и USD152 млн приходится на долг компании). Совет директоров Claymont Steel (а также компания HIG Capital, владеющая 42.6% пакетом акций американского производителя) приняли предложение. Финансировать сделку Evraz Group будет, скорее всего, за счет недавно полученного синдицированного кредита на USD3.2 млрд. Минизавод компании Claymont Steel производит углеродистый плоский прокат, используемый при строительстве мостов, в тяжелом машиностроении, при производстве резервуаров высокого давления и в судостроении. Выручка Claymont Steel за девять месяцев текущего года снизилась на 0.5% к аналогичному показателю прошлого года до USD247 млн, а EBITDA – на 36% до USD44 млн; рентабельность компании составила 18% в результате снижения цен на листовую сталь и запланированной временной приостановки работы минизавода в июле. Сумма сделки предполагает коэффициент EV/EBITDA 2008П 5.9 (исходя из нашего прогноза по EBITDA на следующий год в размере USD95 млн, на 40% выше показателя 2007 г.) – практически на уровне собственного коэффициента Evraz Group (5.6). На основании чистого коэффициента EV/Мощность сделка Evraz Group по приобретению активов Claymont Steel оценивается в USD1 246 за тонну.

Приобретение второго американского производителя листовой стали позволит консолидировать положение Evraz Group на американском рынке стального проката, где компания сможет получить существенную долю рынка и влиять на процесс ценообразования в долгосрочной перспективе. Масштабы эффекта синергии с OSM или российскими предприятиями Evraz Group пока не ясны.

По нашему мнению, сделка нейтральна для кредитного профиля Evraz Group и не повлечет за собой существенного увеличения долговой нагрузки. На конец июня 2007 г. соотношение Чистый долг/EBITDA составляло 1.2; даже с учетом значительного увеличения долга во втором полугодии долговая нагрузка по итогам года, по нашим оценкам, не должна превысить 2. Мы также считаем, что недавнее повышение рейтинга компании агентством Moody’s (28 ноября рейтинг был повышен с Ba3 до Ba2) указывает на то, что рейтинговое агентство не обеспокоено ростом долговой нагрузки Evraz Group и уделяет больше внимания ее сильным фундаментальным характеристикам.

Выступления российских министров на форуме «Глобальные инвестиции и финансы»

Чистый приток капитала в Россию в ноябре составил USD3 млрд, а по итогам 2007 г. достигнет USD75-80 млрд, сообщил министр финансов А. Кудрин на форуме «Глобальные инвестиции и финансы». Г-н Кудрин отметил, что приток капитала обусловлен внешними заимствованиями государственных компаний, однако его темпы замедлились после оттока средств, вызванного кризисом на ипотечном рынке в августе. Кроме того, министр финансов представил предварительные данные по объему прямых иностранных инвестиций в Россию, которые составят USD45 млрд на конец 2007 г. против USD26 млрд в 2006 г. В первом полугодии текущего года этот показатель достиг USD27.9 млрд, однако объем прямых российских инвестиций за рубежом оказался практически идентичным – USD26.0 млрд. Таким образом, мы не ожидаем, что в 2007 г. чистый приток прямых иностранных инвестиций будет высоким (в 2006 г. он составил USD7.4 млрд).

Министр экономического развития и торговли Э. Набиуллина представила обновленный прогноз роста промышленного производства. Ожидается, что этот показатель в 2008 г. достигнет 5.7%, в 2009 г. – 5.5% и в 2010 г. – 5.6% (прежний прогноз составлял 5.2%, 4.9% и 5.2% соответственно). Министр также отметила, что поправки были внесены с учетом роста инвестиций в 2005-2007 гг.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: