Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[11.07.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–оссийский долговой рынок

÷ентральным событием вторника стал аукцион по облигаци€м ќќќ «»ск 5 ‘инанс». Ќесмотр€ на значительный объем предложени€ – 9 млрд. руб., аукцион проходил в услови€х ажиотажного спроса. ѕо сообщени€м организаторов, переспрос составил пор€дка 60% - объем выставленных за€вок превысил 14.5 млрд. руб. ¬ результате доходность сложилась на уровне, близком к нижней границе прогнозов организаторов 7.74% годовых к оферте через 3 года. ¬месте с тем, активных покупок в первом эшелоне ритэйла зафиксировано не было. —корее всего, в силу того, что результаты размещени€ »кс 5 стали известны уже ближе к закрытию торгов, и инвесторы не успели «переключитс€» после аукциона на вторичный рынок и эффект мы будем наблюдать уже сегодн€.  ак уже неоднократно отмечалось ранее, мы ожидаем, что после успешного размещение »кс 5 заметно возросла привлекательность второго выпуска ћагнита (YTC 8.2%)

¬ целом же интерес участников рынка, главным образом, был сконцентрирован вчера в blue chips, где продолжились покупки бумаг √азпром-8 (+22 б.п.), √азпром-9 (+20 б.п.), Ћукойл-3 (+25 б.п.), Ћукойл-4 (+5 б.п.), ‘— -5 (+15 б.п.), √идроќ√  (+10 б.п.). ѕозитивные настроени€ преобладали также и в сегменте госбумаг, где котировки выпусков длинной дюрации выросли в среднем на 10 б.п.

— сегодн€шнего дн€ на вторичном рынке начинают торговатьс€ несколько выпусков, в числе которых облигации Ћенэнерго-3, „ел€бэнерго, јтомстройэкспорт, ƒельта редит-2 и —удостроительный Ѕанк-2. ћы полагаем, что наиболее €рким станет выход бумаг Ћенэнерго, которые в первый торговый день реализуют свой рост на форвардном рынке. ¬месте с тем, потенциал их дальнейшего роста на фоне торгующихс€ бумаг Ћенэнерго-2 выгл€дит достаточно скромным. ¬ частности, выпуск Ћенэнерго-3 котируетс€ на уровне 100.65%/100.8%, что соответствует доходности 7.96% - 8% годовых к погашению, в то врем€ как текуща€ доходность бумаг Ћенэнерго-2 составл€ет 8% годовых к погашению. ¬ то же врем€, привлекательно на фоне наход€щегос€ в обращении первого выпуска —удостроительного банка, торгующегос€ с доходностью 9.59% годовых к погашению в июле 2009 года, выгл€дит второй выпуск, доходность которого к оферте в июне 2008 года сложилась на уровне 9.72% годовых.

¬ целом же сегодн€ мы ожидаем умеренной торговой активности. ¬о-первых, инвесторам стоит «набратьс€ сил» перед завтрашним «валом» первички.  роме того, интригой остаетс€, как отреагируют участники российского рынка на очередную волну «бегства в качество» на внешнем долговом рынке, спровоцированную решением агентства S&P о массовом пересмотре рейтингов ипотечных бумаг, особенно в услови€х ставших несколько менее благопри€тными условий денежного рынка (еще вчера снизившихс€ до 1.23 трлн. руб. и ставок ћЅ , варьирующихс€ в диапазоне 3% - 4%).

 редитный комментарий
’5: удачное размещение нового выпуска, хорошие результаты 1 кв. 2007 г.

¬чера ’5 разместила семилетний облигационный заем на 9 млрд. руб. (USD 350 млн.) под ставку первого купона в 7.6%, который соответствует доходности к трехлетней оферте в 7.74% спрэду к ќ‘« в 180 б.п. –азмещение прошло чуть более агрессивно, чем мы предполагали, исход€ из спрэда в 190-200 б.п. и ставки купона в 7.7-7.8%. »нтерес инвесторов к выпуску поддержало также повышение прогноза по корпоративному рейтингу, состо€вшеес€ накануне размещени€. ѕрогноз был повышен с "Ќегативного" на "—табильный" ввиду ожидаемого улучшени€ финансовых показателей ’5. ѕри этом не была исключена возможность обратного пересмотра прогноза в случае, если компании в течение года не удастс€ привести показатели покрыти€ долга к менее агрессивным значени€м. ¬ св€зи с этим долгосрочный кредитный рейтинг был оставлен на уровне "¬¬-" как отражение агрессивного роста и зависимости от внешнего финансировани€.

Ќа наш взгл€д, по итогам текущего года кредитное качество компании вполне может улучшитьс€, учитыва€, что в абсолютном выражении долгова€ нагрузка останетс€ практически без изменений, а рост выручки и EBITDA обещает быть весьма существенным. ƒолговую нагрузку на конец года мы оцениваем в $1.2 млрд., а соотношение долг/EBITDA – в 3.0х. ѕо собственным оценкам компании, соотношение чистый долг/EBITDA в 2007 г. не превысит 1.2-1.3х.  роме того, планируема€ на второе полугодие допэмисси€ акций в объеме $1 млрд. диверсифицирует источники финансировани€ программы капитальных вложений, а также улучшит долговые коэффициенты компании.

ѕозитивный прогноз по росту денежных потоков подтверждаетс€ впечатл€ющей динамикой продаж Like-for-Like за второй квартал, а также последовательным и соответствующим плану расширением торговых площадей компании, представленными вчера вечером.

«а указанный период чиста€ торгова€ площадь ’5 увеличилась на 20 тыс. кв. м. ƒо 516,328 кв. м. за счет открыти€ 36 магазинов (33 «ѕ€терочка» и три «ѕерекресток»). ¬ итоге с начала года чиста€ торгова€ площадь компании увеличилась на 50 тыс. кв.м. и планы по увеличению площади на 150 тыс. кв.м. в текущем году будут, скорее всего, выполнены, учитыва€ высокую сезонность открыти€ новых магазинов, пик которого приходитс€ на четвертый квартал.  роме того, продолжилось создание «банка земельных участков» - в насто€щее врем€ в освоении находитс€ пор€дка 30 участков дл€ последующего строительства гипермаркетов. ѕомимо расширени€ торговых площадей компани€ продолжила осуществл€ть инвестиции и в развитие логистической инфраструктуры – в насто€щее врем€ функционируют два логистическтх центра, до конца года планируетс€ открытие еще одного Ќижнем Ќовгороде, а в следующем трех – в —амаре, ѕодольске и —анкт-ѕетербурге.

Ќаиболее впечатл€ющей оказалась динамика продаж Like-for-Like, составивша€ в целом по компании 18%. ѕри этом следует отметить, что во всех регионах присутстви€ в обоих форматах был зарегистрирован двузначный рост (за исключением динамики продаж «ѕ€терочки» в —анкт-ѕетербурге). Ќаиболее высокими темпами (41%) выросли продажи «ѕ€терочки» в регионах. ¬ отношении продаж в дискаунтерах в —анкт-ѕетербурге (9%) очевиден позитивный тренд, про€вившийс€ в первом квартале и указывающий на то, что компании удалось реверсировать негативную тенденцию прошлого года. ‘акторами, обусловившими столь высокие темпы роста сопоставимых продаж стали, как увеличение потока покупателей (на 10% в целом по сети), так и повышение средней стоимости потребительской корзины (на 8%). ѕри этом 23% рост продаж в целом по ћоскве оказалс€ наиболее высоким по сравнению с —анкт-ѕетербургом (10%) и регионами (16%), что должно позитивно повли€ть на рентабельность де€тельности в сети в целом, учитыва€, что маржа по столичным магазинам €вл€етс€ самой высокой.

 омпани€ объ€сн€ет столь позитивную динамику продаж в магазинах, работающих более года р€дом факторов. ¬о-первых, ростом доходов населени€ и продолжающимс€ перетоком покупателей с открытых рынков в современные форматы, во-вторых, эффектом внедренной два года назад п€тилетней региональной программы по модернизации сети, и, в-третьих, эффектом интеграции сетей, позволившим оптимизировать услови€ закупок и повысить ценовую конкурентоспособность.

ќбнародованные результаты позвол€ют утверждать, что компани€ развиваетс€ в соответствии с предусмотренными планами в части расширени€ торговых площадей, одновременно предпринима€ эффективные меры по увеличению продаж и эффективности уже существующих магазинов. “ем не менее, мы полагаем, что спрэд в 180 б.п. учитывает все вышеизложенные позитивные факторы и в ближайшей перспективе мы не видим потенциала его сужени€.

“орговые идеи

–ублевые облигации

• ”ћѕќ-2 - облигации ”ћѕќ достигли нашего целевого уровн€ по доходности 8.5%  годовых. ”читыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроител€м, мы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге.
• ёнимилк - ћы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества на фоне сохранени€ высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Ќутритэк – Ѕумага сохран€ет небольшой потенциал сужени€ спрэда (около 10 б.п.). —праведливую доходность по бумаге после объ€влени€ ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведени€ IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• “ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – на наш взгл€д потенциал сужени€ спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотр€ на хороший кредитный профиль эмитента. ƒолгова€ нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации в рамках защитной стратегии.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• »нком-јвто-2 – в преддверии размещени€ третьего выпуска бумага выросла в цене, в св€зи с чем на текущих уровн€х покупать ее довольно дорого. “ем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ƒ≈–∆ј“№ его в портфеле до оферты. ¬ысока€ ставка купона на уровне 12%, а также более коротка€ дюраци€ выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимс€ с купоном 11%.
• ѕ€терочка-2 – выпуск торгуетс€ со справедливым спрэдом в 190-200 б.п. ћы рекомендуем инвесторам воспользоватьс€ предложенной возможностью и принести бумагу на выкуп эмитенту, тем более, что цена выкупа чуть превышает текущий рыночный уровень. „то касаетс€ участи€ в новом выпуске, то мы полагаем, что заем ’5 должен торговатьс€ с аналогичным спрэдом, учитыва€, что в него уже заложены риски объединенной компании. ƒанный спрэд соответствует доходности нового выпуска к трехлетней оферте в 7.85-8.0%. и купону в 7.7-7.85%.
•  арусель – ¬ долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к ѕ€терочке. –екомендуем ƒ≈–∆ј“№ выпуск.
• ¬иктори€-2: потенциал сужени€ спрэда к ќ‘« исчерпан. ћы отзываем нашу рекомендацию ѕќ ”ѕ ј по второму выпуску ¬иктории, учитыва€, что текуща€ доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрени€, диапазона в 10.5-10.6%. “ем не менее, ввиду предсто€щей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ƒ≈–∆ј“№ бумагу в портфеле.
• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск привлекателен дл€ ѕќ ”ѕ », текуща€ преми€ за кредитные риски компании выгл€дит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. ѕотенциал снижени€ доходности составл€ет, по нашим оценкам, пор€дка 35 – 50 б.п.
• Ћ’этуаль – бумага торгуетс€ с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. Ќа наш взгл€д, выпуск интересен дл€ инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ бумагу до ферты.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: