Российский долговой рынок

Центральным событием вторника стал аукцион по облигациям ООО «Иск 5 Финанс». Несмотря на значительный объем предложения – 9 млрд. руб., аукцион проходил в условиях ажиотажного спроса. По сообщениям организаторов, переспрос составил порядка 60% - объем выставленных заявок превысил 14.5 млрд. руб. В результате доходность сложилась на уровне, близком к нижней границе прогнозов организаторов 7.74% годовых к оферте через 3 года. Вместе с тем, активных покупок в первом эшелоне ритэйла зафиксировано не было. Скорее всего, в силу того, что результаты размещения Икс 5 стали известны уже ближе к закрытию торгов, и инвесторы не успели «переключится» после аукциона на вторичный рынок и эффект мы будем наблюдать уже сегодня. Как уже неоднократно отмечалось ранее, мы ожидаем, что после успешного размещение Икс 5 заметно возросла привлекательность второго выпуска Магнита (YTC 8.2%)

В целом же интерес участников рынка, главным образом, был сконцентрирован вчера в blue chips, где продолжились покупки бумаг Газпром-8 (+22 б.п.), Газпром-9 (+20 б.п.), Лукойл-3 (+25 б.п.), Лукойл-4 (+5 б.п.), ФСК-5 (+15 б.п.), ГидроОГК (+10 б.п.). Позитивные настроения преобладали также и в сегменте госбумаг, где котировки выпусков длинной дюрации выросли в среднем на 10 б.п.

С сегодняшнего дня на вторичном рынке начинают торговаться несколько выпусков, в числе которых облигации Ленэнерго-3, Челябэнерго, Атомстройэкспорт, ДельтаКредит-2 и Судостроительный Банк-2. Мы полагаем, что наиболее ярким станет выход бумаг Ленэнерго, которые в первый торговый день реализуют свой рост на форвардном рынке. Вместе с тем, потенциал их дальнейшего роста на фоне торгующихся бумаг Ленэнерго-2 выглядит достаточно скромным. В частности, выпуск Ленэнерго-3 котируется на уровне 100.65%/100.8%, что соответствует доходности 7.96% - 8% годовых к погашению, в то время как текущая доходность бумаг Ленэнерго-2 составляет 8% годовых к погашению. В то же время, привлекательно на фоне находящегося в обращении первого выпуска Судостроительного банка, торгующегося с доходностью 9.59% годовых к погашению в июле 2009 года, выглядит второй выпуск, доходность которого к оферте в июне 2008 года сложилась на уровне 9.72% годовых.

В целом же сегодня мы ожидаем умеренной торговой активности. Во-первых, инвесторам стоит «набраться сил» перед завтрашним «валом» первички. Кроме того, интригой остается, как отреагируют участники российского рынка на очередную волну «бегства в качество» на внешнем долговом рынке, спровоцированную решением агентства S&P о массовом пересмотре рейтингов ипотечных бумаг, особенно в условиях ставших несколько менее благоприятными условий денежного рынка (еще вчера снизившихся до 1.23 трлн. руб. и ставок МБК, варьирующихся в диапазоне 3% - 4%).

Кредитный комментарий

Х5: удачное размещение нового выпуска, хорошие результаты 1 кв. 2007 г.

Вчера Х5 разместила семилетний облигационный заем на 9 млрд. руб. (USD 350 млн.) под ставку первого купона в 7.6%, который соответствует доходности к трехлетней оферте в 7.74% спрэду к ОФЗ в 180 б.п. Размещение прошло чуть более агрессивно, чем мы предполагали, исходя из спрэда в 190-200 б.п. и ставки купона в 7.7-7.8%. Интерес инвесторов к выпуску поддержало также повышение прогноза по корпоративному рейтингу, состоявшееся накануне размещения. Прогноз был повышен с "Негативного" на "Стабильный" ввиду ожидаемого улучшения финансовых показателей Х5. При этом не была исключена возможность обратного пересмотра прогноза в случае, если компании в течение года не удастся привести показатели покрытия долга к менее агрессивным значениям. В связи с этим долгосрочный кредитный рейтинг был оставлен на уровне "ВВ-" как отражение агрессивного роста и зависимости от внешнего финансирования.

На наш взгляд, по итогам текущего года кредитное качество компании вполне может улучшиться, учитывая, что в абсолютном выражении долговая нагрузка останется практически без изменений, а рост выручки и EBITDA обещает быть весьма существенным. Долговую нагрузку на конец года мы оцениваем в $1.2 млрд., а соотношение долг/EBITDA – в 3.0х. По собственным оценкам компании, соотношение чистый долг/EBITDA в 2007 г. не превысит 1.2-1.3х. Кроме того, планируемая на второе полугодие допэмиссия акций в объеме $1 млрд. диверсифицирует источники финансирования программы капитальных вложений, а также улучшит долговые коэффициенты компании.

Позитивный прогноз по росту денежных потоков подтверждается впечатляющей динамикой продаж Like-for-Like за второй квартал, а также последовательным и соответствующим плану расширением торговых площадей компании, представленными вчера вечером.

За указанный период чистая торговая площадь Х5 увеличилась на 20 тыс. кв. м. До 516,328 кв. м. за счет открытия 36 магазинов (33 «Пятерочка» и три «Перекресток»). В итоге с начала года чистая торговая площадь компании увеличилась на 50 тыс. кв.м. и планы по увеличению площади на 150 тыс. кв.м. в текущем году будут, скорее всего, выполнены, учитывая высокую сезонность открытия новых магазинов, пик которого приходится на четвертый квартал. Кроме того, продолжилось создание «банка земельных участков» - в настоящее время в освоении находится порядка 30 участков для последующего строительства гипермаркетов. Помимо расширения торговых площадей компания продолжила осуществлять инвестиции и в развитие логистической инфраструктуры – в настоящее время функционируют два логистическтх центра, до конца года планируется открытие еще одного Нижнем Новгороде, а в следующем трех – в Самаре, Подольске и Санкт-Петербурге.

Наиболее впечатляющей оказалась динамика продаж Like-for-Like, составившая в целом по компании 18%. При этом следует отметить, что во всех регионах присутствия в обоих форматах был зарегистрирован двузначный рост (за исключением динамики продаж «Пятерочки» в Санкт-Петербурге). Наиболее высокими темпами (41%) выросли продажи «Пятерочки» в регионах. В отношении продаж в дискаунтерах в Санкт-Петербурге (9%) очевиден позитивный тренд, проявившийся в первом квартале и указывающий на то, что компании удалось реверсировать негативную тенденцию прошлого года. Факторами, обусловившими столь высокие темпы роста сопоставимых продаж стали, как увеличение потока покупателей (на 10% в целом по сети), так и повышение средней стоимости потребительской корзины (на 8%). При этом 23% рост продаж в целом по Москве оказался наиболее высоким по сравнению с Санкт-Петербургом (10%) и регионами (16%), что должно позитивно повлиять на рентабельность деятельности в сети в целом, учитывая, что маржа по столичным магазинам является самой высокой.

Компания объясняет столь позитивную динамику продаж в магазинах, работающих более года рядом факторов. Во-первых, ростом доходов населения и продолжающимся перетоком покупателей с открытых рынков в современные форматы, во-вторых, эффектом внедренной два года назад пятилетней региональной программы по модернизации сети, и, в-третьих, эффектом интеграции сетей, позволившим оптимизировать условия закупок и повысить ценовую конкурентоспособность.

Обнародованные результаты позволяют утверждать, что компания развивается в соответствии с предусмотренными планами в части расширения торговых площадей, одновременно предпринимая эффективные меры по увеличению продаж и эффективности уже существующих магазинов. Тем не менее, мы полагаем, что спрэд в 180 б.п. учитывает все вышеизложенные позитивные факторы и в ближайшей перспективе мы не видим потенциала его сужения.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• УМПО-2 - облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5%  годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроителям, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Юнимилк - Мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества на фоне сохранения высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Нутритэк – Бумага сохраняет небольшой потенциал сужения спрэда (около 10 б.п.). Справедливую доходность по бумаге после объявления ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведения IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• ТОП-КНИГА-2 – на наш взгляд потенциал сужения спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотря на хороший кредитный профиль эмитента. Долговая нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации в рамках защитной стратегии.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – в преддверии размещения третьего выпуска бумага выросла в цене, в связи с чем на текущих уровнях покупать ее довольно дорого. Тем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимся с купоном 11%.
• Пятерочка-2 – выпуск торгуется со справедливым спрэдом в 190-200 б.п. Мы рекомендуем инвесторам воспользоваться предложенной возможностью и принести бумагу на выкуп эмитенту, тем более, что цена выкупа чуть превышает текущий рыночный уровень. Что касается участия в новом выпуске, то мы полагаем, что заем Х5 должен торговаться с аналогичным спрэдом, учитывая, что в него уже заложены риски объединенной компании. Данный спрэд соответствует доходности нового выпуска к трехлетней оферте в 7.85-8.0%. и купону в 7.7-7.85%.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен для инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до ферты.