Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[11.10.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Казначейские бумаги накануне публикации стенограммы заседания ФРС и данных по розничным продажам незначительно снизились. Кроме этого, глава ФРБ Далласа Фишер отметил, что наиболее комфортным для него является сохранение ставки на текущем уровне, поскольку текущий уровень инфляции достаточно высокий. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 8 б.п. до 4.82%, 10-летних – на 6 б.п. до 4.75%. Мы также полагаем, что говорить о снижении ставки может быть рановато, поскольку экономика дает смешанные сигналы о своем самочувствии, а инфляционные риски остаются в силе. В этой связи мы полагаем, что в ближайшее время ставка не изменится, а доходности UST будут находиться в диапазоне 4.6-4.8%.

Развивающиеся рынки Позитивные данные опросов в Бразилии и Эквадоре способствовали росту еврооблигаций этих стран и сужению спрэдов. В Эквадоре популярность Корреа несколько упала, в связи с чем появились надежды на то, что состоится второй тур выборов, в котором голоса могут разделиться не в пользу сегодняшнего лидера. Сейчас рейтинг Корреа находится в районе 38%, притом что для победы в первом туре надо набрать 40%. В Бразилии продолжает расти популярность Алкмина, на которого инвесторы возлагают большие надежды, нежели на очередное президентство Лулы. За вчерашний день спрэды Бразилии и Эквадора сократились на 6 б.п. и 9 б.п. соответственно. Спрэды Венесуэлы и Турции сократились на 2 б.п. и 5 б.п. соответственно.

Российский сегмент В российском сегменте вчера был день рейтингов. Fitch повысило рейтинг Евраза до «ВВ», а Moody’s - Северстали до «Ва3». Кроме этого, Moody’s повысило рейтинг ГМК НорНикеля сразу на две ступени – с «Ва1» до «Ваа2», а S&P - Вымпелкому с «ВВ» до «ВВ+». Однако единственным позитивным следствием стало сохранение за евробондами текущих уровней, что в принципе было характерно для всего корпоративного сектора. В то же время, мы отмечаем, что с учетом полного инвестиционного рейтинга ГМК Норникеля (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-), его выпуск с погашением в 2009 году имеет возможность сократить до нуля спрэд к кривой ТНК-ВР (ВВ+/Ваа2/ВВ+ ). Сейчас данная премия равна 30 б.п.

Что касается динамики суверенных евробондов, то они снижались вслед за базовыми активами: Россия-30 снизилась на 22 б.п. до 111.284-111.384% (YTM 5.83%), при этом спрэд к 10-летним бумагам сократился до 108 б.п. На первичном рынке продолжается роад-шоу необеспеченных и субординированных бумаг Промсвязьбанка. Официальных ориентиров пока нет, но напоминаем, что справедливая доходность, по нашему мнению, в первом случае составляет 8.7-8.9%, для субординированного - 9.5-9.75%. Кроме этого, заканчивается роад-шоу крупнейшей российской угольной компании СУЭК – ориентир по доходности 2-летнего выпуска составляет 8.875%, что в принципе может быть привлекательным уровнем, учитывая, что меньший по масштабам Кузбасразрезуголь-07 торгуется под 8.5%.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Валютный рынок вчера вновь не способствовал росту оптимизма инвесторов в рублевый долг: курс доллара вплотную приблизился к отметке 27 руб./долл. На этом фоне в выборочных голубых фишках вновь можно было наблюдать снижение котировок, хотя в целом продажи были довольно умеренными.

В частности, подешевели 6 и 7 выпуски РЖД (-5 и –20 б.п. по последней сделке), Мособл-5 (-17 б.п.), Москва-44 (-6 б.п.), а также ФСК-3 (-5 б.п.) и ФСК-2 (-10 б.п.). Продажи в последних, вероятно, были также обусловлены приближающимся размещением нового выпуска ФСК объемом 6 млрд. рублей. Учитывая внушительный спрос на последних аукционах по выпускам хорошего кредитного качества (например, ОГК-5 на прошлой неделе), можно ожидать, что новый займ ФСК привлечет большой интерес как российских участников, так и нерезидентов, и премии за первичное размещение в доходности ФСК-4 не будет. Бумага размещается на 5 лет: учитывая текущий спрэд более короткого ФСК-2 к ОФЗ на уровне 100 - 110 б.п., доходность может сложиться в диапазоне 7.25% - 7.35% годовых.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Вчера Пятерочка обнародовала предварительные данные по объему продаж за третий квартал и девять месяцев текущего года. В третьем квартале компания продолжила экспансию, открыв 31 дискаунтер «Пятерочка» и 8 супермаркетов «Перекресток». Таким образом, общее количество магазинов, находящихся в управлении, по результатам девяти месяцев составило 561 (420 дискаунтеров и 141 супермаркет). При этом 50% расположены на территории Москвы и области, а 40% в Санкт-Петербурге. В течение года компания планирует в совокупности открыть 170 магазинов, в результате чего увеличить торговую площадь на 120 тыс. кв. м. За первое полугодие общая торговая площадь компании увеличилась на 65 тыс. кв.м.

На регионы приходится львиная доля франшизы компании. За третий квартал было открыто 57 дискаунтеров, работающих под брэндом «Пятерочка», а общее количество магазинов, входящих во франчайзинговую сеть, достигло 539. Франчайзиноговая сеть Перекрестка объединяла 10 супермаркетов, расположенных в Московской области. Продажи объединенной компании без учета открытия новых магазинов (like-for-like) выросли за девять месяцев текущего года на 10%. При этом продажи Пятерочки выросли на 7%, а Перекрестка – на 14%.

В Москве like-for-like продажи Пятерочки выросли на 13%, Перекрестка – на 15%. При этом у Пятерочки рост в значительной степени был обусловлен повышением стоимости потребительской корзины, а у Перекрестка одинаковое влияние оказали как повышение стоимости потребительской корзины, так и увеличение потока посетителей. В Петербурге like-for-like продажи в магазинах Пятерочки выросли лишь на 2%, что было полностью обусловлено ростом потребительской корзины, отчасти нивелированным сокращением потока посетителей. У Перекрестка рост продаж в магазинах Санкт-Петербурга за девять месяцев составил 9% на фоне 10% увеличения потока посетителей.

Динамика продаж like-for-like, продемонстрированная за третий квартал, соответствует динамике за предыдущие отчетные периоды. Таким образом, можно проследить тенденцию постепенного смещения приоритетов в Москве и Санкт-Петербурге в сторону более дорогого формата супермаркета, тогда как в регионах наиболее востребованным остается пока формат дискаунтера.

По результатам финансового года компания прогнозирует выручку свыше $3 млрд. По нашим оценкам, EBITDA составит в пределах $280-300 млн., что обусловит покрытие долга на уровне 3.6-3.7. Это соответствует среднему прогнозному уровню по продуктовым ритейлерам.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: существенная премия к ВБД при размещении, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе. Ожидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрытия должны сократить разрыв в кредитном качестве Юнимилка и ВБД. На настоящий момент справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижения. При размещении выпуска спрэд доходности к оферте Юнимилка к ОФЗ сложился на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ВБД-2. Мы рекомендуем бумагу к покупке на форвардном рынке.

• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. При этом, учитывая сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. Т. о. Потенциал снижения доходности Магнита-1 составляет порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.

• МТС-12: справедливый спрэд к Вымпелкому-11 в районе 10 б.п. Недавнее ралли в бумагах Вымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой МТС необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.

• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.

• ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.