Наши ожидания

- Денежный и валютный рынки. Рубль запоздало укрепляется в начале недели. Рост ожиданий более значительного понижения ставки ФРС будет препятствовать возвращению долларом утраченных позиций. К концу недели ожидаем рост ставок overnight выше 5% как в результате размещения ОФЗ, так и в рамках подготовки к новым налоговым платежам.

- Рынок рублевых облигаций. Внутренний рынок вновь «под прессом» событий, разворачивающихся на мировых площадках. Размещение ОФЗ – спекулянты будут требовать премию не менее 10 б.п. Если Минфин пойдет на их условия – доходности остальных бумаг подтянутся к заданным уровням.

- Рынок еврооблигаций. Ралли на американском долговом рынке продолжается на фоне негативной статистики с рынка труда. Следующим важнейшим событием для рынка станет заседание ФРС 18 сентября, на котором по мнению большинства аналитиков ключевая ставка будет понижена как минимум на 25 б.п.

Денежный и валютный рынки

Конъюнктура рынка. Прошедшая неделя выдалась достаточно волатильной на фоне неопределенности на мировых рынках. Важнейшие события происходили в пятницу, когда на фоне слабой макроэкономической статистики резко возросли ожидания понижения ставки ФРС на ближайшем заседании 18 сентября и в дальнейшем (за полгода – на 100 б.п.). Это привело к резкому падению доллара относительно мировых валют – его курс к евро достиг 1,378 $/евро. Рубль не успел отреагировать на движение мировых рынков, закончив неделю на уровне 25,63 руб/$ сроком tom. На денежном рынке происходило плавное снижение ставок в связи с окончанием налоговых платежей и началом нового месяца. Однако стоимость 1-дневных кредитов так и не опустилась ниже 4,5% годовых.

Банки продолжают демонстрировать остаточный спрос на операции РЕПО с ЦБР, хотя и в меньших объемах, чем в конце августа. Объем 1-дневного привлечения снизился с 21,7 млрд руб в понедельник до 2,4 млрд руб в пятницу.

Наши ожидания. Начало этой недели ознаменовалось укреплением рубля до 25,57 руб/$, что стало запоздалой реакцией на пятничное движение международного рынка FOREX. Ожидания понижения ставки ФРС и спекуляции на тему размера этого понижения будут препятствовать возвращению долларом утраченных позиций в течение всей недели. В то же время, против рубля могут возобновить свои действия нерезиденты, в случае возобновления вывода средств из рублевых активов. Ситуация на денежном рынке, несмотря на некоторое улучшение в начале сентября, продолжает вызывать беспокойство. На этой неделе Минфин проведет размещение ОФЗ на 39 млрд руб. В случае, если весь объем госбумаг будет реализован в ходе аукционов, – банковская система может досрочно вернуться к дефициту ликвидности. В любом случае – во второй половине недели уже начнется подготовка к первым в этом месяце налоговым платежам, приходящимся на следующий понедельник. К концу недели ставки по 1-дневным кредитам могут вернутся к уровню выше 5% годовых.

Рынок рублевых облигаций

Конъюнктура рынка и наши ожидания. Начало сентября на внутреннем долговом рынке было осторожно-позитивным. Чувствуя спад напряженности на денежном рынке, а также некоторую стабилизацию на внешних площадках, внутренние инвесторы отказались от агрессивных продаж. На рынке стали преобладать покупатели, интерес был сосредоточен в «голубых фишках», а также наиболее ликвидных выпусках 2-го эшелона, пострадавших в период обвального ценового падения второй половины августа. Однако положительная коррекция была непродолжительной. Вышедшие в среду предварительные данные по рынку труда в США дестабилизировали ситуацию на мировых рынках, вызвав возобновление перетока средств в высоконадежные активы, что привело к падению основных фондовых индексов. Эта тенденция еще более усилилась после пятничных данных по американской экономике. Внутренний долговой рынок реагировал на эти события с 1-дневным лагом. Однако в условиях резкого ухудшения мировой конъюнктуры внутренние факторы уже не оказывали значимой поддержки покупателям. В итоге в последние два торговых дня «голубые фишки» полностью откатились на позиции конца августа, компенсировав предыдущий рост. Традиционно менее ликвидные активы отстают в темпах реагирования на изменение настроя инвесторов в силу меньшей ликвидности этих секторов.

В секторе госдолга с началом месяца активность резко сократилась. Рынок ОФЗ практически не отреагировал ни на появление спроса, наблюдавшееся в корпоративном сегменте, ни на последующий разворот рынка. Госбумаги находятся под давлением в ожидании размещений, запланированных на текущую неделю. Совокупный объем эмиссии ОФЗ 46018 и 46020 (наиболее дальних выпусков госдолга) составляет 39 млрд руб. Учитывая возобновившееся падение мировых фондовых рынков, оказывающих давление и на внутренний долговой сегмент, мы ожидаем спекулятивных атак продавцов в преддверии этих аукционов. В ходе самих же размещений заявки будут также выставляться достаточно агрессивно – с премией порядка 10 б.п. к текущим уровням доходности этих выпусков на вторичных торгах. Однако Минфин, не будет стремиться разместить полный объем займов (для признания выпусков состоявшимися достаточно 20% их объема).

Одной из целей увеличения программы заимствований Минфина на этот год и последовавшего за этим увеличения объема эмиссии выпусков, выставляемых на ближайший аукцион, являлась стерилизация избыточной денежной массы в рамках борьбы с инфляционным давлением. Однако в результате мирового кризиса проблема «избыточности ликвидности» перед банковской системой в настоящее время не стоит. В этих условиях либо Минфин отложит размещение основной части займов (80%) до лучших времен (не испытывая

потребности в заемных средствах по высоким ставкам), либо – основной спрос придет от институциональных инвесторов, прежде всего – ПФР. Основная реакция на события на мировых рынках последует на этой неделе. Облигации 1-го эшелона продолжат падать в цене, и эта тенденция распространится на 2-ой эшелон (прежде всего – энергетику, ритейл и облигации телекоммуникационных компаний).

Из внутренних факторов значительное влияние на сектор корпоративного долга могут оказать итоги размещения ОФЗ. При этом, маловероятно, что благоприятный исход размещения сможет развернуть рынок, «перевесив» негативное влияние внешних факторов. В то же время, если Минфин разместит облигации с существенной премией, а объем изъятых с рынка средств будет значительным (что может вновь вызвать рост ставок по 1-дневным ресурсам), корпоративный сегмент станет «подтягиваться» к новым уровням доходностей ОФЗ, заданных этим размещением.

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка. Прошлая неделя отметилась ралли на американском долговом рынке. Катализатором такого движения стала статистика по рынку труда, которая оказалась гораздо хуже ожиданий инвесторов и аналитиков. Все началось в среду, когда мы увидели сокращение числа рабочих мест на 21,7% при прогнозе 15,4%, а также предварительные данные по количеству новых рабочих мест от агенства ADP – 38 тыс против 80 тыс ожидавшихся рынком. Однако оставался еще шанс на неплохое закрытие недели: ведь известно, что динамика данных от ADP и payrolls редко совпадают.

Тем не менее, пятница дала лишь еще больше пищи для размышлений касательно глубины влияния ипотечного кризиса на американскую экономику в целом – количество новых рабочих мест в промышленности сократилось на 46 тыс, а в непромышленном секторе на 4 тыс при прогнозе роста на 100 тыс. Вышедшие данные лишь усилили переток средств в безрисковые активы: при падении фондовых индексов в среднем на 2%, доходность 10-летних КО США снизилась до 4,38% годовых, что является 1,5-летним минимумом. Данный уровень почти на 90 б.п. ниже текущей ключевой ставки ФРС.

Немного положительных эмоций принесли на рынок данные по индексам ISM, которые не продемонстрировали падения, чего можно было бы ожидать в свете последних тенденций. Вкупе с ростом ВВП США на 4% во II квартале, это дает неплохие шансы на то, что экономика все-таки сможет продолжать развиваться умеренными темпами, на чем так настаивал глава ФРС Бен Бернанке. Российский внешнедолговой рынок продолжает не только удерживать набранные позиции, но и подрастать в цене – Россия-30 к концу недели ушла выше отметки 111,5% от номинала. Этому, в частности, способствовал благоприятный отчет S&P, в котором агентство отметило низкую вероятность влияния глобального кризиса на российский кредитный рейтинг. Спред большую часть недели держался ниже 140 б.п. и лишь к пятнице расширился до 147 б.п. на фоне более инертного движения Россия-30.

Наши ожидания. Ближайшим важным событием станет заседание ФРС 18 сентября, от которого участники рынка ждут снижения ключевой ставки минимум на 25 б.п. Такого прогноза придерживается большинство опрашиваемых Bloomberg аналитиков. Однако более важной, нежели само снижение ставки, станет реакция инвесторов на такое решение. Будет ли это разочарование от недостаточно мягкой кредитно-денежной политики, или на рынок придет временное успокоение – пока достаточно тяжело сказать. В преддверии заседания ФРС инвесторы обратят внимание на данные по промышленному производству, выходящие в пятницу; а также – на показатели инфляции, ожидающиеся в начале следующей недели. Участники рынка будут пытаться угадать, как вышедшие цифры отразятся на решении ФРС.