Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[11.09.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Одним из самых примечательных событий на рынке рублевых облигаций в пятницу стали очень крупные торговые обороты в сегменте гособлигаций. Лидером торгов (оборот свыше 2 млрд руб.) стал короткий выпуск ОФЗ 46001. Покупки таких низкодоходных (доходность к погашению 5.60%) инструментов не могут быть обусловлены реализацией спекулятивной стратегии на рынке облигаций. В тоже время такие активы подходят для размещения избыточно рублевой ликвидности и привлекательны для игроков, рассчитывающих на очередное укрепление рубля к бивалютной корзине. Кроме того, в пятницу наблюдались покупки ОФЗ 46017, несмотря на запланированный на эту неделю аукцион по размещению ОФЗ 46018.

В сегменте корпоративных облигаций активность в пятницу была не очень высокой. На фоне позитивной динамики еврооблигаций интересов на покупку было больше. Отметим сохраняющийся высокий спрос на деноминированные в рублях еврооблигации Red Arrow 12. Покупки были отмечены на уровне 103.65, что соответствует доходности выпуска на уровне 6.80%. Таким образом, спрэд между облигациями Red Arrow 12 и РЖД 5 (доходность к погашению 6.77%) сузился до близких к нулю значений. Мы оцениваем справедливое значение этого спрэда на уровне 20-30 б. п. и, соответственно, рекомендуем фиксировать прибыль в облигациях Red Arrow 12.

На предстоящей неделе внимание участников рынка будет обращено на первичный рынок облигаций. Объем намеченных размещений (включая аукцион по ОФЗ 46018 в объеме 10 млрд руб.) превышает 30 млрд руб. Наиболее интересные из них пройдут уже во вторник: ВолгаТелеком-4, МИГ финанс-2, МОЭСК. Таким образом, в понедельник участники рынка будут готовиться к участию в аукционах, высвобождая средства.

После публикации в четверг-пятницу данных по инфляции в США волатильность на рынке может повыситься. Однако для рынка рублевых облигаций определяющей, на наш взгляд, является конъюнктура внутреннего рынка. С этой точки зрения наступающая неделя не принесет дополнительных рисков: уровень ликвидности банковской системы остается высоким, а ставки денежного рынка – низкими.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

В пятницу на развивающихся рынках облигаций было отмечено оживление. Котировки КО США после некоторого спада выросли, что и способствовало возобновлению покупок высокодоходных активов. По итогам дня совокупный доход EMBI+ вырос на 0.14%, а спрэд индекса к КО США расширился на 2 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись на уровне 111 1/8, спрэд к КО США расширился до 107 б. п. К концу года мы ожидаем сужения спрэда до 80-90 б. п., поэтому спрэд на уровне 110-115 б. п. нам представляется привлекательным для покупок. Во второй половине дня в пятницу наблюдались покупки длинного выпуска ЕвразХолдинг 15 (101.75), а также НКНХ 15/12 (101.50). Интерес был проявлен к облигациям ХКФБ 08 (8.625%), спрэд которых к еврооблигациям Банка Русский Стандарт в последнее время превысил 80 б. п. при средних исторических значениях этого показателя на уровне 50-60 б. п.

Наступающая неделя – последняя перед очередным заседанием Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США 20 сентября. В конце недели ожидается публикация данных по динамике потребительских цен в августе. В этих условиях ожидать слишком высокой покупательской активности участников рынка не приходится. В настоящий момент покупка длинных корпоративных облигаций нам представляется все же слишком рискованным шагом, однако поводов для занятия защитных позиций в коротких инструментах пока не достаточно. Таким образом, целесообразно, на наш взгляд, покупать облигации со средней дюрацией: например, Система 08 и Система 11, все еще предлагающие премию к кривой доходности МТС на уровне 50 б. п. Привлекательно выглядит также выпуск НКНХ 15/12.

Сохраняется высокая активность эмитентов, в качестве которых в основном доминируют банки. В пятницу завершилось размещение трехлетних еврооблигаций Банка Русский Стандарт (Ba2/B+) в объеме EUR400 млн. Доходность нового выпуска на уровне 6 7/8%, на наш взгляд, не предполагает бурного роста котировок в ходе вторичных торгов. На этой неделе ожидается выпуск субординированных облигаций Россельхозбанка, справедливую доходность которых мы оцениваем на уровне 6 7/8-7 1/8%. Справедливая доходность семилетних облигаций казахского банка Альянс (Ba2/BB-), по нашим оценкам, составляет 9.00-9.25%.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Поддержку курсу доллара на прошедшей неделе оказало заявление одного из управляющих ФРС, указавшего, что до тех пор пока сохраняется угроза неконтролируемого роста цен, ФРС необходимо быть готовой продолжить повышение ставок. Эффект от этого заявления был частично компенсирован высказыванием управляющей ФБ Кливленда С. Пианалто. По ее мнению, экономика США пока еще не в полной мере ощутила эффект от 17 последовательных повышений ключевой процентной ставки США, и, соответственно, время для продолжения паузы пока есть. В преддверии очередного заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США участники рынка все больше будут прислушиваться к такого рода заявлениям, в результате чего может повыситься волатильность курса доллар-евро. Этому будут способствовать и публикуемые в конце недели данные по инфляции в США.

В условиях укрепления доллара ситуация на российском денежном рынке стала более напряженной. В пятницу ставки денежного рынка поднимались до 2.5-3.0%. Возможно, это стало следствием активизации покупки долларов. Сегодня утром ликвидность банковской системы несколько сократилась. Суммарный объем остатков на коррсчетах и депозитах снизился на 34.2 млрд руб. до 610.7 млрд руб. Однако напряженности на рынке облигаций в этой связи мы не ожидаем.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США принял решение временно воздержаться от повышения процентных ставок, после чего стало ясно, что в денежно-кредитной политике США произошло смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов оказало влияние на рынки долговых инструментов, в том числе на рынок российских еврооблигаций. Теперь, на наш взгляд, котировки облигаций закрепятся на текущих уровнях, что дает основания ожидать постепенного снижения доходностей наиболее ликвидных инструментов с длинной дюрацией: Россия-30, Северсталь 14, МТС 12, Система 11 и Банк Русский Стандарт 15.

• Мы считаем, что еврооблигации ТНК-BP 16 показали неплохую динамику, и в дальнейшем потенциал их роста незначителен. Мы рекомендуем зафиксировать прибыль по бумагам нефтяной компании.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• На наш взгляд, Центртелеком является единственным российским оператором фиксированной связи с потенциалом повышения кредитного качества в предстоящие полгода. Стратегия нового руководства компании направлена на повышение эффективности расходов и минимизацию капитальных затрат, в результате чего долговая нагрузка оператора уже несколько снизилась. Успешное размещение облигаций Центртелеком-5 свидетельствует об отсутствии рисков, связанных с навесом предложения. Мы рекомендуем наращивать длинные позиции в инструментах Центртелеком-4 c более длинной дюрацией. К концу года мы ожидаем конвергенции спрэдов между облигациями Центртелекома и других «дочек» Связьинвеста (Сибирьтелекома и ВолгаТелекома).

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. С точки зрения фундаментальных показателей спрэды инструментов двух компаний сектора электроэнергетики, на наш взгляд, должны быть сопоставимы, поэтому можно ожидать сужения спрэда облигаций ГидроОГК после исчезновения наблюдаемого сейчас навеса предложения.

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком u1091 уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.