Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[11.07.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций
Вторичный рынок

Вчерашний день, наверняка, заставил понервничать многих инвесторов – доходность 10-летних UST упала на 12бп (!) до 5.02%, индекс Dow Jones снизился на 1.10%. Как мы понимаем, старт дал пресс-релиз S&P, в котором агентство сообщило, что может понизить рейтинги subprime-backed облигаций и CDO. Позже Moody’s отметило, что оно уже снизило рейтинги 399 подобных выпусков. В довершение сего один из крупнейших американских застройщиков заявил о том, что не наблюдает существенных признаков восстановления рынка жилья в США. Речь Б.Бернанке, в которой он рассуждал о монетарной политике, инфляции и связанных с ними ожиданиях, носила более академический характер, поэтому особого влияния на рынки не оказала.

Возросшая волатильность на американском рынке практически не задела облигации Emerging Markets – спрэд EMBI+ расширился до 174бп (+12бп), но преимущественно за счет ралли в UST. Котировки большинства индикативных выпусков остались без изменений, подешевели только наиболее рискованные и волатильные бонды – TURKEY 34 (-5/16; YTM 7.34%), VENZ 34 (-7/8; YTM 8.52%), ARGENTINA 30 (-1/2; YTM 8.53%). Мы полагаем, что реакция могла бы быть более эмоциональной, если бы не сезон отпусков. Российские еврооблигации также слабо отреагировали на движения Treasuries. Цена RUSSIA 30 (YTM 6.07%) выросла примерно на ¼. Правда спрэд к UST расширился до 104бп. В корпоративном секторе все так же тихо. Мы бы хотели обратить внимание на GAZPRU 16 (YTM 7.20%), чей спрэд к свопам сейчас заметно шире, чем у соседних выпусков.

Новые размещения

Вчера стал известен price-talk по 3-летним еврооблигациям УкрСибБанка (Ba2/BB-) – процентная ставка ожидается на уровне 7.25%. На наш взгляд, это может быть интересно - по дюрации выпуск встанет между уже обращающимися UKRSIB 08 (YTM 6.43%) и UKRSIB 11 (YTM 7.50%), а премия к кривой составит около 30-40бп.

Банк ТуранАлем (Baa3/BB/BB+) провел доразмещение выпуска BTAS 37 (YTM 8.67%) на USD250 млн. по цене 95.00% от номинала. Накануне выпуск торговался примерно около 95 ½. КазКоммерцБанк (Baa1/BB+/BB+) обратился к держателям облигаций KKB 09 (YTM 6.73%) с предложением обменять их на KKB 14 (YTM 8.21%). Ценовые ориентиры доразмещения будут объявлены 17 июля.

Рынок рублевых облигаций
Вторичный рынок

Котировки длинных ОФЗ вчера подросли примерно на 10бп вслед за US Treasuries. В корпоративном сегменте по-прежнему наибольший спрос сосредоточен в облигациях первого эшелона – Газпром-8 (+11бп; YTM 6.50%), РЖД-7 (+8бп; YTM 6.75%), ЛУКОЙЛ-3 (+27бп; YTM 6.74%), Газпром-9 (+18бп; YTM 6.90%). Во втором эшелоне подросли котировки distressed выпуска РуссНефть-1 (+2.8п.п.; YTP 35.17%), который сейчас торгуется на уровне 74-76п.п.

Обращаем внимание на выпуски МосОбласть-6 (YTM 6.64%) и МосОбласть-7 (YTM 6.98%), которые фактически «стоят на месте» на растущем рынке. Кроме того, привлекательно смотрится ВолгаТелеком-2 (YTM 6.91%) – несмотря на то, что он короче 2-х других выпусков компании, его спрэд к свопам примерно на 30бп шире.

Вчера Южная строительная коммуникационная компания объявила, что намерена выкупить около 36.4% от первоначального объема (600 млн.) выпуска ЮСКК-1 (YTM 13.41%). В период с 19 июля по 31 августа инвесторы смогут продать облигации по номиналу, примерно на таком уровне они сейчас и торгуются. В июле прошлого года компания уже выкупила около 40.4% займа. На наш взгляд, это хорошая возможность для инвесторов сократить позиции в низколиквидном выпуске.

Сегодня на вторичные торги выходит ряд интересных выпусков: Атомстройэкспорт-1 (YTP 7.74%), Ленэнерго-3 (YTM 8.15%), Челябэнерго-1 (YTP 7.91%) и Судостроительный банк-2 (YTP 9.71%). Облигации энергетических компаний в последнее время пользуются стабильным спросом, поэтому мы не исключаем роста их котировок сегодня. А заем Судостроительного банка интересен тем, что со временем, вероятно, попадет в список А1, куда уже включен Судостроительный банк-1 (YTM 9.50%).

Новые размещения

Размещение облигации Х5-Финанс-1 прошло очень удачно для компании – ставка купона была зафиксирована в размере 7.60% (YTP 7.74%). Как мы и предполагали, дисконт к уже обращающимся выпускам составил около 15бп. Вероятно, основной спрос обеспечили нерезиденты, чем и объясняется низкая процентная ставка. Купон по облигациям Макромир-1 сложился на уровне 11.65% (YTP 11.99%). Справедливую доходность этого выпуска мы оценивали на уровне 11.75-12.00%.

Возможное поглощение Незабудки холдингом Марта: комментарий

Нам удалось получить комментарии представителя холдинга Марта по поводу сообщений СМИ (в т.ч. сегодняшний Коммерсантъ) о поглощении холдингом челябинской розничной сети Незабудка. Насколько мы поняли, Марта действительно заинтересована в Незабудке, которая была недавно «выставлена на продажу» контролирующим акционером ритейлера – фондом прямых инвестиций Baring Vostok Capital Partners (BVCP). Незабудка может позволить Марте пополнить собственную продуктовую розничную сеть – Гроссмарт. В настоящее время стороны подписали протокол о намерениях, однако окончательно решение по сделке пока не принято.

В случае, если транзакция состоится, она будет структурирована как обмен акциями (Гроссмарта и Незабудки). По словам представителя Марты, холдинг не рассматривает варианты оплаты даже части покупки денежными средствами. Этот момент важен по двум причинам: во-первых, в случае поглощения Незабудки реальное увеличение долга Марты будет связано лишь с консолидацией обязательств приобретаемой розничной сети. Во-вторых, фонд BVCP фактически станет миноритарным акционером Гроссмарта.

В связи с вышеизложенным мы полагаем, что сделка не несет в себе какой-либо значительной дополнительной угрозы кредитоспособности Марты. Несмотря на то, что мы по-прежнему считаем кредитный профиль Марты агрессивным, нам нравятся действия холдинга по повышению ликвидности своих активов (IPO девелопера РТМ, equity-сделка c Pur Pur). Мы видим потенциал снижения доходности облигаций Марта-Финанс-1 и Марта-Финанс-2 с текущих 17% до 14-15%.

Стратегия РОСТ (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа группы «Стратегия РОСТ» объемом 1 млрд. руб. с офертой через год. Эмитентом выступает ведущее предприятие пищевого дивизиона группы - ООО «РосТ-Лайн». Поручителями являются остальные крупные компании пищевого дивизиона (ООО «Рост-Олеон», ООО «ПК «ПЕТРА»). ОАО «Реактив», основная компания химического дивизиона, предоставляет дополнительную оферту.

Группа «Стратегия РОСТ» была создана в 1997 г. и объединяет в себе три дивизиона: пищевой, химический и автомобильный. На первые два направления приходится более 73% выручки (2006 г.). Пищевой дивизион (ключевой для группы) специализируется на дистрибуции импортируемого пищевого сырья (пальмовое и кокосовое масло, сложные жировые системы, какао-продукты), а также различных пищевых добавок и ингредиентов (консерванты, ароматизаторы, красители, соевые белки, специи и маринады) и контролирует от 4% до 17% рынка в различных товарных группах. Также в рамках дивизиона существует собственное производство (переработка сои). Крупнейшими клиентами группы являются мясоперерабатывающие и другие пищевые компании России: «Дарья», «Парнас», «Микояновский МК», «КампоМос», «Балтимор» и т.д. Структура группы в настоящий момент находится в стадии реорганизации. Аудированную консолидированную отчетность группа не публикует. Ее конечными бенефициарами являются основатели/менеджеры.

На наш взгляд, при достаточно небольших размерах (оборот чуть более USD100 млн. для преимущественно торговой компании – не так много) компания «Стратегия РОСТ» выглядит несколько «несфокусированной», т.е. имеет излишнюю степень диверсификации бизнеса и большое количество непрофильных активов. Одним из ключевых бизнес-рисков компании мы считаем государственное регулирование импорта и обращения пищевых добавок.

Долговая нагрузка компании пока выглядит умеренной (1.7х в терминах Долг/EBITDA по итогам 2006 г.). Однако привлекаемый заем, вероятно, приведет к скачкообразному росту нагрузки (до 5х или выше). Определенный комфорт обеспечивает неплохой уровень капитализации компании (собственный капитал - около 1 млрд. руб.). На балансе оферента (ОАО «Реактив») находятся имущественный комплекс площадью 22 тыс. м.кв. и земельный участок площадью 2 га вдоль набережной Невы, рыночная стоимость которых (согласно отчету независимого оценщика) составляет более 524 млн. руб. Мы предполагаем, что это имущество уже находится в залоге.

Прямых аналогов для сравнения на рынке рублевых облигаций нам подобрать не удалось. Ориентиры организаторов займа 12.36-12.89% к годовой оферте, в принципе, соответствуют уровню доходностей облигаций компаний пищевой и с/х отраслей 3-го эшелона.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: