Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[11.09.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль продолжает укрепляться

С открытием торгов в четверг курс рубля к бивалютной корзине укрепился на почти на 30 копеек до уровня 37.25. Далее в течение дня волатильность торгов была минимальной. Курс российской валюты повышался до 37.14 относительно корзины, но к закрытию составил 37.23. Ослабление доллара на мировых валютных рынок и рост котировок сырьевых товаров будут оказывать поддержку курсу рубля и в ходе сегодняшних торгов. Ставки NDF вчера вновь начали снижаться, и соответствующий годовой ориентир по итогам дня составил 10.45%. Ставки денежного рынка к середине дня установились на уровне 6-7%. Спрос на аукционах однодневного РЕПО Банка России был ограниченным, и установленный регулятором лимит на эти операции (70 млрд руб.) так и не был востребован: объем заимствований составил около 45 млрд руб.

О бюджетном дефиците и ликвидности

Министерство финансов вчера опубликовало предварительные данные по исполнению федерального бюджета за первые восемь месяцев года. Расходы бюджета в августе возросли до максимального значения в этом году, достигнув 909.1 млрд руб. по сравнению с 805.0 месяцем ранее. Доходы бюджета составили 621.2 млрд руб. против 633.6 млрд руб. в июле. В результате дефицит в августе составил 8.2% против 4.9% в предыдущем месяце. Сокращение доходов произошло из-за падения ненефтегазовых поступлений с 361.1 млрд руб. до 312.0 млрд руб., тогда как нефтегазовые доходы на фоне дальнейшего роста цен на нефть увеличились в августе до 309.2 млрд руб. с 272.3 млрд руб. в июле. Накопленный бюджетный дефицит за восемь месяцев равен 1180 млрд руб., или 4.7% ВВП. К настоящему времени бюджетные доходы составили около 66.0% от планируемых, а расходы – около 57.0%. Для того чтобы исполнить расходную часть бюджета в полном объеме, объем ежемесячных расходов до конца года должен увеличит ься до 1060 млрд руб., т. е. роль бюджета в предоставлении ликвидности должна усилиться. При этом даже в случае полного исполнения расходной части бюджета итоговый бюджетный дефицит может оказаться менее значительным из-за превышения бюджетных доходов над планом (по нашим консервативным оценкам, дефицит может составить около 7.0-7.2%).

Повода для прекращения ралли нет

На рынке рублевых облигаций в первой половине дня котировки держались вблизи максимальных значений. Ближе к середине торговой сессии отдельные участники рынка предпочли зафиксировать прибыль по ряду инструментов, и в результате по итогам дня котировки откатились на 0.1-0.2 п. п. Вместе с тем, ралли последней недели впечатляет: доходности большинства инструментов снизились в среднем на 50-70 б. п. Котировки ОФЗ вчера продолжили повышаться. Доходность двухлетнего выпуска ОФЗ 25066 составила по итогам дня 10.50% против 10.73% накануне, а доходность пятилетних ОФЗ 25068 – 11.70% против 11.99%. Напомним, что в среду Минфин разместил указанные выпуски облигаций в объеме свыше 25 млрд руб. Повода для кардинального изменения настроений на рынке рублевых обязательств, на наш взгляд, нет, поэтому после короткого периода консолидации котировки могут продолжить рост.

Стратегия внешнего рынка

Почему снижаются доходности КО США?

Несмотря на продолжающееся ралли на мировых рынках и растущие аппетиты к риску, доходности КО США на этой неделе снижаются. При этом на аукционах новых казначейских обязательств общий номинальный объем предложения был весьма значительным – USD70 млрд. Спрос на всех трех аукционах (3-летних, 10 летних и 30-летних КО США) существенно превысил предложение (более чем в 2.5 раза), а иностранные участники рынка приобрели более 50% эмиссии. На наш взгляд, феномен высокого спроса на КО США объясняется тем, что инвесторы замещают этими инструментами агентские облигации и ипотечные облигации, гарантированные агентствами, которые, в свою очередь, могли быть предъявлены к выкупу в рамках соответствующей программы ФРС.

Распродажа суверенных еврооблигаций Украины: ищем причины

Динамику существенно хуже рынка в четверг продемонстрировали суверенные еврооблигации Украины (ССС+/B2/B). Котировки всех без исключения суверенных выпусков снизились сразу на 3-5 п. п., а соответствующий рост доходностей составил 100-250 б. п. По итогам дня суверенная кривая доходности приобрела четко выраженную инверсионную форму. В принципе, доходности суверенных еврооблигаций Украины, установившиеся в последнее время на уровне 10-11%, отражали их явную переоцененность с учетом уровня экономических и политических рисков страны. С этой точки зрения рост доходностей до 12-14% представляется вполне обоснованным. Вместе с тем, настораживает скорость падения котировок суверенных обязательств, что, возможно, свидетельствует об агрессивных продажах на фоне новостей, пока не учтенных рынком. С другой стороны, вполне вероятно, что продажи были вызваны фиксацией прибыли одним или несколькими крупными инвесторами, что и спровоцировало резкое снижение котировок. Допо лнительных поводов для продаж у инвесторов в украинские еврооблигации могло быть два:

• Охлаждение взаимоотношений с МВФ и возникновение трений между фондом и Кабинетом министров по поводу очередного транша резервного кредита в объеме USD3.8 млрд. Напомним, что в настоящее время в Киеве работает очередная миссия МВФ, ее главной целью миссии является согласование параметров бюджета Украины на 2010 г. Несколько дней назад представители МВФ выразили неудовлетворенность тем обстоятельством, что работа по подготовке бюджета на будущий год находится лишь на начальной стадии. На наш взгляд, именно взаимоотношения с МФВ являются главным фактором, влияющим на ценообразование в сегменте украинских суверенных еврооблигаций;

• Отсутствие ясности в вопросе реструктуризации еврооблигаций НАК Нафтогаз Украины, которые, очевидно, не будут погашены в конце сентября. Официальное предложение о вариантах реструктуризации еще не сформулировано – оно ожидается в понедельник. На фоне роста доходностей в суверенном сегменте НАК Нафтогаз Украины, очевидно, будет сложнее сделать держателям облигаций предложение, которое стало бы приемлемым для достаточно большого количества инвесторов.

В любом случае, резкое смещение суверенной кривой, скорее всего, вызовет продажи и в сегменте украинских корпоративных и банковских еврооблигаций. Под давлением могут оказаться в первую очередь котировки выпусков Укрэксимбанка и города Киева.

Газпром не хуже PEMEX, но значительно дешевле

Вчера стало известно, что мексиканская нефтегазовая корпорация PEMEX разместила еврооблигации со сроком обращения 5.5 лет на USD1.5 млрд с премией к КО США на уровне 275 б. п., т. е. доходность нового выпуска составила около 5.05%. Успех размещения не вызывает удивления, принимая во внимание благоприятную рыночную конъюнктуру. Со своей стороны, мы хотели бы в очередной раз отметить тот факт, что еврооблигации Газпрома по-прежнему торгуются с премией к выпускам PEMEX в размере 250-300 б. п.: так, доходность выпуска Газпром 16 вчера осталась на уровне 7.71%. Помимо этого выпуска, из долларовых еврооблигаций Газпрома мы рекомендуем к покупке Газпром 22 и Газпром 37.

ТНК-BP привлекательнее, чем ВымпелКом

Мы обращаем внимание участников рынка на некоторые ценовые диспропорции между выпусками ВымпелКома (BB+/Ba2/-) и ТНК-BP (BB/Baa2/BBB-). Еврообигации ВымпелКома в последнее время демонстрировали динамику лучше рынка, в результате чего спрэд между долгосрочными выпусками ВымпелКома и ТНК-BP сократился до близких к нулю значений (в докризисный период еврооблигации ВымпелКома торговались с премией к инструментам ТНК-BP на уровне 100 б. п.). Соответственно, мы предлагаем зафиксировать прибыль в выпусках ВымпелКома и заменить их в портфелях еврооблигациями ТНК-BP.

Кредитные комментарии

Сбербанк публикует финансовую отчетность за первое полугодие по МСФО

Сбербанк вчера представил финансовую отчетность за январь-июнь 2009 г., которую мы оцениваем в целом позитивно.

Рост резервов продолжается. Отчетность по МСФО, полностью повторяя тенденции в отчетности по РСБУ, отражает дальнейшее увеличение резервов. По состоянию на первое июля резервы на кредитные потери достигли 7.1% кредитного портфеля против 3.8% на конец 2008 г. Финансовая политика банка остается прежней – практически вся доналоговая прибыль направляется в резервы. Финансовый директор Сбербанка г н Карамзин вчера сообщил, что ускоренное формирование резервов по ожиданиям руководства банка будет продолжаться вплоть до конца до первого квартала 2010 г. По нашим оценкам, к этому времени они достигнут примерно 11-12% кредитного портфеля банка.

Ситуация с качеством активов не является катастрофической. Сбербанк представил очень подробную информацию о качестве активов в своей промежуточной финансовой отчетности. Доля проблемных кредитов (NPL; кредиты с просрочкой по выплатам основной суммы или процентных платежей на 90 дней и более) увеличилась довольно значительно – с 1.8% на конец 2008 г. до 6.4% в первом полугодии. По нашему мнению, это стало отражением проблем с качеством кредитного портфеля, возникших в наиболее сложный период – в четвертом квартале прошлого года и первом квартале нынешнего – и полагаем, что рост проблемных кредитов замедлится во втором полугодии. В январе-июле было реструктурировано около 10% кредитов. Следует отметить, что доля проблемных кредитов (NPL) в Сбербанке в целом соответствует показателю Райффайзенбанка (7.2% в первом полугодии). Это подкрепляет наше мнение, что проблема качества активов в России далеко не так серьезна, как прогнозировали рейтинговые агентства.

Тенденции процентной маржи позитивны. Объем кредитного портфеля во втором квартале не изменился, но процентная ставка продолжила расти – с 13.5% в первом квартале до 14.2%. В то же время, эффективная стоимость фондирования осталась на прежнем уровне 5.4%. Благодаря этому, а также дальнейшим мерам по сокращению административных расходов, Сбербанку вновь удалось ускорить темпы резервирования. По нашему мнению, процентная маржа вряд ли существенно сократится во втором полугодии.

Показатели рентабельности во втором квартале восстановились благодаря доходам от торговли ценными бумагами. В первом квартале чистая прибыль Сбербанка была близка к нулю, однако во втором квартале банку удалось несколько увеличить рентабельность (чистая прибыль – 5.8 млрд руб., ROA – 0.3%), что, на наш взгляд, связано с финансовыми результатами от торговых операций с ценными бумагами на уровне 7.6 млрд руб. в апреле-июне (в первом квартале был зафиксирован убыток в 4.4 млрд руб.). По нашему мнению, оценивать деятельность Сбербанка по чистой прибыли в ближайшие периоды не имеет смысла, поскольку банк продолжает наращивать резервы, однако по завершении этого процесса в первом квартале 2010 г. (по прогнозам менеджмента) результаты должны значительно улучшиться.

Представленные показатели не имеют большого значения для котировок облигаций Сбербанка. В то же время, они свидетельствуют о том, что финансовое положение российской банковской системы остается стабильным.

Совет директоров General Motors одобрил продажу Opel консорциуму Magna и Сбербанка; правительство рассматривает возможность дополнительной поддержки АвтоВАЗа

Совет директоров General Motors (GM) вчера одобрил продажу Opel консорциуму, в который входят канадская компания Magna и Сбербанк. По условиям сделки, GM сохранит за собой 35%-ный пакет в Opel, Magna и Сбербанк получат по 27.5% акций, а сотрудники Opel – 10% акций компании. За 55%-ную долю в Opel консорциум выплатит EUR500 млн, из которых EUR450 млн будут перечислены немедленно, а EUR50 млн будут предоставлены Opel в форме кредита, конвертируемого в акции. По условиям сделки под контроль Opel будут переданы также сборочный завод GM в Санкт-Петербурге, а также дилерская сеть Opel в России. Ранее сообщалось, что Сбербанк может выступать в качестве промежуточного покупателя и позднее продать свою долю в германском автопроизводителе Группе ГАЗ или Внешэкономбанку. Для производства автомобилей Opel могут быть задействованы простаивающие мощности ГАЗа (купленные у Chrysler для выпуска Volga Siber). Хотя т акое развитие ситуации стало бы весьма позитивным для Группы ГАЗ, на наш взгляд, учитывать его при оценке облигаций компании преждевременно. В краткосрочной перспективе привлекательность долговых инструментов ГАЗа будет в большей степени зависеть от возможностей группы по минимизации затрат и выходу на точку безубыточности.

Газета Ведомости сообщает, что недавно состоялась встреча премьер-министра В. Путина и губернатора Самарской области В. Артякова, в ходе которой обсуждалось положение АвтоВАЗа. По данным издания, В. Путин поручил правительству разработать новую программу поддержки компании в течение десяти дней.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: