Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[11.09.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ХКФБ: результаты первого полугодия по МСФО

Вчера ХКФБ опубликовал отчетность по МСФО за 1п2008 г - мы расцениваем результаты банка как нейтральные с кредитной точки зрения и остановимся лишь на наиболее интересных изменениях, т.к. в целом придерживаемся нашего мнения, изложенного в отчете от 10.07.2008.

В условиях ограниченности рыночных источников фондирования ХКФБ заметно снизил темпы прироста кредитного портфеля в 1п2008 года - 7.6% против 21% за аналогичный период 2007 года. Банк продолжал диверсифицировать кредитный портфель, наращивая доли кредитов наличными, ипотеки и автокредитов за счет сокращения доли потребительских кредитов, выдаваемых в точках продаж. На фоне скромного роста кредитного портфеля позитивным моментом является стабилизация его качества. Доля проблемных кредитов без учета списаний практически не изменилась по сравнению с концом 2007 года, а соотношение созданных резервов к просрочке возросло на 7 п.п. до 113%.

Доходность операций ХКФБ незначительно отличается от показателей за весь 2007 год. Из существенных изменений мы отмечаем рост чистой процентной маржи до 12%, который по нашему мнению сократится по результатам 2008 года ввиду отложенного эффекта дорожающих платных пассивов. Объем комиссионных доходов банка был также стабилен и составил 7.11% от усредненных активов на конец 1п2008. Мы обращаем внимание на продолжающийся рост и без того высоких операционных издержек банка – непроцентные расходы составили 14% от усредненных активов на конец 1п2008 года (12.2% за 2007 год), а cost-to-income вырос до 48.7% против 43.6%.

Как мы уже отмечали раньше, наиболее важным моментом для прибыльности ХКФБ мы считаем, угрозу отмены «скрытых» комиссий и существенное снижение доходности по вновь выдаваемым кредитам. При высоком уровне операционных затрат, становится очевидно, что даже незначительное сокращение доходов сделает выдачу новых кредитов экономически неоправданной. Пока никаких новостей касательно разбирательства ФАС в отношении банка не поступало. В то же время мы отмечаем, что, учитывая растущий объем инвестиций группы PPF в другие проекты в России, фактор материнской поддержки должен все больше отходить на второй план при оценке кредитного качества ХКФБ т.к. она не всегда сможет предоставить помощь банку в необходимых для него размерах.

Вчера ХКФБ объявил новую ставку купонов по третьему выпуску рублевых облигаций на уровне 13%, что эквивалентно доходности 13.65% к оферте через 6 месяцев. Мы полагаем, что новая ставка купона ХКФБ-3 вряд ли привлекательна на фоне простой доходности выше 12%, предлагаемой выпуском ВТБ Лизинг 1 с офертой через 2 месяца.

Проведя сравнительный анализ с выпусками Банк Русский Стандарт 5 (новая ставка купона 13%, оферта на следующий день после ХКФБ) и Банк Ренессанс Кредит 1 (оферта состоялась на этой неделе, YTM 15.44% по вчерашним котировкам) мы полагаем, что:

• по фундаментальным кредитным характеристикам привлекательнее выглядят облигации Русского Стандарта, который уже доказал свою устойчивость, полностью отменив дополнительные комиссий еще в августе 2007 года;

• в рамках стратегии «buy and hold», облигации банка Ренессанс Кредит выглядят привлекательнее по соотношению риск/доходность.

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

Облигации первого эшелона: куда дальше?

За последние десять-пятнадцать дней на рынке облигаций произошел настоящий обвал: доходности большинства ликвидных бумаг первого эшелона, а также ряд выпусков ОФЗ выросли на 100-300 б.п. Мы попытались оценить, насколько справедливо произошедшее падение цен и какова будет их дальнейшая динамика, проанализировав текущие уровни доходности с точки зрения различных факторов риска.

Процентный риск. В связи с оттоком капитала из России ситуация с банковской ликвидностью значительно ухудшилась и ожидания будущей динамики краткосрочных процентных ставок стали значительно более негативными. Поэтому неудивительно, что доходности облигаций повысились вслед за ставками фондирования.

При негативном сценарии динамики краткосрочных процентных ставок, их средний уровень становится равен ставке РЕПО ЦБ; одновременно Банк России, продолжая агрессивно бороться с инфляцией, повышает процентные ставки. В этом случае по нашим оценкам средний уровень краткосрочных ставок будет 8% в следующем году, повысится до 9% в 2010, 9.5% в 2011, 10% в 2012. Если заложить в кривую доходности облигаций подобные ставки, то текущий уровень цен многих бумаг первого эшелона кажется вполне справедливым, в то время как ряд краткосрочных и среднесрочных ОФЗ остаются переоцененными.

Но мы считаем вероятность негативного сценария далеко не сто процентной. Во-первых, существует вероятность, что в течение ближайших пяти лет приток капитала в Россию возобновится, и в банковской системе в определенные периоды будет возникать избыток краткосрочной ликвидности. Что более важно, мы не верим в то, что ЦБ будет всеми силами бороться с инфляцией без оглядки на уже снижающийся экономический рост и давление со стороны правительства. Наш умеренно позитивный сценарий предполагает, что средний уровень краткосрочных процентных ставок в следующем году будет 7%, 7.5% в 2010 году, 8% в 2011 году, 7.5% в 2012 году.

Мы считаем, что форвардная кривая краткосрочных ставок должная лежать где-то посередине между нашим негативным и позитивным сценарием. В этом случае, учитывая только стоимость фондирования, текущие уровни доходности облигаций первого эшелона кажутся завышенными.

Однако, скорее всего в умах многих участников рынка существует и еще один сценарий – широкомасштабного кризиса банковской ликвидности. По нашему мнению, единственной причиной подобного кризиса может стать практически полный выход нерезидентов из рублевых активов за короткий период времени. Это в частности может произойти, если ЦБ РФ в момент ослабления рубля уйдет со своего offer 30.41 руб. по бивалютной корзине и, тем самым, вызовет на рынке панику. Мы считаем подобный шаг Банка России маловероятным: расширение валютного коридора может произойти только, если ситуация на валютном рынке нормализуется.

Первичный навес. Многим российским гос. компаниям, особенно в финансовой сфере, выход на внешний рынок заимствований сейчас практически полностью закрыт. Поэтому существуют определенные ожидания, что в скором времени эти компании начнут массовое размещение облигаций на внутреннем рынке, что способно вызвать на нем очередной обвал.

В настоящее время рынок облигаций значительно сузился с точки зрения участников: практически на нем остались одни банки. Поэтому для компаний остается все меньше стимулов для размещения облигаций по сравнению с прямым банковским кредитованием. Однако они все же есть: банк может согласиться на покупку облигаций, так как это более ликвидный, чем кредит, актив, под который можно получить краткосрочное фондирование на рынке, либо в ЦБ.

Но сейчас у Банка России можно достаточно легко и не очень дорого (ставка до 90 дней - 8%) занять средства под залог кредитов компаниям, имеющим высокий рейтинг от международных агентств. Поэтому в настоящее время банк может с большей легкостью и за меньшую цену согласиться на выдачу кредита компании из первого эшелона, чем на покупку ее облигации. Ко всему прочему такой кредит в отличие от облигаций не надо постоянно переоценивать. Однако, потребность гос. компаний в заемных средствах могут удовлетворить прежде всего гос. банки, у которых уже сейчас начинает трещать по швам Н6 – норматив, ограничивающий кредиты одному заемщику. В связи с этим, хотя мы считаем маловероятным массовый выход на рынок облигаций таких эмитентов, как Газпром, РЖД, Роснефть, попытки размещения облигаций вполне возможны. Но даже одна такая попытка может вызвать панику и обвалить рынок.

Особо острая ситуация складывается сейчас у гос. банков. Во-первых, из всех гос. компаний им труднее всего фондироваться на внешнем рынке, они практически полностью выбрали свои лимиты, причем есть риск, что иностранные банки могут их сократить. Во-вторых, взять необходимый объем банковских кредитов внутри страны для них невозможно. При этом самые большие проблемы с фондированием могут ждать ВТБ и Россельхоз - у Сбербанка имеется серьезная депозитная база и еще далеко не исчерпанный потенциал рефинансирования у ЦБ. В дополнение ко всему группе ВТБ в октябре-ноябре необходимо проходить оферты по рублевым облигациям на 14 млрд. руб., а у Россельхоза в следующем месяце наступает оферта по выпуску в 10 млрд. руб.

Поэтому мы считаем, что среди эмитентов первого эшелона наибольшая вероятность выхода на первичный рынок облигаций существует сейчас для ВТБ и Россельхозбанка. Но, скорее всего, как и в прошлом году, это будет встречная эмиссия. Если же по каким-то причинам подобная схема не удастся, и гос. банкам придется размещаться в рынок, то очередной обвал цен вполне возможен.

Выход банков из облигаций. Учитывая негативную переоценку облигационных портфелей в последние месяцы, многие, особенно средние, банки могут захотеть частично или полностью закрыть свои позиции в облигациях. Такая распродажа параллельно с падением рынка может нарастать как снежный ком, что аналогично действию на рынке акций поочередного срабатывания приказов stop-loss. Мы не можем оценить насколько серьезен такой риск, однако, если он реализуется, его последствия могут стать катастрофическими для рынка, который полностью потеряет ликвидность на неопределенный срок. Но по нашему мнению, крупные банки в любом случае не присоединяться к массовой распродаже качественных облигаций, так как они имеют возможность фондировать свои позиции в этих бумагах у ЦБ. Поэтому, по нашему мнению, бумаги первого эшелона сейчас меньше всего подвержены риску панических распродаж.

Таким образом, мы считаем, что основной риск для облигаций первого эшелона сейчас связан с выходом на первичный рынок гос. компаний, прежде всего ВТБ и Россельхозбанка. Цены облигаций могут продолжить падение и в связи с сокращением рядом средних банков своих облигационных портфелей. В то же время с точки зрения риска изменения краткосрочных процентных ставок многие облигации первого эшелона сейчас недооценены, по мере осознания участниками рынка реальных процентных рисков возможно некоторое снижение их доходности.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: