Холидей: комментарий к отчетности за 1 п / г 2007

На прошлой неделе розничная сеть Холидей ознакомила нас с управленческой отчетностью за 1 п/г 2007. Финансовые результаты в целом соответствуют плановым показателям, заявленным компанией при размещении дебютного облигационного займа. По нашему мнению, Холидей может в среднесрочной перспективе стать центром консолидации розничного бизнеса в Сибирском регионе. При этом компания выгодно отличается от многих региональных розничных сетей сравнительно высоким уровнем открытости для инвесторов. Мы полагаем, что бумаги Холидея остаются достаточно привлекательным вариантом при выборе среди облигаций региональных ритейлеров.

Основные финансовые результаты Холидея за 1 п/г 2007 г.:

• Выручка: 5.9 млрд руб. (+28% к 1 п/г 2006 г.);

• EBITDA: 317 млн руб., маржа EBITDA: 5.4%;

• Долг: 3 млрд руб.;

• Долг/EBITDA: около 4.7х

Сравнение с результатами предыдущих лет малоинформативно, т.к. компания активно приобретает менее крупных операторов, и консолидация их финансовых показателей происходит с некоторой задержкой. В 2006 году Холидей купил новосибирскую сеть «Сибириада», а в начале 2007 года закрыл сделку по приобретению омской сети «Экономный». До конца 3-го квартала 2007 г. компания планирует официально объявить об еще одной сделке M&A. Вероятнее всего, речь идет об объединении с крупной красноярской сетью «Кора».

По мере интеграции сетей мы ожидаем публикации консолидированной отчетности. С учетом новых приобретений (в т.ч. будущей сделки), компания ожидает среднегодовой темп роста выручки примерно на уровне 60%. Мы считаем этот ориентир реалистичным, хотя эффект от будущих приобретений просчитать достаточно сложно. В 1-м полугодии компания показала 28%-й рост выручки по сравнению с pro-forma результатом Холидея и Сибириады за 1 п/г 2006 г.

Снижение рентабельности до 5.4% с 6.1% по итогам 2006 года компания объясняет управленческими расходами, связанными с консолидацией сетей, а также особенностями учета скидок и бонусов поставщиков. По итогам 2007 года Холидей планирует восстановить рентабельность до уровня 6-7% за счет повышения эффективности приобретенных магазинов, централизации закупок, оптимизации логистической системы. По нашему мнению, стратегия экспансии Холидея выглядит достаточно логичной и фактически следует модели, которой на ранних этапах придерживались федеральные сети.

Мы отмечаем ряд ключевых моментов, которые могут определить дальнейшее развитие:

• компания отказалась от направления девелопмента и полностью сконцентрируется на розничном бизнесе – Холидей продает «непрофильную» недвижимость, несмотря на возможное снижение доходов от аренды;

• доля торговой недвижимости в собственности компании составит 30-40% - компания считает данный уровень близким к оптимальному, в т.ч. с точки зрения возможностей по привлечению финансирования;

• для финансирования экспансии Холидей готов также привлекать новых private equity инвесторов по образцу сделки по продаже блокпакета фонду Ренова Капитал.

Долговая нагрузка компании снизилась в 1-м полугодии с 5.6х до примерно 4.7х Долг/EBITDA. Большая часть средств, полученных от размещения облигаций, была направлена на реструктуризацию кредитного портфеля. Доля долгосрочного долга увеличилась почти до 90% от совокупного долга компании. Инвестиции 1-го полугодия 2007 г. составили 1.1 млрд руб. Сумма включает в себя предоплату по сделке M&A, о которой компания планирует объявить в 3-м квартале. Предоплата стала причиной заметного роста дебиторской задолженности Холидея (на 454 млн руб во 2-м квартале). Поэтому мы полагаем, что схема финансирования сделки все же будет иметь существенную денежную составляющую. Таким образом, M&A-активность Холидея может привести к росту долговой нагрузки по итогам 2007 года. Помимо сделок M&A, инвестиции направляются на запуск новых и ребрэндинг приобретенных магазинов, формирование региональной системы продаж, а также разработку концепции «суперстор» (формат магазинов более высокой ценовой категории «Турне»). Мы считаем, что текущие потребности в финансировании могут быть в значительной степени покрыты за счет недолговых источников, а рост выручки (в том числе за счет приобретений) позволит компенсировать возможный рост долговой нагрузки. В то же время, мы не ожидаем в среднесрочной перспективе существенного снижения показателя Долг/EBITDA. Долговая нагрузка будет зависеть от структуры финансирования сделок M&A, и не в меньшей степени – от финансового состояния приобретаемых компаний. Мы полагаем, что по итогам 2007 года показатель Долг/EBITDA будет находиться в диапазоне 4-5х.

В целом, мы считаем бизнес-модель компании одной из наиболее интересных среди региональных ритейлеров. Кроме того, Холидей выделяется относительно высокой финансовой прозрачностью: завершается юридическое присоединение Сибириады и Экономного, в дальнейшем активы группы будут сконцентрированы в рамках единого холдинга (ООО «Компания «Холидей»).

Доходность облигаций Холидея составляет в настоящее время около 12.50%, спрэд к ОФЗ расширился до 650-670 б.п. В текущей рыночной ситуации доходность отражает в большей степени отношение инвесторов к эмитентам 3-го эшелона, чем кредитные характеристики отдельных компаний. Мы воздерживаемся от торговой рекомендации по Холидею. Однако, с нашей точки зрения, бумаги Холидей обладают потенциалом роста цены в случае улучшения общей рыночной конъюнктуры.

Карусель: цена опциона и новые гипермаркеты

Сегодня ряд газет комментируют заявление крупнейшего акционера Карусели Андрея Рогачева о сокращении планов по открытию гипермаркетов. Мы позитивно оцениваем кредитный профиль компании, неопределенность относительно исполнения опциона Х5 ограничивает потенциал роста цены облигаций Карусели. Карусель - относительно «молодой», но вполне успешный проект по строительству сети гипермаркетов. Компания планировала открыть в 2007 несколько новых гипермаркетов, их количество в сети должно было достигнуть 25, а до конца 2008 года - 40. В 1-м полугодии 2007 г. было открыто 3 новых магазина, и, судя по заявлению г-на Рогачева, компания может пока на этом остановиться.

Акционеры сочли первоначальные планы по открытию гипермаркетов «невыгодными» с учетом опционного соглашения с Х5, которая имеет право купить Карусель в 1-м полугодии 2008 года. Мы полагаем, что с точки зрения акционеров Карусели дальнейшее расширение сети не компенсируется условиями опциона. Детали соглашения не раскрываются, поэтому сложно оценить, насколько действия Карусели могут повлиять на реализацию опциона Х5. Вполне вероятно, что замедление темпов строительства новых гипермаркетов является переговорным ходом со стороны акционеров Карусели. Однако мы отмечаем, что такой шаг неоднозначен с точки зрения оценки кредитного профиля компании:

• с одной стороны, сокращение инвестиционной программы Карусели может означать снижение долговой нагрузки (с уровня 7.9х Долг/EBITDA на конец 2006 года);

• с другой, ожидаемая интеграция в группу Х5 во многом определяет стоимость риска Карусели как производную от риска Х5 - новость может быть расценена как свидетельство неопределенности относительно реализации опциона и повлиять на отношение инвесторов к Карусели как к «будущей дочке» Х5.

В краткосрочной перспективе мы не ожидаем существенных движений котировок облигаций Карусели, вне зависимости от дальнейшего развития событий. Из-за короткой дюрации выпуска (оферта в сентябре 2008 года) держатели бумаг вряд ли могут рассчитывать на спекулятивный рост после исполнения опциона. Судя по всему, неопределенность относительно продажи Карусели может сохраняться в течение довольно длительного времени, поэтому мы не видим существенного потенциала роста бумаг компании.

Список РЕПО: ожидаем изменений в нормативной базе

Вчера Интерфакс сообщил о решении Банка России изменить минимальные требования к обязательств, которые принимаются ЦБ в обеспечение по кредитам. Документ опубликован в «Вестнике Банка России» и вступит в силу с 16 сентября. Банк России снижает требования к кредитным рейтингам: в обеспечение будут приниматься обязательства с рейтингом Moody’s/S&P не ниже B1/B+ (ранее – Ba2/BB).

Мы считаем необходимым уточнить, что речь пока идет об изменениях в тексте Указания Банка России № 1601-У «Об условиях предоставления Банком России кредитным организациям кредитов, обеспеченных залогом векселей, прав требования по кредитным договорам организаций или поручительствами кредитных организаций». В то же время, список бумаг, которые ЦБ принимает в обеспечение по сделкам прямого РЕПО, напрямую регулируется другим документом – Указанием № 1482-У «О перечне ценных бумаг, входящих в ломбардный список Банка России». Указание 1482-У также содержит требования к рейтингам эмитентов ценных бумаг, и эти требования пока остаются на прежнем уровне – Ва2/ВВ. Мы ожидаем, что Банк России снизит на 2 ступени рейтинговые требования и по ломбардному списку и, таким образом, существенно расширит объем долговых инструментов, под которые можно получить рефинансирование по ставке РЕПО.

Изменение рейтинговых требований не означает, что ЦБ будет принимать в обеспечение все бумаги эмитентов с рейтингами В+ и выше. Кроме того, Банк России работает с коммерческими банками в пределах лимитов на сделки РЕПО. Тем не менее, мы очень позитивно оцениваем планы ЦБ по совершенствованию системы рефинансирования. На наш взгляд, расширение «списка РЕПО» способно оказать значительную поддержку ликвидности российских банков в случае нового ухудшения рыночной ситуации. По мере публикации данных о включении в список новых бумаг, вполне возможно возобновление интереса к этим облигациям и рост котировок.