Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций

[11.05.2005] Райффайзенбанк

РЫНОК. Затяжные праздники не изменили настроений инвесторов, несмотря на повышение учетной ставки ФРС (2 мая на 0,25% до 3%). Очевидно, большинство инвесторов ощущает недостаток инструментов для инвестирования. Мы по-прежнему не видим причин для изменения оптимистического настроя инвесторов. По всей видимости, в отсутствие неожиданных негативных новостей макроэкономического характера, рынок стабилизируется на текущих уровнях на этой короткой неделе.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ. После всплеска активности первичного рынка в апреле, когда размещения на первичном рынке следовали буквально одно за другим, и общее количество размещений составило 19 (т.е. почти один выпуск в день), первая половина мая — время отдыха первичного рынка. На предстоящей неделе начнется всего 2 первичных размещения на общую сумму 1,9 млрд руб. Впрочем, на наш взгляд, комментариев заслуживает еще одно событие произошедшее на прошедшей неделе — IPO акций Пятерочки на Лондонской фондовой бирже в преддверие предстоящего 18 мая первичного выпуска облигаций компании номиналом 1,5 млрд руб.

АИЖК-4. 12 мая на ММВБ начнется размещение облигаций ОАО Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) — национального оператора вторичного рынка ипотечных кредитов. Объем выпуска: 900 млн руб.; дата погашения: 1 февраля 2012 г. Структурой выпуска предусмотрена ежеквартальная выплата купона. По этим облигациям предоставляется государственная гарантия Российской Федерации, покрывающая основную сумму долга по облигациям.

АИЖК — далеко не новичок на рынке рублевых корпоративных облигаций. Предстоящий выпуск станет уже 4-ым для эмитента. Соответственно, для определения «справедливой» доходности предстоящего размещения, имеет смысл использовать уже обращающиеся бумаги АИЖК первых трех серий. При этом следует учитывать относительную неликвидность выпуска АИЖК 1-ой и 2-ой серии. По нашему мнению, небольшое изменение формата государственной гарантии по облигациям АИЖК (по первым трем выпускам гарантия покрывала также купонные платежи) практически не влияет на кредитный риск. Дополнительную премию за небольшое изменение госгарантии можно оценить до 10 б.п. Средний спред по облигациям первых трех серий составляет 103 б.п. На наш взгляд, премия за первичное размещение составляет 10—20 б.п. Доходность на кривой облигаций Москвы по аналогичной дюрации составляет 8,07% год. Таким образом, «справедливая» доходность предстоящего размещения составляет, на наш взгляд, 9,10—9,40% год. Райффайзенбанк, совместно с АБ Газпромбанк, являются организаторами данного выпуска.

Группа ОСТ. В тот же день, 12 мая, на ММВБ начнется размещение облигаций ЗАО Группа предприятий «ОСТ» (производитель алкогольных напитков). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до 1-ой оферты: 1 год; срок до 2- ой оферты: 2 года. На аукционе будет установлена ставка полугодового купона до 1-ой оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ООО Черноголовский завод алкогольной продукции «ОСТ-АЛКО» и ЗАО «ОСТ-Аква». Структурой выпуска также предусмотрена частичная амортизация основной суммы долга: через 2 года — 30% от основной суммы долга; через 2,5 года — 30% от основной суммы долга; через 3 года — 40% от основной суммы долга. Финансовые результаты 2004 г. (по РСБУ) компаний, входящих в группу, говорят сами за себя. Долговая нагрузка предприятий значительно выросла. В частности, соотношение финансовой задолженности / опер. Прибыль основного предприятия группы ЧЗАП ОСТ АЛКО составляет 5,57 раз (по сравнению с 2,05 в 2003 г.), а показатель долг / активы составил 49% (39% в конце 2003 г.). Более того, комбинированная чистая прибыль предприятий-поручителей в 2004 г. снизилась более чем на 60%. Остальные финансовые показатели также продемонстрировали негативную динамику.

Сегодня, 11 мая, Группа ОСТ объявила оферту по облигационному займу 1-ой серии (номинал 800 млн руб., срок до погашения 2,5 мес., доходность к погашению 9,60% год., спред -505 б.п.) по цене 103% от номинала. Оферта будет действовать в период 11-12 мая 2005 г. Очевидно, что часть средств для финансирования оферты планируется получить за счет размещения облигаций 2-ой серии.

На наш взгляд, использование текущего спреда до облигациям группы ОСТ 1- ой серии не является оптимальным для определения «справедливой» доходности в силу короткой дюрации 1-го выпуска. Более подходящим ориентиром для оценки «справедливой» доходности облигаций группы ОСТ являются, на наш взгляд, бумаги ОАО ВИНАП (номинал 400 млн руб., доходность к 15-ти мес. погашению 13,25%, спред к кривой облигаций Москвы 692 б.п.) как эмитента со схожим профилем и размером деятельности. Следует отметить, что ВИНАП превосходит ОСТ по всем основным финансовым показателям, в том числе выручке, операционной прибыли, чистой прибыли и пр. Финансовая задолженность ВИНАП также не является значительной по сравнению с ОСТом. На наш взгляд, премия за кредитное качество предстоящего выпуска должна составить как минимум 150 б.п. Таким образом, «справедливая» доходность предстоящего размещения с учетом премии за первичное размещение составляет 14,25—14,50% год.

Пятерочка. 6 мая были объявлены результаты состоявшегося публичного размещения акций Пятерочки на Лондонской фондовой бирже. Рыночная капитализация Пятерочки составила 2 млрд долл. США, что делает состоявшееся размещение вторым по размеру за всю историю рынка первичном размещении акций (депозитарных расписок) российского эмитента. Результаты публичного размещения акций создают хороший фон для запланированного на 18 мая первичного аукциона по рублевым облигациям Пятерочки. Основные параметры предстоящего выпуска: объем выпуска: 1,5 млрд руб., срок до погашения: 5 лет. Райффайзенбанк является организатором данного выпуска.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Группа ОСТ

ДОМ.РФ

Пятерочка Финанс

Контакт-центр