Стратегия внутреннего рынка

Третий день подряд котировки рублевых облигаций существенно не меняются. Большая часть покупок по-прежнему приходится на инструменты, входящие в котировальный список ММВБ первого уровня. В центре внимания инвесторов вновь оказались выпуски Седьмой Континент-2, ВолгаТелеком-3, ОГК-5-1, УРСА Банк-3, Мосэнерго-1 и Мосэнерго-2. Размещенный днем ранее выпуск Москва-46 продолжал пользоваться спросом, и по итогам дня его котировки выросли на 0.05 п. п., закрывшись на уровне 102.07.

Интересные события проходили в четверг в сегменте государственных облигаций. В отличие от предыдущих дней, вчера во многих ключевых выпусках выставлялись довольно крупные заявки на покупку, причем на сравнительно высоких ценовых уровнях. Очевидно, что на рынке присутствовал один крупный покупатель. В то же время, большинство инвесторов воспользовались сложившейся ситуацией и предпочли сократить свои позиции в ОФЗ. По итогам дня котировки гособлигаций снизились на 0.1-0.2 п. п., а торговые обороты были одними из самых высоких за последние дни. Наибольшая инвестиционная активность была характерна для долгосрочных выпусков ОФЗ 46018, ОФЗ 46017, а также коротких облигаций ОФЗ 25061 и ОФЗ 25057.

Сегодня мы не ожидаем значительных изменений в настроениях участников рынка, которые, вероятно, продолжат точечные покупки долговых инструментов качественных эмитентов. Ситуация с ликвидностью по-прежнему оказывает поддержку рынку: в четверг ставки по однодневным кредитам опускались до 2.75-3.25%. В то же время, краткосрочные ставки NDF, снижавшиеся в первой половине недели, к настоящему времени вновь подросли и находятся вблизи 5.5-6.0%. Из облигаций, включенных в котировальный список А1 ММВБ, наиболее интересное соотношение кредитного качества и доходности, на наш взгляд, представлено в выпуске ЮТК-5, который все еще можно приобрести с доходностью около 10.0%. В сегменте обязательств розничных сетей мы обращаем внимание на выпуск Х5-1, доходность которого на уровне 10.0% выглядит привлекательно на фоне последних покупок облигаций Карусель Финанс-1 и Седьмой Континент-2. Решение о размещении выпуска Карусель Финанс-2, как мы видим, затягивается. Угроза же выпуска новых об лигаций компанией X5 Retail Group, на наш взгляд, также невелика, учитывая планы компании привлечь акционерный капитал для финансирования покупки сети Карусель.

Изменение в модельном портфеле. Мы приобрели в модельный портфель выпуск ЮТК-5 в объеме 20 тыс. бумаг по цене 96.20. Обзор динамики модельного портфеля будет опубликован в начале следующей недели.

Стратегия внешнего рынка

Происходящее на развивающемся рынке облигаций в последние несколько дней можно охарактеризовать как оживление. Несмотря на сохраняющуюся волатильность котировок КО США, отражающих неустойчивость ожиданий в отношении перспектив преодоления кризиса ликвидности и кредитоспособности, стремление инвесторов увеличивать позиции в высокодоходных инструментах все же присутствует. В результате кредитные спрэды (CDS) демонстрируют тенденцию к сужению. Правда, существенного роста котировок долговых инструментов не происходит, так как эмитенты, почувствовав улучшение конъюнктуры, начали объявлять о планирующихся новых размещениях. Сезон первичных размещений открыл Газпром, предложивший щедрые премии при размещении своих пяти- и десятилетних еврооблигаций. Примеру Газпрома последовал Банк «Халык», также разместивший выпуск еврооблигаций.

Третьим крупным эмитентом в ближайшее время, вероятно, станет компания Evraz Group, объявившая о намерении разместить еврооблигации на следующей неделе. Котировки находящихся в обращении выпусков эмитента не замедлили отреагировать на такое развитие событий. Продажи выпуска Evraz 15 начались на уровне 98.25, а закрытие состоялось по цене 97.5. Обязательства Evraz 09 продавались по цене 106.37. Вместе с еврооблигациями Evraz Group началась переоценка и других выпусков металлургических компаний. Под давлением оказались котировки еврооблигаций Северстали (продажи Северсталь 14 по 106.875), угольной компании Распадская, ТМК. Скорее всего, размещение новых еврооблигаций Evraz Group будет осуществлено аналогично предыдущим, т. е. выпуск будет распределен большими блоками среди крупных инвесторов. При этом почти наверняка инвесторам будет предложена солидная премия, что обеспечит ралли котировок выпуска после выхода на вторичные торги. Исходя из текущих котировок, можно предполож ить, что для пятилетних еврооблигаций Evraz Group придется предложить доходность не менее 8.5%, а десятилетние заимствования могут обойтись ставкой около 9.00%.

Размещенный в среду выпуск пятилетних еврооблигаций Банка «Халык» появился на вторичных торгах по цене 101.75-101.0. Однако довольно быстро нашлось достаточное количество инвесторов, решивших зафиксировать прибыль, и в течение дня котировки выпуска снижались. Новые обязательства банка закрылись около 100.375-100.5, что также является довольно высоким уровнем, учитывая, что размещение прошло по цене 98.948.

В заключение хотим обратить внимание участников рынка еще на два завершающихся размещения. Компания Сибирьтелеком выпускает CLN в объеме USD90 млн по ставке 9.25%. Структура выпуска предусматривает оферту через полтора года. Компания Нутритек также планирует разместить годовые CLN также с доходностью 9.25%. Объем выпуска пока не известен, но, скорее всего, не превысит USD100 млн. Из этих двух инструментов более интересное соотношение кредитного качества и доходности, на наш взгляд, представлено у Сибирьтелекома. Правда, следует отметить, что ликвидность CLN на вторичном рынке будет низкой из-за небольшого объема выпусков, и заинтересованные инвесторы должны быть готовы держать обязательства до погашения.

ЛОКО-Банк публикует отчетность за 2007 г., облигации привлекательны

ЛОКО-Банк (Fitch: B) вчера представил аудированную отчетность за 2007 г. по МСФО, которая, с нашей точки зрения, является умеренно положительной с точки зрения кредитного профиля банка. Основные тенденции, отраженные в отчетности: 1) быстрый рост активов за год при замедлении в четвертом квартале в связи с ухудшением конъюнктуры на глобальных кредитных рынках; 2) поддержание высокого уровня ликвидности активов; 3) некоторое снижение рентабельности на фоне роста административных расходов. Мы считаем, что доходность рублевых облигаций ЛОКО-Банка, торгующихся в системе Euroclear, на уровне 16.40-19.00% неоправданно высока, принимая во внимание устойчивое финансовое положение эмитента.

Рост активов в 2007 г. составил 67%, что является чрезвычайно высоким показателем. Тем не менее, в четвертом квартале произошло существенное замедление темпов роста до 11.2%, связанное, с нашей точки зрения, с ухудшением ситуации на кредитных рынках. С точки зрения структуры активов, основным результатом года стало снижение объема корпоративных кредитов в кредитном портфеле с 57% до 46%, что, по нашему мнению, является признаком диверсификации бизнеса в пользу кредитования малого и среднего бизнеса и частных лиц.

Управление профилем ликвидности банка, с нашей точки зрения, было достаточно эффективным: как и многие более крупные российские банки, в четвертом квартале 2007 г. ЛОКО-Банк направил приток клиентских пассивов на увеличение денежной позиции, межбанковские кредиты и облигации, которые в совокупности достигли 25.4% активов (против 20.5% по данным на 30 сентября). Структура активов и пассивов по срокам погашения выглядят благоприятно, положительные разрывы (positive gap) отмечены на всех горизонтах. По данным отчетности по РСБУ, в январе-феврале 2008 г. ситуация не изменилась, и банк остается нетто-кредитором на межбанковском рынке.

В 2008 г. ЛОКО-Банку предстоит погашение обязательств в объеме около USD100 млн в виде синдицированных кредитов и облигаций, которые банк может покрыть за счет имеющейся ликвидности. Хотя соотношение кредитов к средствам на счетах клиентов на уровне 2 отражает высокую степень зависимости от фондирования на рынках капитала, мы отмечаем, что долгосрочный профиль межбанковских обязательств не вызывает опасений в отношении краткосрочной ликвидности.

Согласно опубликованным финансовым показателям, признаков ухудшения качества активов за последний год не отмечалось – доля просроченных кредитов снизилась с 1.2% (в 2006 г.) до 0.9%.

В 2007 г. рентабельность банка несколько сократилась (рентабельность активов снизилась до 1.5% против 1.7% в 2006 г.), что связано прежде всего с увеличением соотношения Расходы/Доходы с 63% по итогам первого полугодия до 70% за весь 2007 г. в связи с развитием филиальной сети и увеличением расходов на персонал.

Уровень достаточности капитала остается высоким (14.4% для капитала первого уровня).

Мы еще раз обращаем внимание на тот факт, что кредитный профиль ЛОКО-Банка остается весьма сильным, и считаем, что банк является одним из наиболее эффективно управляемых финансовых институтов среди сопоставимых кредитных организаций с активами на уровне USD0.7-1.5 млрд. По нашему мнению, важнейшим фактором для инвесторов в долговые обязательства являются низкие риски ликвидности и рефинансирования ЛОКО-Банка. Мы считаем, что доходность торгуемых в системе Euroclear еврооблигаций банка с погашением в июле 2009 г. на уровне более 16% является неадекватно высокой, поскольку соответствует проблемному финансовому состоянию, что, очевидно, не относится к ЛОКО-Банку.

Evraz Group рассматривает возможность размещения еврооблигаций; ТМК привлекает синдицированный бридж-кредит

Информационное агентство Bond Radar со ссылкой на неназванный источник сообщило вчера, что Evraz Group планирует в ближайшие недели разместить выпуск еврооблигаций. Информационное агентство Reuters также сообщило, что компания ТМК выбрала андеррайтеров бридж-кредита объемом USD1.3 млрд для финансирования покупки трубных активов IPSCO. Оба события были ожидаемыми, и ранее компании уже объявляли об этих планах. Мы считаем, что решение Evraz Group разместить еврооблигации связано в первую очередь с тем, что к настоящему времени компания заложила значительную часть экспортной выручки в качестве обеспечения по синдицированным кредитам и теперь хочет высвободить экспортные потоки. Мы уже отмечали, что с учетом недавних сделок по приобретению облигации компании выглядят переоцененными (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 17 марта 2008 г.), торгуясь с доходностью, близкой к бумагам ТНК-BP и ВымпелКома. Вчера новость вызвала падение котировок выпуска Evraz 15 на 75 б. п., и мы считаем, что потенциал снижения еще не исчерпан.

Что касается планов ТМК, агентство Reuters сообщило, что компания привлечет краткосрочный бридж-кредит, который, по нашему мнению, затем будет замещен поступлениями от размещения акций, об этих планах компания объявляла ранее. Мы считаем, что решение агентства S&P изменить прогноз по рейтингам ТМК на «негативный» не является оправданным, и, таким образом, мы не ожидаем, что привлечение кредита вызовет понижение рейтинга, если ТМК действительно профинансирует сделку за счет акционерного капитала. Еврооблигации компании имеют относительно короткую дюрацию (погашение через полтора года), и мы не ожидаем их существенной реакции на новость. Вчера еврооблигации всех металлургических компаний находились под давлением, однако мы связываем это с объявлением о планах Evraz Group по размещению нового выпуска.

Данные о продажах иномарок за первый квартал: доля АвтоВАЗа продолжает падать

Газета «Ведомости» вчера опубликовала данные Ассоциации европейского бизнеса в РФ о продажах новых автомобилей иностранных марок в январе-марте 2008 г. Продажи выросли на 54% по сравнению с тем же периодом предыдущего года до 454 тыс. автомобилей, при этом темпы роста несколько замедлились (в первом квартале 2007 г. рост продаж составил 74%). Как мы и ожидали, рост продаж новых иномарок превысил аналогичный показатель для российских автомобилей, в первую очередь АвтоВАЗа, продажи продукции которого выросли всего на 20% в первом квартале (при весьма низких объемах продаж в 2007 г.). Мы не располагаем данными по продажам других марок российских автомобилей (УАЗ, Волга, Иж), поэтому рассчитываем отношение продаж АвтоВАЗа к общему объему продаж иномарок и ВАЗовских брендов. По нашим оценкам, доля продукции АвтоВАЗа снизилась с 27.6% в 2007 г. до 24.2% в первом квартале 2008 г. Мы ожидаем, что доля российского автоконцерна продол жит снижаться, и не удивимся, если у компании возникнут трудности с реализацией автомобилей, когда рост рынка замедлится до уровня ниже 10% и усилится конкурентная борьба. Мы повторяем нашу точку зрения, что облигации АвтоВАЗа выглядят переоцененными, и не рекомендуем инвесторам вкладывать средства в его бумаги.

REWE Group официально объявляет о прекращении сотрудничества с холдингом Марта

Газета «Ведомости» сообщает, что немецкая компания REWE Group прекращает сотрудничество с розничной сетью холдинга Марта Гроссмарт. По информации газеты (со ссылкой на главу представительства REWE в России), российская сторона некоторое время назад продала свою долю в розничном совместном предприятии обеих компаний и больше не участвует в оперативном управлении. В начале года компания Марта также вышла из совместного предприятия, владеющего недвижимостью, арендуемой магазинами REWE в России (доля Марты была продана девелоперской компании РТМ и недвижимость бывшего СП выступает в качестве обеспечения по CLN, размещенным РТМ около месяца назад). Кредиторы холдинга Марта всегда считали сотрудничество с REWE одной из самых сильных сторон компании, и официальное объявление о его прекращении является негативной новостью.

СИБУР – Русские шины ведет переговоры с Амтел-Vredestein: реструктуризация долга остается обязательным условием для слияния

Газеты «Ведомости» и «Коммерсант» сообщают, что совет директоров компании СИБУР – Русские шины одобрил возможное слияние с Амтел-Vredestein, крупным производителем шин, находящимся в сложном финансовом положении (уровень долга компании ненамного ниже годовой выручки). Мы считаем, что с операционной точки зрения слияние оправдано и для компании СИБУР – Русские Шины, и для СИБУР Холдинга в целом, поскольку производство шин является самым быстрорастущим бизнесом компании, несмотря на то, что его рентабельность в шесть раз ниже, чем в нефтехимическом сегменте.

Мы полагаем, что СИБУР предпримет все усилия, чтобы приобрести Амтел-Vredestein как можно дешевле. Холдинг может оказывать существенное давление на Амтел-Vredestein как поставщик с большим объемом просроченной дебиторской задолженности и держатель залога на имущество ее розничной сети. Насколько мы понимаем, сделка не предполагает денежного компонента – она может быть структурирована как обмен акциями новых эмиссий двух компаний. В качестве необходимого условия для слияния вновь упоминается соглашение с банками о реструктуризации долга, предложенное Амтел-Vredestein в марте и направленное на пролонгацию сроков погашения и, возможно, списание части долга.

Для СИБУР Холдинга любое приобретение, предполагающее принятие долга или денежную составляющую, оказывает давление на характеристики компании и повышает вероятность понижения рейтинга (в настоящий момент рейтинг BB по шкале Fitch находится в списке на пересмотр в сторону понижения). Задолженность Амтел-Vredestein сопоставима с консолидированным уровнем долга самого СИБУРа; возможно, она снизилась до USD800 млн или ниже после продажи Московского шинного завода-М. Даже если предположить удвоение долга СИБУРа без роста генерации денежных потоков, его соотношение Долг/EBITDA составит 1.2-1.5, что является приемлемым уровнем для рынка, но может не удовлетворить агентство Fitch. Риски, связанные со сделками по поглощениям, действительно являются сейчас основными для кредитного качества СИБУРа, однако покупка Амтел-Vredestein, вероятно, не самая серьезная угроза для держателей облигаций СИБУРа.