МДМ-Банк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[11.10.2004] МДМ-Банк

На фоне избыточной рублевой ликвидности и ралли на евробондах котировки большинства наиболее ликвидных рублевых бумаг выросли в пределах 0.3-0.8%. Доразмещения ЦБ на рынке госбумаг смогли затормозить падение доходности длинных бумаг, кривая доходности установилась на уровне 7.52-7.83%.

В секторе облигаций Москвы в результате опережающего падения доходности по новому 39-му выпуску кривая доходности в длинном сегменте приняла практически плоский вид.

В секторе субфедеральных бумаг традиционно лучшую динамику показали облигации Московской области, которые сохраняют потенциал роста за счет сужения спрэда к кривой доходности облигаций Москвы. Среди корпоративных «фишек» наиболее активно торговались длинные выпуски ТНК-5 и Газпром-3.

Главным событием на первичном рынке на этой неделе станет размещение облигаций Газпрома, который имеет все шансы стать успешным. В середине прошлой недели справедливый уровень доходности с учетом минимального спрэда к облигациям Москвы и премии порядка 25 б.п. за первичное размещение представлялся нам соответсвующим уровню 8.25-8.5%. С учетом прошедшего ралли, мы не исключаем, что доходность на аукционе может сложиться на уровне 8-8.25% годовых. Мы сохраняем оптимизм по поводу перспектив рублевого рынка, однако ралли последнего времени делает первый эшелон очень зависимым от конъюнктуры внешнего долга и курса доллара.

Среди «фишек» наиболее перспективными выглядят длинные корпоративные выпуски и среднесрочные бумаги Москвы, которые торгуются с широким спрэдом к госбумагам. Однако нашими фаворитами выступают бумаги второго эшелона (особенно те эмитенты, которые занимают пограничное положение с первым), которые имеют потенциал роста за счет сужения спрэда с «фишками» - АИЖК-1,2, ЕвразХолдинг, Банк Русский Стандарт-2,3.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ. Общая рекомендация по рынку - замещать короткие «фишки» (Алроса, Газпром-2, РАО) длинными выпусками облигаций первого эшелона при увеличении в портфелях доли бумаг второго эшелона. Стоит обратить внимание на неэффективное (несправедливое) ценообразование в рублевых облигациях Русского Стандарта и ЕвразХолдинга. Так, рублевые облигации ЕвразХолдинга торгуются с неоправданно широким спрэдом по доходности к облигациям Северстали (порядка 250-300 б.п.). При этом спрэд доходности еврооблигаций Евраз - 09 vs Северсталь - 09 составляет всего 115-130 б.п.

Спрэд по доходности еврооблигаций Русского Стандарта-07 к близким по дюрации евробондам ТНК-07 сейчас составляет всего130 б.п., тогда как на внутреннем рынке спрэд сопоставимых по дюрации облигаций РусСтандарт-2 и ТНК-5 составляет 350 б.п. А ситуация с новым выпуском Русского Стандарта еще более абсурдна. Рублевый РусСтандарт-3 торгуется со спрэдом к облигациям Алроса-19 порядка 310-330 б.п., тогда как новый долларовый евробонд Русский Стандарт 07 торгуется к Алросе 08 с отрицательным спрэдом порядка 40-50 б.п.

Облигации АИЖК де-юре являются корпоративными облигациями, однако де-факто несут в себе суверенный риск России благодаря наличию полной гарантии по купонам и основной сумме со стороны Минфина РФ. Среднесрочный потенциал снижения доходности облигаций АИЖК-1 и АИЖК-2 составляет около 200 б.п., что означает рост цен этих бумаг на 6-7% до 109.0 и 109.5% с нынешних 102.7 и 101.6%, соответственно.

На кривой доходности в первом эшелоне достаточно привлекательно выглядят облигации Русал-2, ВТБ-4, Газпром-3 и среднесрочные выпуски Москвы. Среднесрочным горизонтом инвестирования привлекательно выглядят облигации Русского Стандарта, Сибирьтелекома, ЦТК, СанИнтБрюФ, ВымпелкомФ, ЕвразХолдинга.