Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[11.10.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

На рынке рублевых облигаций в среду сохранились позитивные настроения, и в течение дня покупки долговых инструментов преобладали; при этом торговые обороты оставались на среднем уровне. Очевидно, что активность на вторичном рынке сдерживали крупные аукционы по размещению облигаций ВТБ 24-1 и РСХБ-4. Интерес инвесторов на вторичном рынке был сосредоточен на обязательствах второго эшелона, где по-прежнему существуют заметные ценовые диспропорции. В частности, спросом пользовались долговые инструменты энергетических компаний: ОГК-6-1, ТГК-10-1, ТГК-1-1. Динамику котировок лучше рынка продемонстрировал выпуск Седьмой Континент-2. В сегменте облигаций розничных сетей мы по-прежнему считаем одним из наиболее недооцененных выпуск Карусель Финанс-1 (доходность 11.0%), спрэд которого к облигациям X5-1 составляет около 250 б. п. Вчера также продолжались активные торги в выпуске МДМ-Банк-3, котировки которого по итогам дня укрепились почти на 0.75 п. п., в результате чего доходность выпуска снизилась с 11.5 до 10.6%.

Результаты размещения выпусков ВТБ 24-1 и РСХБ-4 можно интерпретировать двояко. С одной стороны, вопреки ожиданиям на новые инструменты был предъявлен рыночный спрос. По нашим оценкам, существенную долю облигаций приобрели как российские, так и иностранные участники рынка. С этой точки зрения размещения можно считать успешными, и они могут послужить ориентиром для будущих заемщиков, в первую очередь эмитентов банковского сектора. С другой стороны, ставка купона по обоим выпускам облигаций была установлена на одном уровне (8.2%, что соответствует доходности 8.37%). Премия к кривой NDF составила около 200 б. п. (против объявленных организаторами ранее 180 б. п.). Отсутствие спрэда между доходностями выпусков ВТБ 24-1 и РСХБ-4 представляется нам не вполне справедливым. На наш взгляд, ВТБ 24 существенно превосходит Россельхозбанк по кредитным характеристикам, поэтому премия выпуска РСХБ-4 к ВТБ 24-1 на уровне 40-50 б. п. была бы более оправданной.

Сегодня характер торгов на рынке рублевых облигаций, скорее всего, останется прежним, и медленное восстановление котировок продолжится. Последние шаги Банка России четко свидетельствуют о том, что монетарные власти намерены обеспечить приемлемые условия функционирования денежного рынка и поддержать рублевую ликвидность на комфортном уровне. С этой же целью было принято решение Банка России о снижении нормативов обязательного резервирования для банков (см. раздел Новости). Кроме того, улучшению настроений инвесторов будет способствовать и наметившаяся в последнее время тенденция к восстановлению котировок валютных обязательств.

Стратегия внешнего рынка

Котировки суверенных еврооблигаций на развивающихся рынках в среду оставались стабильными (спрэд EMBI+ расширился всего на 1 б. п.) на фоне низкой волатильности на рынке КО США. Дальнейшая динамика доходностей казначейских обязательств будет зависеть от макроэкономической статистики, которая выйдет в конце этой и в начале следующей недели. Инвесторы ждут публикации ИЦП и данных по объему розничных продаж за сентябрь в пятницу и ИПЦ в следующую среду. Пожалуй, эти показатели будут наиболее важными до заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США 31 октября.

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался вчера около 112.125, а спрэд индекса к КО сохранился на уровне 112 б. п. При стабильных котировках суверенных еврооблигаций самая высокая инвестиционная активность наблюдалась в сегменте корпоративных долговых инструментов. Котировки недавно размещенного выпуска ТНК-BP 18 выросли почти на 0.5 п. п., закрывшись на отметке 98.5 (доходность 8.09%). Котировки ТНК-BP 13 колебались около цены размещения и закрылись на уровне 99.125. С начала недели спрэд еврооблигаций ТНК-BP к кривой доходности ЛУКОЙЛа сузился почти на 10 б. п., однако премия все еще составляет 100 б. п., и мы ожидаем, что она продолжит сокращаться.

Валютные обязательства телекоммуникационных компаний продолжают показывать динамику лучше рынка. Покупки выпуска ВымпелКом 16 вчера происходили по цене 103.5. Котировки еврооблигаций МТС выросли в среднем на 0.5 п. п. после повышения рейтинга компании от агентства Moody’s, однако премия к кривой доходности ВымпелКома все еще составляет 15-20 б. п. Несмотря на возможное размещение новых еврооблигаций Evraz Group, дополнительного давления на обращающиеся выпуски эмитента не наблюдается: цена покупки Evraz 15, снизившаяся недавно до 99.5, поднялась до 99.875. Кроме того, инвесторы проявляют интерес к выпуску Распадская 12, где покупки отмечались по цене 97.5.

Несмотря на решение агентства Fitch понизить рейтинг Банка Русский Стандарт до уровня BB-, принятое во вторник, еврооблигации банка показывают неплохую динамику: выпуск Банк Русский Стандарт 10 со ставкой купона 7.50% покупали по цене 92.25 (доходность 10.60%). Решение агентства Moody’s изменить прогноз по рейтингу банка (Ba2) на «негативный» было оглашено уже после окончания торговой сессии, но по нашему мнению, существенной негативной реакции рынка на это действие не последует.

Высокая инвестиционная активность сохраняется в сегменте казахских банковских эмитентов. Двухлетние CDS на риск Банка ТуранАлем снизились с 590 б. п. до 510 б. п., что отражает некоторое улучшение восприятия инвесторами кредитных рисков эмитента. Котировки выпуска ТуранАлем 37, продажи которого еще несколькими днями ранее осуществлялись по цене 78.0, в среду восстановились до 87-89. Вместе с тем, объем торгов в этом сегменте остается низким, а восстановление рынка пока происходит в отсутствие серьезных изменений ситуации в банковской системе Казахстана. На наш взгляд, в ближайшее время высокая волатильность котировок еврооблигаций казахстанских банков сохранится.

Стратегия валютного рынка

Ситуация с ликвидностью остается довольно напряженной. Ставка overnight, снизившись на один день на фоне активных покупок долларов на валютном рынке, вновь поднялась до 6%. Объем аукционов РЕПО Банка России вновь незначительно снизился и составил 36 млрд руб. Банк России продолжает принимать активные меры для разрешения ситуации: регулятор обеспечил банковской системе дополнительную ликвидность посредством снижения нормативов обязательного резервирования, а также начал принимать права требования по обязательствам других компаний в качестве обеспечения по кредитам. В то же время, объем расходования бюджетных средств все еще остается ограниченным, но как только эти деньги поступят в финансовую систему, уровень ликвидности значительно возрастет. В противном случае необходимость осуществлять налоговые выплаты с начала следующей недели повлечет за собой существенный рост объема сделок по операциям РЕПО Банка России.

Банк России оказывает поддержку рублевой ликвидности

Банк России вчера предпринял два шага, которые явно подтверждают намерение регулятора предоставить поддержку банковской системе страны в условиях продолжающегося кризиса ликвидности. Банк России понизил нормативы обязательных резервов в среднем на 1 п. п. на период с 11 октября 2007 г. по 15 января 2008 г. По оценкам руководства Банка России, это должно обеспечить банковскому сектору дополнительный приток свободной ликвидности в размере около 70 млрд руб. в ближайшие несколько дней. Поскольку все банки получат примерно равный объем средств (относительно размера активов), эта мера должна способствовать более равномерному распределению ликвидности в банковской системе. Тем не менее, не стоит переоценивать положительное влияние этого решения регулятора, поскольку ожидаемый объем дополнительной ликвидности будет сравнительно небольшим.

Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев сообщил, что ВТБ получил кредит от Банка России сроком на шесть месяцев по ставке 7.50% под залог кредитных требований к компании Роснефть. Механизм получения финансирования у Банка России под залог кредитных требований существует с 2005 г., однако ВТБ стал первым банком, воспользовавшимся такой возможностью. Мы ожидаем, что в будущем банки будут чаще обращаться в Банк России за рефинансированием с помощью этого инструмента. Хотя процентная ставка по этим кредитам довольно высока, при сложившейся рыночной конъюнктуре условия выглядят достаточно привлекательно. Список корпоративных заемщиков, чьи обязательства принимаются в качестве обеспечения кредита, достаточно широкий, поэтому мы полагаем, что этот механизм будет широко использоваться банками для получения рефинансирования, и объем сделок теоретически может достигнуть десятков миллиардов долларов. По нашему мнению, этот шаг Банка России должен оказать поддержку кредитоспособности банковской системы и рынку рублевых облигаций.

Агентство Moody's изменило прогноз по рейтингу Банка Русский Стандарт на «негативный»

Международное рейтинговое агентство Moody’s изменило вчера прогноз по рейтингу Банка Русский Стандарт со «стабильного» на «негативный», сохранив рейтинг на прежнем уровне Ba2. Это решение вызвано ослаблением денежной позиции банка и давлением на рентабельность из-за отмены комиссий по потребительским кредитам. Днем ранее агентство Fitch понизило рейтинг Банка Русский Стандарт на одну ступень до уровня BB-. Мы считаем, что банк сможет сохранить высокую рентабельность, поэтому агентство Moody’s вряд ли понизит его рейтинг. Однако даже если Moody’s понизит рейтинг на одну ступень, он будет находиться на одном уровне с рейтингом, присвоенным банку агентством S&P, что адекватно отражает его кредитоспособность. Мы сохраняем нашу положительную оценку кредитного качества Банка Русский Стандарт и считаем текущие уровни доходности его долговых обязательств привлекательными.

Результаты Казаньоргсинтеза за первое полугодие 2007 г. по МСФО

Компания Казаньоргсинтез (-/B-/B) опубликовала неаудированную отчетность за январь-июнь 2007 г. Мы полагаем, что публикация не вызовет ощутимой реакции рынка, хотя с нашей точки зрения результаты отражают небольшие позитивные изменения в кредитном качестве заемщика. По сравнению с прошлым годом рентабельность и относительная долговая нагрузка изменились незначительно, хотя по сравнению с первым полугодием 2006 г. рост прибыльности очень заметен. Абсолютная величина задолженности продолжила увеличиваться параллельно с ростом выручки, а свободный денежный поток оставался отрицательным. Исходя из последнего отчета S&P о компании, опубликованные результаты не стали неожиданностью; отметим лишь улучшение рентабельности на фоне перебоев с поставками сырья. Тем не менее, отношения Казаньоргсинтеза с Группой ТАИФ, контролирующей нефтехимический комплекс Республики Татарстан, вряд ли стали более прозрачными, поэтому мы не ожидаем немедленной реакции рейтинговых агентств. В то же время, мы считаем, что опубликованные результаты увеличивают вероятность повышения рейтингов, если данные за весь год также покажут более высокую рентабельность. В отношении результатов Казаньоргсинтеза мы хотели бы сделать следующие замечания:

• Компания продолжает активно реализовывать свою масштабную инвестиционную программу. Отношение капиталовложений к EBITDA за отчетный период несколько сократилось, но по-прежнему близко к 200%, что приводит к росту долга (+43% с начала года). Согласно представленным ранее оценкам менеджмента, программа капитальных вложений Казаньоргсинтеза на 2007 г. превышает USD400 млн. Она включает увеличение мощностей по производству этилена и полиэтилена высокой плотности (в 2.5 раза до 510 тыс. тонн) и строительство новых заводов по выпуску бисфенола-А (мощностью 70 тыс. тонн) и поликарбонатов (65 тыс. тонн). Пробная партия бисфенола должна быть выпущена в этом месяце, а запуск производства поликарбонатов ожидается только к концу лета 2008 г. (с отставанием на год от первоначального графика).

• Связанные стороны по-прежнему являются основными поставщиками компании: согласно отчетности по МСФО, их доля в общей структуре поставок составляет около 95%, хотя квартальный отчет отражает более низкую зависимость от связанных сторон. На протяжении второго квартала 2007 г. главными поставщиками этана были Газпром и Татнефть (52% и 48% поставок, соответственно), а этилена – Нижнекамскнефтехим и Салаватнефтеоргсинтез (63% и 37%). Средняя цена закупки этана, этилена, пропана и бутана в рублевом выражении выросла на 35% в аналогичному периоду прошлого года.

• Ранее сообщалось, что несмотря на прекращение поставок этана от Оренбургггазпрома в марте-мае, за первое полугодие Казаньоргсинтез увеличил объем производства продукции в натуральном выражении на 23% к аналогичному периоду 2006 г. Это означает, что прирост выручки был примерно в равной степени обеспечен ростом объемов выпуска и средних цен реализации. Компания пока не опубликовала детальные данные по объемам производства в первом полугодии; в частности, нам неизвестно, какая доля выпуска была обеспечена толлинговыми схемами (разногласия по этому вопросу были одной из причин конфликта с СИБУРом и Газпромом). Насколько мы понимаем, новый контракт на поставку этана от Газпрома заключен до первого февраля 2008 г., и по его условиям доля толлинговой переработки составляет 50% от объема поставок.

РАО ЕЭС отложило допэмиссию ОГК-6

Как сообщило вчера агентство Reuters, финансовый директор РАО ЕЭС С. Дубинин объявил о том, что холдинг откладывает запланированную на октябрь допэмиссию акций ОГК-6. По словам г-на Дубинина, публичное размещение акций ОГК-6 более не является приоритетным. Допэмиссию планировалось провести в объеме 44% от текущего акционерного капитала ОГК-6. Как предполагается, после ликвидации РАО ЕЭС в июле будущего года контрольный пакет акций ОГК-6 получит Газпром.

В краткосрочной перспективе решение отложить допэмиссию акций несколько неблагоприятно для генерирующей компании, однако мы считаем, что оно не окажет негативного воздействия на ее кредитоспособность. Размещение акций должно состояться до ликвидации РАО ЕЭС в июле 2008 г., и его результаты будут гораздо более важным фактором для кредитного качества ОГК-6. До тех пор компания может позволить себе при необходимости увеличить объем заимствований, сохраняя приемлемый уровень долговой нагрузки (за первую половину 2007 г. соотношение Долг/EBITDA составило 1).

Россия: положительное сальдо федерального бюджета за девять месяцев составило 7.0% ВВП

Министерство финансов представило вчера данные о состоянии федерального бюджета в январе-сентябре 2007 г. Доходы бюджета за этот период достигли 5.09 трлн. руб., или 22.2% ВВП (против 23.7% ВВП за аналогичный период 2006 г.), а расходы – 3.48 трлн. руб., или 15.2% ВВП (14.9% за девять месяцев 2006 г.). Разрыв между финансированием и кассовым исполнением расходов сократился до 466 млрд руб. по сравнению с 740 млрд руб. за январь-август. Таким образом, кассовый профицит бюджета за девять месяцев 2007 г. составил 1.6 трлн. руб., или 7.0% ВВП (8.8% ВВП за тот же период предыдущего года). Снижение профицита в процентном соотношении к ВВП отражает уменьшение бюджетных доходов и рост расходов в 2007 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: