Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[11.09.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Без перемен

Существенных изменений настроений на рынке рублевых облигаций по итогам среды не произошло. Рынок по-прежнему функционирует в режиме переоценки, котировки долговых инструментов продолжают снижаться. Улучшения ситуации с ликвидностью также не наблюдалось. По результатам двух аукционов прямого РЕПО банки заняли у Банка России около 173 млрд руб., что почти на 10 млрд руб. превышает аналогичный показатель предыдущего дня. Ставки денежного рынка в течение торговой сессии оставались на уровне 7.0-7.5%. Отметим дальнейший рост ставок NDF: по итогам дня ставка годовых форвардных контрактов увеличилась почти на 20 б. п., достигнув 7.00% (тогда как в середине июля этот показатель был близок к 5.0%). Курс рубля к бивалютной корзине в течение дня медленно снижался, закрывшись на отметке 30.38-30.39 и лишь немного не дотянув до уровня поддержки Банка России (30.40-30.41).

Отмена аукционов ОФЗ способствовала росту котировок гособлигаций

Решение Министерства финансов отметить намеченные на среду аукционы пяти- и тридцатилетних ОФЗ способствовало некоторому росту котировок этих инструментов. Вместе с тем, вряд ли можно говорить о появлении какого-то устойчивого спроса на государственные облигации. Покупки ОФЗ во многом были обусловлены необходимостью закрыть короткие позиции. Очевидно, отдельные инвесторы планировали участвовать в аукционах ОФЗ с целью закрытия своих коротких позиций. В отсутствие же аукционов им пришлось покупать ОФЗ на вторичном рынке. Спрэды между котировками на покупку и продажу выпуска ОФЗ 46020 остаются расширенными и достигают нескольких процентных пунктов. В результате, если во вторник продажи в выпуске ОФЗ 46020 совершались по цене 77.0, в среду предположительное закрытие коротких позиций происходило на уровне 80.0-82.0; закрылся выпуск на отметке 81.5. Вполне вероятно, что уже сегодня котировки ОФЗ вновь окажутся под давлением.

Стратегия внешнего рынка

Настроения немного улучшились

Настроения на развивающемся рынке облигаций несколько улучшились в среду, что выразилось в ослаблении эффекта «бегства в качество». Американский фондовый рынок закрылся в положительной зоне, что также добавило оптимизма. По итогам дня совокупный доход EMBI+ почти не изменился, а спрэд индекса к базовым активам расширился всего на 1 б. п. Доходности американских казначейских обязательств в течение дня подросли на 3-7 б. п., но все равно остаются вблизи минимальных в этом году значений. В преддверии намеченного на сегодня аукциона десятилетних КО США в объеме USD12 млрд долгосрочные казначейские обязательства демонстрировали динамику хуже рынка. Из публикуемой на этой неделе статистики наиболее важными, на наш взгляд, будут данные по динамике розничных продаж в августе (12 сентября), а также сегодняшняя информация по количеству обращений за пособиями по безработице, которое в последнее время демонстрировало резкий рост.

Доллар демонстрирует свою силу

Доллар, тем временем, продолжает укрепляться относительно основных мировых валют. На фоне ожиданий дальнейшего замедления мировой экономики повышается вероятность того, что центральные банки ряда стран (Банк Англии, ЕЦБ, Банк Новой Зеландии) перейдут к активному снижению ставок, что негативное скажется на динамике соответствующих валют. Кроме того, доллар за последнее время существенно укрепился на фоне резкого проявления эффекта «бегства в качество». По итогам дня курс доллара к евро вырос до 1.3975, достигнув максимального уровня за последний год.

Суверенные CDS: максимальное значение с марта 2004 г.

Российский сегмент по-прежнему демонстрирует динамику хуже рынка. Негативные настроения формируются главным образом на фоне продолжающегося падения на рынке акций. По итогам дня индекс РТС снизился на 4.36%. Повсеместное расширение кредитных спрэдов также продолжилось. Пятилетние CDS на риск России расширились на 5 б. п., достигнув 165-167 б. п., что является максимальной величиной с марта 2004 г. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись на уровне 110.25 при спрэде к десятилетним КО США в размере 228 б. п. Расширение суверенных спрэдов России (BBB+/Baa1/BBB+) происходит гораздо более быстро по сравнению, например, с аналогичными показателями для Бразилии (BBB-/Ba1/BBB-) и Мексики (BBB+/Baa1/BBB+). В настоящее время пятилетние CDS на риск Бразилии торгуются на уровне 154 б. п., а показатель для Мексики составляет 135 б. п.

S&P подтверждает рейтинги России, но рекомендует обратить внимание на инвестиционный климат

В марте 2004 г., когда российские CDS торговались на уровне, превышающем 160 б. п., суверенный рейтинг России оставался в спекулятивной категории (BB+/Baa3/BB+). В настоящее время российский суверенный рейтинг лишь на одну ступень ниже категории A. При этом как Moody’s, так и S&P сохраняют «позитивный» прогноз по рейтингам. В среду агентство S&P подтвердило рейтинг России на уровне BBB+ с прогнозом «позитивный». В комментарии к своему решению агентство выделяет прежде всего сильные фундаментальные показатели российской экономики, значительный объем накопленных золотовалютных резервов и крупный бюджетный профицит. Кроме того, отмечается растущая конкурентоспособность неэнергетических секторов экономики. S&P не считает, что последнее обострение внешнеполитической ситуации на фоне конфликта на Кавказе оказывает существенное влияние на рейтинги. Вместе с тем, дальнейшее ухудшение инвестиционного климата может способствовать изменению прогноза по рейтингу на «стабильный».

Кредитные комментарии

ЕвроХим: результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО

ЕвроХим (BB, прогноз «стабильный»/BB, прогноз «стабильный») девятого сентября опубликовал отчетность за первую половину 2008 г. Отличные результаты практически полностью обусловлены благоприятной ценовой конъюнктурой. Сегмент фосфатных удобрений обеспечил почти 60% роста выручки. С начала года цены на ДАФ на мировом рынке увеличились примерно вдвое до USD1160 за тонну (FOB Северная Африка). На фоне рекордно высокой генерации денежных потоков и несмотря на расходы на покупку лицензии на разработку Палашерского и Балахонцевского участков Верхнекамского месторождения, свободный денежный поток компании остался положительными.

Повышенное внимание государства к ценообразованию крупных производителей удобрений на российском рынке пока не оказало серьезного негативного влияния на показатели ЕвроХима, и мы считаем, что готовность компании сотрудничать с властями должна помочь ей в будущем. Согласно заявлениям первого вице-премьера В. Зубкова, крупнейшим компаниям сектора предложено установить фиксированный дисконт внутренних цен по сравнению с экспортными на период с 2009 по 2012 гг., и если они согласятся на этот шаг, дальнейшего повышения экспортных пошлин не последует. Принимая во внимание, что ЕвроХим продает на российском рынке всего 16% произведенных удобрений (в 2007 г. объем реализованной на внутреннем рынке продукции составил 1 млн тонн, на 50% выше по сравнению с предыдущим годом; объем выпуска был равен 6.1 млн тонн), снижение цен на азотные и фосфатные удобрения на 16% и 20% соответственно сократит выручку компании примерно на 3%. Недополученная выручка, очевидно, будет компенсирована за счет текущей ценовой конъюнктуры. С точки зрения финансирования, существенных изменений за отчетный период не произошло. Чистый долг ЕвроХима плавно приближается к нулевому уровню, в том числе из-за увеличившихся дивидендных выплат, но по-прежнему остается отрицательным. Насколько мы понимаем, синдикация кредита объемом USD1.5 млрд близится к завершению, и мы ожидаем, что компания скоро сообщит о его условиях. Мы по-прежнему считаем, что если финансирование будет получено в виде единовременной выплаты всей суммы, а не в форме траншей, то средства будут направлены в первую очередь на рефинансирование (весь банковский долг компании сейчас краткосрочный). С нашей точки зрения, в отсутствие крупных приобретений рост долговой нагрузки компании будет скорее плавным, чем резким.

ЕвроХим также объявил о планах увеличить производственные мощности на Гремячинском месторождении в два раза до 4.6 млн тонн (против 2.3 млн тонн на первом этапе). Общий объем капиталовложений составит USD2.8 млрд, из которых USD1.6 млрд предполагается инвестировать до 2012 г. Кроме того, компания начнет строительство комплекса на Верхнекамском месторождении мощностью 2.0-2.5 млн тонн хлористого калия; затраты на строительство завода в размере USD1.6 млрд представляются нам недооцененными. ЕвроХим подтвердил, что оба проекта будут осуществляться компанией самостоятельно.

ХКФ Банк: финансовые результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО

ХКФ Банк (B+/Ba3) вчера представил отчетность за первую половину 2008 г. по МСФО, которая, на наш взгляд, позитивна с точки зрения кредитного профиля банка. ХКФ Банк продолжает показывать достаточно высокую рентабельность, хотя это в значительной степени связано с сохранением высоких эффективных процентных ставок. Профиль ликвидности представляется благоприятным, но мы ожидаем, что продолжающиеся сложности на рынках капитала окажут значительное давление на стоимость фондирования для банка. Доля проблемных кредитов существенно сократилась с 2007 г., однако мы полагаем, что это обусловлено увеличением списаний во втором квартале 2008 г. и ростом доли ипотечных кредитов в кредитном портфеле. Более подробно показатели ХКФ Банка за январь-июнь 2008 г. будут рассмотрены сегодня в отдельном отчете.

Вчера банк также установил ставку купона на новый период по третьему выпуску рублевых облигаций на уровне 13% к оферте в марте 2009 г. Мы не считаем, что при текущей крайне неблагоприятной конъюнктуре рынка такой уровень ставки купона будет достаточным, чтобы инвесторы решили не предъявлять облигации к оферте, – бумаги Банка Русский Стандарт с аналогичной дюрацией в настоящий момент торгуются с доходностью около 14%.

Экономика

Россия: профицит бюджета за восемь месяцев и реальный рост ВВП в первом полугодии

Министерство финансов вчера опубликовало предварительные данные об исполнении бюджета в августе 2008 г., согласно которым доходы составили 728 млрд руб., или 19.4% ВВП, а расходы – 544 млрд руб., или 14.5% ВВП. Таким образом, профицит бюджета в августе достиг 4.9% ВВП. С начала года доходы бюджета составили 6.4 трлн. руб. (24.4% ВВП), расходы – 4.1 трлн. руб. (15.6% ВВП), бюджетный профицит – 8.8% ВВП. Значительный объем профицита обусловлен главным образом высокими ценами на сырьевые товары. По нашим оценкам, нефтегазовые поступления (НДПИ и экспортная пошлина) обеспечили 40% совокупного объема бюджетных доходов в январе-августе 2008 г.

Федеральная служба государственной статистики представила данные о реальном росте ВВП, который составил 8.0% за первую половину 2008 г.; при этом во втором квартале зафиксировано снижение до 7.5% против 8.5% в январе-марте 2008 г. Основным фактором экономического роста остается строительный сектор, где был объем произведенного ВВП увеличился на 22.7% в январе-июле 2008 г., за ним следует торговля (11.8%), гостиничный и ресторанный бизнес (10.1%), финансовая деятельность (9.9%), транспорт (9.7%), а также сектор недвижимости (8.5%).

Россия: снижение налогов – НДС или нефтяной сектор

Министр финансов А. Кудрин несколько смягчил свою позицию в отношении уменьшения налогового бремени. По данным агентства Reuters, девятого сентября г-н Кудрин заявлял, что не поддерживает дальнейшего снижения налогов. Вчера же он сообщил, что министерство готово рассмотреть возможность снижения налогового бремени для нефтяного сектора. Тем не менее, он вновь отметил, что НДС не может быть понижен одновременно со снижением налогов для нефтяного сектора. Ожидаемые изменения в налоговой политике: сохранение ставки НДС на уровне 18%, повышение ЕСН и дополнительное снижение налогов для нефтяного сектора.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: