МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Со следующей недели изменяется механизм проведения беззалоговых аукционов

Новость: Банк России с 15 июня изменяет механизм проведения беззалоговых аукционов. Новшество заключается в том, что ЦБ будет принимать неконкурентные заявки, удовлетворяться которые будут в полном объеме по средневзвешенной ставке.

Комментарий: Мы полагаем, что это расширяет окно возможностей для кредитных организаций на денежном рынке и следствием этого может стать дальнейшее снижение уровня ставок. Этот механизм особенно благоприятен для крупных и средних банков, регулярно участвующих в аукционах, так как в ситуации, в которой им будет нужна ликвидность, они могут получать ее в необходимых объемах из ЦБ. Хотя эти средства являются достаточно дорогими (ставки денежного рынка на протяжении последних аукционов периодически оказываются ниже ставок ЦБ РФ), подобное решение регулятора будет способствовать более стабильному и предсказуемому уровню ставок на денежном рынке.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

БРС снова выкупает еврооблигации

Новость: Банк Русский Стандарт (БРС) объявил о том, что снова собирается выкупить с рынка свои еврооблигации. Предполагается приобрести выпуски с погашением в 2010 г. на сумму до 175 млн долл. из общего объема 900 млн долл. По LPN 5-й серии (общий объем 400 млн долл.) минимальная цена выкупа стоит на отметке 92%, по LPN 2-й серии (500 млн долл.) – 87,5%. Прием заявок должен завершиться 18 июня.

Комментарий: Опыт успешного выкупа еврооблигаций в 2009 г. уже демонстрировали другие банки, в том числе не относящиеся к крупнейшим. Мы полагаем, что это свидетельствует о сильных позициях банка и ожиданиях роста стоимости его бумаг. По всей видимости, уровень просроченной задолженности банка – в отдельные периоды достигавший 21% от суммы кредитов – приблизился к своему потолку: кредиты банка очень короткие и в условиях сокращения выдачи проявляются в срок до 9-ти месяцев. Учитывая, что кредитная политика банка была пересмотрена за год до начала активной фазы кризиса в результате действий регуляторов, следствием чего стал не только отказ от высокой доходности кредитов, но и ужесточение требований к заемщикам, мы полагаем, что банк взвесил свои силы и перспективы и ожидает улучшения ситуации. Мы полагаем, что по указанной стоимости соответствующих выпусков эти инструменты можно приобретать до погашения.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

S&P снижает рейтинг Рольфа на опасениях по поводу ликвидности

Новость: Вчера S&P понизило кредитный рейтинг выпуска евробондов Группы Рольф с «B-» до «ССС», присвоив негативный прогноз, рейтинг холдинговой компании Delance Ltd снижен с «В» до «ССС+».

Комментарий: В целом, основные опасения рейтингового агентства относительно кредитного качества Рольфа особо не изменились по сравнению с теми, которые уже были выражены при предыдущем рейтинговом действии (помещение в список CreditWatch с негативным прогнозом в мае) - сложности с ликвидностью на фоне падения продаж на российском рынке автомобилей и существенного снижения генерируемых денежных потоков.

В пресс-релизе S&P дает некоторые подробности текущего финансового профиля Рольфа. В частности, короткий долг к погашению по состоянию на 31 марта составлял около 300 млн долл., из которых две трети должны быть погашены во втором квартале. Собственные средства на 31/03/09 покрывали менее 30% короткого долга (91 млн долл.), а все имевшиеся лимиты в банках уже были выбраны. По данным рейтингового агентства компания в настоящий момент находится в процессе переговоров с кредиторами относительно пролонгации обязательств с наступающими сроками погашения. При этом, помимо довольно большого объема текущих выплат, отсрочку по которым необходимо получить, S&P делает акцент на графике погашения долга в следующем году, когда Рольфу нужно будет выплатить 400 млн долл., в том числе 250 млн долл. – погашение евробонда в июне.

С позитивной стороны, S&P полагает, что у компании есть возможность высвободить средства из оборотного капитала за счет снижения масштаба бизнеса. Мы разделяем мнение агентства и считаем, что сокращение оборотного капитала должно поддержать ликвидность Рольфа во втором полугодии. В то же время стоит отметить, что в первом квартале объем собственных средств, судя по приведенным цифрам, заметно сократился – с 225 млн долл. на конец прошлого года до 91 млн долл. Учитывая, что объем погашений в первом квартале, как мы понимаем, был не таким существенным (в предыдущем пресс-релизе по компании в мае S&P приводило значение короткого долга на конец 2008 года 310 млн долл., немногим больше чем на 31/03/09), «подушка ликвидности» могла быть частично израсходована на инвестиции в расширение сети, необходимость которой, на наш взгляд, является спорной, учитывая сокращение бизнеса и большую нагрузку с точки зрения выплат по долгу.

В целом, мы полагаем, что если компании удастся договорится о пролонгации текущих обязательств по долгу на приемлемые сроки (более длинные, чем срок основных выплат в середине 2010 года), и планы по инвестициям в развитие бизнеса будут приостановлены, у Рольфа появится возможность сгенерировать определенный запас наличности, который может быть направлен на рефинансирование долга. Кроме того, мы не исключаем, что во втором полугодии продажи на российском автомобильном рынке могут начать восстанавливаться (в терминах «месяц к месяцу»), что в перспективе может открыть для Рольфа доступ к новым источникам заемных средств. Последние сделки с евробондом Рольфа проходили по цене около 35% от номинала – мы полагаем, что рынок переоценивает кредитный риск компании.

Трансконтейнер: позитивные итоги 2008 г.

Новость: Вчера крупнейший отечественный контейнерный оператор – ТрансКонтейнер опубликовал финансовые результаты деятельности по итогам 2008 г. в соответствии с международными стандартами.

Опубликованные результаты были ожидаемы, т.к. благодаря простоте юридической структуры, однозначной политике признания выручки и расходов и приблизительно одинаковой оценке стоимости парка подвижного состава и терминалов расхождения между финансовыми показателями по МСФО и РСБУ незначительны, поэтому результат по РСБУ за 2008 г. служил ориентиром и для финансовых показателей по международным стандартам.

Бурный рост выручки частично объясняется изменением учетной политики. В 2008 г. валовая выручка компании составила 20,5 млрд руб., что на 53,2% больше, чем в 2007 г., чистая прибыль транспортного оператора превысила 3,6 млрд руб. (+84,6%). Однако из-за особенностей учетной политики в 2008 г. в валовую выручку компании был включен доход от сквозных услуг в пользу третьих лиц (платеж за пользование ж/д инфраструктурой третьих стран). По сути ТрансКонтейнер является агентом по взиманию данного вида дохода и перечисления его конечному бенефициару, поэтому валовые доходы компании в 2008 г. оказались завышены на величину «сквозного тарифа».

Нам не предоставляется возможным выделить очищенную величину «сквозных платежей» в пользу третьих лиц из строки сквозные услуги (throught-rate shipment), поэтому оптимальным решением для сравнения результатов 2007/2008 гг. будет корректировка доходов и расходы компании от сквозных услуг, в которые включены «сквозные платежи» в пользу третьих лиц.

Таким образом скорректированная выручка компании в 2008 г. составила 15,7 млрд руб, что на 19,3 % выше результата 2007 г. Основные факторы роста выручки: рост объема перевозок собственным подвижным составом и рост тарифов.

Рентабельность снизилась, но остается на высоком уровне.

Скорректированная EBITDA компании выросла до 5 млрд руб., что на 13% выше результата 2007 г., а рентабельность по EBITDA составила 31,8%, что несколько ниже нормы рентабельности (33%), которую компания продемонстрировала в 2007 г.

Снижение рентабельности в первую очередь объясняется ухудшением конъюнктуры в четвертом квартале 2008 г. Однако отметим, что результаты деятельности ТрансКонтейнера в последнем квартале выглядят значительно лучше, чем в целом по отрасли. В то время как РЖД зафиксировали 17% падение грузоперевозок в 4К2008 г., ТрансКонтейнеру удалось удержать объем перевозок за этот период практически на уровне 3К2008 г. и незначительно увеличить его по отношению к 4К2007 г.

Долговая нагрузка не вызывает опасений. Кредитный портфель Трансконтейнера на конец 2008 г. в состоял из дебютного облигационного займа объемом 3 млрд руб и обязательств по финансовой аренде на сумму 1,2 млрд руб., при этом краткосрочная часть финансового долга составляла чуть менее 3,5 млрд руб. Таким образом, с учетом 0,45 млрд руб. денежных средств, находившихся на балансе компании, долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) транспортного перевозчика на конец 2008 г. равнялась 0,95хEBITDA – абсолютно комфортный уровень для компании, оперирующей в высокомаржинальном сегменте транспортных услуг. Также не вызывает опасений и запас прочности компании осуществлять процентные выплаты: коэффициент процентного покрытия (EBIT/проценты) по нашим расчетам составил около 7,4.

Капитальные затраты на 2009 г. первоначально согласно бюджетному плану составляли 10,8 млрд руб, однако были скорректированы менеджментов исходя из новых прогнозов развития компании и изменившейся экономической конъюнктуры. Текущий инвестиционная программа ТрансКонтейнера предусматривает сокращение объема капзатрат более чем в 2 раза - до 4,9 млрд руб.

В первую очередь будут секвестрированы статьи инвестиционных затрат, направленных на модернизацию и строительство складских терминалов и увеличение парка автотранспортной и погрузочной техники. В меньшей степени данное сокращение затронет планы компании по обновлению и модернизации парка подвижного состава, что увеличит долю данного вида вложений до 70% от валовых вложений.

Прогноз на 2009 г. Результаты компании в 2008 г. мы оцениваем как позитивные, что в первую очередь объясняется чрезвычайно благоприятной конъюнктурой, сложившейся на рынке транспортных перевозок в первой половине 2008 г. В то же время результаты 2008 г. не дают возможности в полной мере оценить глубину кризиса, затронувшего транспортную отрасль и рынок контейнерных перевозок в последнем квартале прошлого года, и спрогнозировать его масштаб в 2009 г. Мы полагаем, что для более полной картины необходимо ориентироваться на результаты компании за 1К2009 г. по РСБУ (как мы отмечали, они вполне могут служить ориентиром для результатов по МСФО) и прогнозы менеджмента компании.

Согласно отчетности по РСБУ выручка оператора в 1К2009 г. снизилась на 4,4% до 3,6 млрд руб. При этом компания продемонстрировала практически нулевую рентабельность на уровне чистой прибыли (чистая прибыль – 9,6 млн руб., рентабельность по чистой прибыли - 0,2%), по причине существенного роста расходов, в частности основной статьи затрат – порожнего пробега. Мы также полагаем, что компании пришлось снижать тарифы на собственные услуги, чтобы не допустить обвального падения объема грузоперевозок.

В 2009 г. компания прогнозирует снижение объема грузоперевозок на уровне 10%, при этом наиболее значительное снижение произойдет в 1 полугодии 2009 г. (17% - в 1 кв. 2009 г., 13% - во 2 кв. 2009 г.). Во второй половине текущего года компания ожидает некоторого оживления на рынке контейнерных перевозок, что позволит ей удержать объемы перевозок в 3 и 4 кварталах 2009 г. на уровне 2008 г. Мы полагаем, что падение выручки по итогам года будет близко к натуральному изменению объема перевозок, т.к. компенсировать выпадающие доходы за счет роста тарифов компании вряд ли удастся, т.к. это может привести к перераспределению спроса на услугм в пользу третьих операторов.

Чистый операционный денежный поток компании по нашим прогнозам сократится до 3 млрд руб., что не покрывает текущие потребности компании в инвестиционной деятельности. Если ТрансКонтейнер сохранит инвестпрограмму на уровне 4,9 млрд руб., то компании придется изыскивать дополнительные финансовые ресурсы в размере 1,5-2 млрд руб. Косвенным подтверждением данного факта может служить новость о том, что ЕБРР намерен организовать синдикацию кредита для ТрансКонтейнра в размере 100 млн долларов.

Компания успешно прошла оферту по дебютному облигационному займу в начале марта этого года, и смогла вернуть выпуск в рынок. С учетом того, что следующая оферта по выпуску пройдет в марте 2010 г., объем погашении в 2009 г. будет состоять только из платежей по финансовому лизингу.

Кредитное качество компании выглядит очень сильным даже несмотря на значительный объем инвестиционной программы и необходимость новых заимствований. В случае временных разрывов ликвидности компания всегда может рассчитывать на дополнительную поддержку акционеров (РЖД и ЕБРР), в частности за счет рефинансирования своих обязательств через дочерний банк РЖД – ТрансКредитбанк.